文/本刊編輯部

亮出你的賬戶(hù)或空空蕩蕩

文/本刊編輯部

“許多年之后，面對(duì)行刑隊(duì)，奧雷良諾·布恩地亞上校將會(huì)想起，他父親帶他去見(jiàn)識(shí)冰塊的那個(gè)下午?！?以上這個(gè)區(qū)區(qū)40余字的長(zhǎng)句子，是誕生于上世紀(jì)的曠世杰作《百年孤獨(dú)》的開(kāi)頭。憑借此書(shū)榮獲諾貝爾文學(xué)獎(jiǎng)的魔幻主義文學(xué)大師加西亞·馬爾克斯在上面這段文字中，創(chuàng)造性地采用了從將來(lái)回憶過(guò)去的倒敘手法，被整個(gè)文學(xué)界的后輩所津津樂(lè)道及模仿，并被奉為經(jīng)典式開(kāi)頭。

如果我們以一個(gè)普通的中國(guó)股市的中小投資者的視角再來(lái)套用上面這個(gè)偉大的句式，也許文字會(huì)變成這樣——許多年之后，面對(duì)無(wú)法還清的信用卡賬單，曾經(jīng)擁有多套房產(chǎn)的看門(mén)人老張將會(huì)想起，2014年11月21日央行降息的那個(gè)晚上……

而如果我們?cè)僖砸粋€(gè)擬上市公司CFO的視角也來(lái)套用上面這個(gè)偉大的句式，也許文字會(huì)變成另一個(gè)模樣——許多年之后，面對(duì)斷裂的資金鏈，曾經(jīng)距離IPO僅一步之遙的財(cái)務(wù)總監(jiān)老李將會(huì)想起，2014年11月21日央行降息的那個(gè)晚上……

一個(gè)莫名其妙的牛市，和一個(gè)更加莫名其妙的熊市，在過(guò)去的200來(lái)個(gè)交易日里極大地震撼了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)版圖。以《首席財(cái)務(wù)官》雜志十年來(lái)一直專(zhuān)注于企業(yè)金融研究的感受而言，這輪令人瞠目結(jié)舌的資本市場(chǎng)過(guò)山車(chē)行情注定將帶給投資者、上市公司以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)以巨額的沉沒(méi)成本。在此，唯有以類(lèi)似的面對(duì)未來(lái)而回憶過(guò)去的分析范式，來(lái)思考中國(guó)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與新生。

在著名的美國(guó)系列動(dòng)畫(huà)電影《冰河世紀(jì)》中扮演著關(guān)鍵的劇情轉(zhuǎn)換角色的犬齒松鼠斯科萊特（Scrat），總是因?yàn)榀偪竦刈分鹨幻秷?jiān)果而引發(fā)山洪爆發(fā)或者火山噴發(fā)，而在過(guò)去的200天牛熊大轉(zhuǎn)換的浪潮中，同樣是曾經(jīng)毫不起眼的兩融杠桿扮演了這枚堅(jiān)果的角色。

只見(jiàn)杠桿牛，何來(lái)“改革?！?？

如果順著杠桿資金的脈絡(luò)來(lái)梳理這輪資本市場(chǎng)過(guò)山車(chē)軌跡的話(huà)，起點(diǎn)應(yīng)該從去年7月初開(kāi)始算起。從那時(shí)起到10月底的短短80來(lái)個(gè)交易日，竟然有近3000億元融資資金流入A股市場(chǎng)，兩市兩融余額從之前的4000億元一躍沖向7000億元，而滬指也隨之穩(wěn)步地從2000點(diǎn)爬升到2400點(diǎn)一帶。

事實(shí)上，在這一輪的股市大震蕩中，融資融券的數(shù)據(jù)變化一直緊密地咬合著股指的波動(dòng)曲線(xiàn)。今年6月18日兩融余額的2.27萬(wàn)億元最高紀(jì)錄，對(duì)應(yīng)的是本輪股市最高點(diǎn)的5178點(diǎn)；而截至今年9月28日，滬深股市兩融余額已經(jīng)回落為9287.01億元，對(duì)應(yīng)的是滬指在3000點(diǎn)一帶的徘徊。

原本在監(jiān)管視角中很不起眼的兩融，曾在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于不溫不火的狀態(tài)：融資融券業(yè)務(wù)自2010年4月啟動(dòng)，耗時(shí)33個(gè)月逐漸被市場(chǎng)各方熟悉，余額緩慢增長(zhǎng)至1000億元；而后受益于兩融標(biāo)的范圍多次擴(kuò)容而加速增長(zhǎng)，耗時(shí)15個(gè)月從1000億元增長(zhǎng)至4000億元；又因?yàn)槭袌?chǎng)不振而陷入滯漲，余額徘徊不前逾3個(gè)月。而從2014年7月以來(lái)，兩市兩融余額在不足4個(gè)月內(nèi)便邁向7000億元。

就監(jiān)管的技術(shù)性層面而言，此時(shí)兩融余額的快速飆升應(yīng)該引起足夠的重視，并查清楚其增長(zhǎng)來(lái)源以及所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)見(jiàn)性地向所有從事兩融業(yè)務(wù)的券商發(fā)布兩融業(yè)務(wù)的全新規(guī)范，而這樣的監(jiān)管措施與水平恰如其分地體現(xiàn)了其市場(chǎng)守夜人的角色，如扁鵲之長(zhǎng)兄，“長(zhǎng)兄於病視神，未有形而除之”。

而央行時(shí)隔兩年多在11月21日發(fā)出的降息信息，意外地打響了中國(guó)股市強(qiáng)勁走牛的發(fā)令槍。其實(shí)，就本次降息的程度而言（金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%，一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準(zhǔn)利率相應(yīng)調(diào)整，并對(duì)基準(zhǔn)利率期限檔次作適當(dāng)簡(jiǎn)并），完全不足以引發(fā)如此規(guī)模的上漲。特別是央行有關(guān)負(fù)責(zé)人為了防止市場(chǎng)誤讀，針對(duì)此次降息還專(zhuān)門(mén)給出這樣的定位——此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化。

此時(shí)，兩融余額按照月均增加1000億元的速度飆升，到2014年年底，兩融余額自4000億元增加已經(jīng)沖至1萬(wàn)億元大關(guān)。同樣就監(jiān)管的技術(shù)性層面而言，此時(shí)應(yīng)堅(jiān)決地轉(zhuǎn)向以高杠桿金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)防范為主要監(jiān)管方向。這樣的監(jiān)管能力尚屬扁鵲中兄的水平，“中兄治病，其在毫毛”，盡管有一定的治理成本，但對(duì)大勢(shì)無(wú)礙。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管層在今年年初開(kāi)出的第一批兩融罰單，暫停新開(kāi)兩融信用賬戶(hù)等監(jiān)管舉措，的確也起到了一定的作用。可惜的是，沒(méi)有保持足夠的連續(xù)性，反而被“4000點(diǎn)以上才是牛市的開(kāi)始”這種荒謬的官媒背書(shū)所掣肘，終于釀成病入膏肓之勢(shì)。

最終，在兩融余額不足一年時(shí)間而飆升5倍多的大背景下，由于擔(dān)心高杠桿引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，多項(xiàng)旨在“降杠桿”的監(jiān)管政策齊出，最終不得不走上扁鵲之路，“鑱血脈，投毒藥，副肌膚”，短短2個(gè)多月，滬指就從最高峰跌去2000多點(diǎn)，上演了所謂的“牛市股災(zāi)”的奇葩劇情。

早在2000年就上市的首創(chuàng)股份財(cái)務(wù)總監(jiān)馮濤在接受本刊采訪(fǎng)時(shí)指出，“目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的問(wèn)題主要存在兩個(gè)結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題，一是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重前期發(fā)行監(jiān)管，輕后期監(jiān)管；二是中國(guó)的資本市場(chǎng)更多的是政策性市場(chǎng)而非以市場(chǎng)為導(dǎo)向?！?/p>

從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)監(jiān)管的25年歷史來(lái)看，往往對(duì)于監(jiān)管政策的重視程度要高過(guò)監(jiān)管時(shí)機(jī)的選擇，顯然這是一個(gè)值得商榷的定位。以本次股災(zāi)以來(lái)出臺(tái)的“救市大招”來(lái)說(shuō)，用一位監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處級(jí)官員私下的說(shuō)法，“已經(jīng)打破了所有能打破甚至從來(lái)沒(méi)打破過(guò)的底線(xiàn)”，包括IPO再次暫停、大股東6個(gè)月內(nèi)不得減持股票、證金公司萬(wàn)億資金入市、暫停融券業(yè)務(wù)等等，但股指仍然毫不買(mǎi)賬地一路跌到3000點(diǎn)。救市政策的力度不可謂不大，但失去了最好的時(shí)機(jī)，效果只能是事倍功半。

在這場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換的過(guò)山車(chē)中，一切始于流動(dòng)性，也終結(jié)于流動(dòng)性。對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期有著深入研究的馮濤點(diǎn)出了其中的關(guān)鍵所在，“目前A股急需解決的問(wèn)題是恢復(fù)投資者的信心，保持A股市場(chǎng)充足的市場(chǎng)流動(dòng)性。首先政府應(yīng)該對(duì)股市持堅(jiān)定的維穩(wěn)態(tài)度，使市場(chǎng)保持信心，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)；其次在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，繼續(xù)深化改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)的平穩(wěn)過(guò)渡起到推動(dòng)作用?！?/p>

亟待重建的資本市場(chǎng)格局

就在一年前，新華網(wǎng)特別推出了“中國(guó)資本市場(chǎng)新生態(tài)正逐步形成”系列報(bào)道，論證得出“證券市場(chǎng)的定位更加清晰”、“經(jīng)濟(jì)晴雨表功能在轉(zhuǎn)型發(fā)展中得到更好反映”、“注冊(cè)制改革條件日益成熟”、

“機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)進(jìn)一步壯大”、“價(jià)值投資理念被更多認(rèn)同”等六個(gè)充滿(mǎn)“正能量”的關(guān)鍵性結(jié)論。

然而在這場(chǎng)由牛市引發(fā)的罕見(jiàn)股災(zāi)面前，上面的6個(gè)“正能量”結(jié)論在不到200個(gè)交易日里，節(jié)操碎了一地。

而過(guò)去一兩年來(lái)，“資本市場(chǎng)也應(yīng)兼顧投資者利益”的聲音終于浮出水面，一時(shí)間“保護(hù)投資者利益”又成為監(jiān)管者開(kāi)始傾力的新方向。但是，保護(hù)投資者利益并不等于狹義地保護(hù)股指和股價(jià)上升，而是關(guān)注市場(chǎng)運(yùn)行的質(zhì)量。在本輪的“救市大招”中，“上市公司大股東6個(gè)月內(nèi)不得減持股票”這一條也成為最為市場(chǎng)詬病的硬傷，同時(shí)也等于宣告了“‘依法治市’觀(guān)念得到全方位強(qiáng)化”這一論斷尚屬不可見(jiàn)的未來(lái)。

大唐電信財(cái)務(wù)總監(jiān)薛貴認(rèn)為，股災(zāi)背后的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是主要因素，“目前的資本市場(chǎng)還很不完善，不但與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)相比差距巨大，與目前中國(guó)作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)地位也是極不相稱(chēng)的，主要表現(xiàn)在資本市場(chǎng)的規(guī)模、層次、法制化程度較低，尤其是股票市場(chǎng)投機(jī)成分過(guò)重，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)的健康與成長(zhǎng)；二是整個(gè)資本市場(chǎng)的分工與配合協(xié)調(diào)機(jī)制缺失，‘一行三會(huì)’的多頭監(jiān)管體制使資本市場(chǎng)人為分割，缺乏有效的協(xié)調(diào)運(yùn)作機(jī)制，在近期應(yīng)對(duì)股災(zāi)時(shí)暴露無(wú)疑；三是對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管還比較落后，行政監(jiān)管手段多，有效的市場(chǎng)化監(jiān)管手段少，難以滿(mǎn)足資本市場(chǎng)的快速變化。在資本市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)大起大落，是最不成熟的，股市的大勢(shì)走勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程背離，沒(méi)有隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大發(fā)展而發(fā)展，發(fā)展明顯滯后，股票市場(chǎng)急需上層次、提水平。”

而在德交所上市的中德環(huán)保財(cái)務(wù)總監(jiān)王久華對(duì)本刊表示，“當(dāng)下中國(guó)股市應(yīng)該靜下心來(lái)，監(jiān)管部門(mén)的法律制度應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范，監(jiān)管部門(mén)和證券機(jī)構(gòu)的信息要透明化，這樣才能讓更多的股民和社會(huì)力量對(duì)其更好地監(jiān)管。中國(guó)股市對(duì)于自身存在的缺陷不能聽(tīng)之任之，總在一個(gè)地方跌倒了再跌倒，而應(yīng)該吸取教訓(xùn)，學(xué)會(huì)防微杜漸，小病小災(zāi)要及時(shí)救醫(yī)，不能用休克療法，不能諱疾忌醫(yī)，拖到大病難以醫(yī)治的下場(chǎng)。作為政府部門(mén)要懂得千里長(zhǎng)堤毀于蟻穴的道理，而沒(méi)有切實(shí)可行的落地的法律， 也絕對(duì)不會(huì)打造出一個(gè)成熟的中國(guó)股市?！?/p>

其實(shí)，資本市場(chǎng)和任何一個(gè)市場(chǎng)都是同時(shí)為買(mǎi)賣(mài)雙方服務(wù)的，不存在哪一方比另一方更重要、更需要保護(hù)的問(wèn)題。作為市場(chǎng)規(guī)則的制定者和市場(chǎng)秩序的監(jiān)管者，完善的法律法規(guī)（特別是還投資者以集體訴訟權(quán)）、以信息披露為核心的監(jiān)管體系，就足以保障這個(gè)市場(chǎng)按照自我的正常邏輯發(fā)展與迭代了，進(jìn)而無(wú)須動(dòng)輒以暫停IPO和禁止大股東減持等非常手段來(lái)應(yīng)對(duì)股指的非系統(tǒng)性大幅波動(dòng)。

堅(jiān)持認(rèn)為“IPO的去行政化是大勢(shì)所趨”的薛貴對(duì)此的評(píng)論是，“IPO的暫停是一種臨時(shí)性的行政措施，與應(yīng)對(duì)股災(zāi)有關(guān)，但是明顯不合理，違背了市場(chǎng)規(guī)則，甚至破壞了投資者對(duì)股票市場(chǎng)正常發(fā)展的預(yù)期?！?/p>

其次，機(jī)構(gòu)投資者的比例始終未能成為中國(guó)資本市場(chǎng)的主流。這并不是所謂的價(jià)值投資理念或者投資與投機(jī)等似是而非的概念所導(dǎo)致的，而是中國(guó)資本市場(chǎng)的痼疾導(dǎo)致的。

從歐美等海外成熟市場(chǎng)情況來(lái)看，散戶(hù)也一度曾是市場(chǎng)的絕對(duì)主力，但占比在上世紀(jì)70～80年代迅速下降。以美國(guó)市場(chǎng)為例，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)2012年數(shù)據(jù)，1945年美國(guó)股票市場(chǎng)個(gè)人投資者持有的市值比例高達(dá)93%，這一數(shù)字在2012年降至39%。而基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有市值占比則從4%迅速提升至31%，海外投資者持有市值比例則達(dá)到13%。根據(jù)英國(guó)統(tǒng)計(jì)局2012年數(shù)據(jù)，英國(guó)股市中，1963年散戶(hù)持股市值占比高達(dá)56%，至2012年這一比例降至11%，外國(guó)投資者持有市值比例則由7%提升至53%。

1115 Effects of phytosterol ester on amino acid profile of rats with non-alcoholic fatty liver disease induced by high fat diet

反觀(guān)國(guó)內(nèi)，根據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2014卷顯示，2013年年度自然人投資者年末持股市值為29609.52萬(wàn)億，占比21.78%；然而，交易額占比卻高達(dá)82.24%。對(duì)比被滬港通“A股化”之前的香港市場(chǎng)，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的差異凸顯。根據(jù)香港交易所公布的數(shù)據(jù)，2013年10月到2014年9月，香港市場(chǎng)本地個(gè)人投資者在香港交易所現(xiàn)貨市場(chǎng)的成交額占比僅為20%，外地個(gè)人投資者成交額占比5%，合計(jì)僅25%。居于主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)投資者，成交金額占比總共高達(dá)58%。

隨著量化交易工具在全球金融市場(chǎng)的普及，就交易技術(shù)層面本身而言，散戶(hù)投資者退出直接交易是必然的趨勢(shì)。但在國(guó)內(nèi)老鼠倉(cāng)丑聞層出不窮的事實(shí)表明，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的信托責(zé)任強(qiáng)度遠(yuǎn)非成熟市場(chǎng)可比，并不足以贏(yíng)得大多數(shù)散戶(hù)投資者的長(zhǎng)期信賴(lài)。因此，在監(jiān)管層面，不僅要強(qiáng)化技術(shù)層面的監(jiān)管，同時(shí)更要在機(jī)構(gòu)投資者的所有制上面還市場(chǎng)主體地位，釋放機(jī)構(gòu)投資者的操盤(pán)手應(yīng)有的激勵(lì)動(dòng)力，產(chǎn)權(quán)改革方面也應(yīng)加大突破力度，比如在全流通背景下國(guó)有資本通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)全面退出，或者通過(guò)混合所有制改革，讓位于市場(chǎng)化能力更強(qiáng)的私有部門(mén)。

如今在中國(guó)資本市場(chǎng)格局重建的問(wèn)題上可謂人心思治。安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文對(duì)本刊表示，“經(jīng)歷今年6月到8月的股市大幅震蕩后，暴露出中國(guó)股市的很多問(wèn)題，毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)需要一個(gè)市場(chǎng)化導(dǎo)向的高度發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。”

而就“經(jīng)濟(jì)晴雨表功能在轉(zhuǎn)型發(fā)展中得到更好反映”的論斷，我們將在下文進(jìn)行深入討論。

實(shí)體與虛擬：危險(xiǎn)的關(guān)系

由于GDP增速指數(shù)的嚴(yán)重失真，我們不妨沿用“可強(qiáng)指數(shù)”的視角來(lái)審視當(dāng)下的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)現(xiàn)狀。

據(jù)中電聯(lián)統(tǒng)計(jì)，今年1～8月，全國(guó)全社會(huì)用電量36780億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)1.0%。其中第三產(chǎn)業(yè)用電量4756億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)7.5%，增速同比提高1.7個(gè)百分點(diǎn)，城鄉(xiāng)居民生活用電量4890億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)4.3%。

根據(jù)官方發(fā)布的同期數(shù)據(jù)，今年1～8月，全國(guó)鐵路完成貨運(yùn)量22.6億噸，同比下降10.9%，完成貨物周轉(zhuǎn)量15897億噸公里，同比下降12.5%。8月份全國(guó)鐵路完成貨運(yùn)量2.8億噸，同比下降15.3%，完成貨物周轉(zhuǎn)量1932億噸公里，同比下降17.3%。

再看貿(mào)易。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年前8個(gè)月，我國(guó)進(jìn)出口總值15.67萬(wàn)億元人民幣，比去年同期（下同）下降7.7%。其中，出口8.95萬(wàn)億元，下降1.6%；進(jìn)口6.72萬(wàn)億元，下降14.6%；貿(mào)易順差2.23萬(wàn)億元，擴(kuò)大80.8%。值得注意的是，8月份出口1.2萬(wàn)億元，下降6.1%，連續(xù)兩個(gè)月下挫；進(jìn)口8361億元，下降14.3%，不僅是連續(xù)第十個(gè)月下跌，而且創(chuàng)5月以來(lái)最大跌幅。

當(dāng)然，誠(chéng)如眾多分析家所言，中國(guó)資本市場(chǎng)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)面的關(guān)聯(lián)度看上沒(méi)有晴雨表這樣緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系。不過(guò)，從資金鏈層面看，“城門(mén)失火，殃及池魚(yú)”的效應(yīng)仍然避免不了。

根據(jù)《證券日?qǐng)?bào)》對(duì)Choice金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)研究顯示，今年上半年，滬深兩市2780家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)85.45%，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的有19家。其中，2780家上市公司上半年總的負(fù)債合計(jì)為143.24萬(wàn)億元，而資產(chǎn)總額合計(jì)為167.63萬(wàn)億元，而去年同期，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%的僅有9家，同比增長(zhǎng)了47%；資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%且低于100%的公司有165家。

國(guó)內(nèi)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率85.45%的嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)，為接下來(lái)的一組數(shù)字做出了清晰的注解。

根據(jù)同花順的數(shù)據(jù)顯示，2015年以來(lái)，共1224家上市公司大股東減持，套現(xiàn)金額高達(dá)4601億元。2015年僅過(guò)一半，大股東及高管減持套現(xiàn)金額相當(dāng)于去年全年減持金額的1倍，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上輪牛市2007年的24.81億元及2008年的19.99億元。其中創(chuàng)業(yè)板的減持勢(shì)頭尤為迅猛。根據(jù)騰訊財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，以2015年1月1日至2015年7月8日為統(tǒng)計(jì)區(qū)間，2015年上半年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板高管減持套現(xiàn)金額644億元，覆蓋266家公司。

而要扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，最基本的技術(shù)要求就是大幅度放松貨幣政策，關(guān)鍵之關(guān)鍵還不在于早已過(guò)剩的貨幣供應(yīng)量，而在于長(zhǎng)期居高不下的利率。

北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授任若恩在我們的專(zhuān)訪(fǎng)中給出的觀(guān)點(diǎn)非常中肯，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)前期高速發(fā)展期債務(wù)積累過(guò)高，主要是非金融企業(yè)，即金融企業(yè)之外的實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)水平過(guò)高了。利率其實(shí)是債務(wù)的增長(zhǎng)率，如果降低利率就有利于降低債務(wù)的增長(zhǎng)率。從這個(gè)角度講，利率降低是非常必要的。大幅度降息、降準(zhǔn)是抗通縮和救市的好政策?！?/p>

由于這場(chǎng)股災(zāi)而意外中止的IPO，不僅大大延誤了原本箭在弦上的注冊(cè)制，而且使得按照正常節(jié)奏穩(wěn)步發(fā)展的新三板面臨著數(shù)年前創(chuàng)業(yè)板的堰塞湖窘境。

由于有著最接近注冊(cè)制的上市監(jiān)管體系，新三板近段時(shí)間以來(lái)的掛牌速度已經(jīng)是A股過(guò)去25年平均發(fā)行速度的30倍以上。截至9月29日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)到3568家。但這一數(shù)字在全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理隋強(qiáng)隨后公布的一組數(shù)據(jù)面前仍然“弱爆了”：截至8月31日，在審企業(yè)還有1159家，已與券商簽約、正在改制、完成股改、通過(guò)券商內(nèi)核的擬掛牌企業(yè)共有6000家左右。參照全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)過(guò)去兩個(gè)月的處理速度，平均每月能處理300多家企業(yè)，大概需要三個(gè)多月的時(shí)間才能消化全部的1159家在審企業(yè)。除此之外，還有6000家擬掛牌企業(yè)處于準(zhǔn)備階段，至于正式掛牌時(shí)間，預(yù)估是兩年之后，也有可能更長(zhǎng)。更為夸張的是，部分券商已經(jīng)暫停接單，這讓原本還在繼續(xù)加長(zhǎng)的排隊(duì)隊(duì)伍留下了一個(gè)更不確定的擁堵數(shù)量。不過(guò)，我們不能忽略的一個(gè)事實(shí)是，目前新三板的直接融資能力還是相對(duì)較弱，做市商制度仍不完善，而且眾多公司關(guān)注的轉(zhuǎn)板預(yù)期也并未得到制度層面的大力明確，同時(shí)A股的股災(zāi)效應(yīng)也極大地抑制了新三板與A股之間的資本互動(dòng)。任若恩呼吁要從更高層面重視這個(gè)問(wèn)題，“證券市場(chǎng)在中國(guó)發(fā)展的這20多年來(lái)，已為中國(guó)社會(huì)、企業(yè)和個(gè)人發(fā)揮了十分重要的作用。中國(guó)的高儲(chǔ)蓄率恰恰是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)所在，要將這樣高的儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)化成投資還需要市場(chǎng)的引導(dǎo)，股市就是其中之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)該始終將‘投資’作為一個(gè)大方向?！?/p>

同時(shí)，那些正在回歸路上的中概股，也意外地因?yàn)楸据喒蔀?zāi)躺槍。“我們的很多IT企業(yè)繞道香港和美國(guó)資本市場(chǎng)，迅速成長(zhǎng)起來(lái)。中國(guó)的投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)分享新技術(shù)革命帶來(lái)的成長(zhǎng)和財(cái)富擴(kuò)張?，F(xiàn)在，隨著中概股越來(lái)越多地私有化，折射出中國(guó)企業(yè)在美國(guó)市場(chǎng)的估值存在一定折價(jià)?，F(xiàn)在我們面臨的問(wèn)題是，個(gè)別中概股剛剛在美國(guó)納斯達(dá)克宣布退市，有很多公司打算要從美國(guó)回來(lái)，打算在中國(guó)資本市場(chǎng)上市，而中國(guó)卻因股市震蕩停發(fā)IPO，重啟時(shí)間無(wú)法預(yù)測(cè)。所以，我的觀(guān)點(diǎn)是，中國(guó)需要一個(gè)穩(wěn)定的、透明的、可預(yù)期的健康的資本市場(chǎng)。”高善文的呼吁可謂代表了市場(chǎng)主流的心聲。

此外，這一輪號(hào)稱(chēng)“消滅了60萬(wàn)中產(chǎn)階層”的股災(zāi)對(duì)原本管理層寄予厚望的三駕馬車(chē)中最具持續(xù)性的消費(fèi)帶來(lái)了不可忽視的變數(shù)效應(yīng)。

根據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，今年二季度中國(guó)家庭持有的股權(quán)財(cái)富平均約為19萬(wàn)億元?？紤]到滬指已經(jīng)從二季度的最高點(diǎn)開(kāi)始下挫了40%多，如果再考慮杠桿效應(yīng)帶來(lái)的額外損失，上述股權(quán)財(cái)富可能縮水了一半左右。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界就財(cái)富效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的傳導(dǎo)效應(yīng)研究的不足，我們無(wú)法得出相對(duì)具有參考意義的中國(guó)家庭股權(quán)財(cái)富損失對(duì)GDP增速帶來(lái)的負(fù)面影響，只能從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中尋找分析的線(xiàn)索。

根據(jù)商務(wù)部最新公布的數(shù)據(jù)，今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1月至8月累計(jì)實(shí)現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額19.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.5%。其中，8月份穩(wěn)中略升，同比增長(zhǎng)10.8%，為今年以來(lái)最高水平，比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng)10.4%，與去年同期持平。

僅就上述數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪股災(zāi)對(duì)坊間原本擔(dān)心的短期消費(fèi)負(fù)面沖擊效應(yīng)并不明顯，但該來(lái)的總歸要來(lái)，居民消費(fèi)能力始終還是圍繞著家庭可支配財(cái)富來(lái)展開(kāi)的。

一切終歸于常識(shí)

早在2005年，時(shí)任證監(jiān)會(huì)研究中心主任的學(xué)者型官員祁斌翻譯的一本名為《偉大的博弈》的講述美國(guó)華爾街如何崛起的著作，就曾在國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者以及中小投資者等資本市場(chǎng)的參與主體中引發(fā)了不小的轟動(dòng)。然而熱鬧散去，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的諸多痼疾依然故我。

這本書(shū)縱貫了華爾街從咖啡屋里的碰頭交易起步，從一個(gè)邊緣的股票交易市場(chǎng)一步一步演變成全球最重要的金融中心的三百年驚心動(dòng)魄的發(fā)展歷史，作者約翰·戈登對(duì)這一漫長(zhǎng)歷史所給予的歸納詞為“偉大的博弈”。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，約翰·戈登在本書(shū)中最重要的貢獻(xiàn)，是還原了資本市場(chǎng)高度市場(chǎng)化的博弈本質(zhì)——從長(zhǎng)期來(lái)看，“看不見(jiàn)的手”不斷修正資本市場(chǎng)這個(gè)巨大的博弈場(chǎng)的游戲規(guī)則，淘汰不遵守游戲規(guī)則的游戲者，也通過(guò)資本市場(chǎng)影響到經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的每一個(gè)人，并逐步改善資本市場(chǎng)的外部環(huán)境。

陽(yáng)光之下沒(méi)有新鮮的事情。透過(guò)華爾街的三百年風(fēng)云變幻，無(wú)論是監(jiān)管者、證券公司、上市公司還是投資者，都要清晰地認(rèn)識(shí)到第一個(gè)樸素的常識(shí)——從來(lái)就沒(méi)有什么“不一樣的牛市”。無(wú)論以“改革牛”、“國(guó)家?！边€是“互聯(lián)網(wǎng)+?！钡绕渌婺砍霈F(xiàn)的股票指數(shù)的波動(dòng)，本質(zhì)上都是估值的變化，都要遵循經(jīng)典的金融行為學(xué)的認(rèn)知范疇，恐懼與貪婪、監(jiān)管與舞弊永遠(yuǎn)都是不能完結(jié)的矛盾綜合體。

在這一基礎(chǔ)認(rèn)知之上，曾經(jīng)被奉為中國(guó)股市最高法寶的“新興加轉(zhuǎn)軌”論可以徹底丟棄到歷史的垃圾堆里。就一個(gè)資本市場(chǎng)興起的歷史而言，存在著新興的概念，這一概念更多的是具有時(shí)間上的意義；而在全球資本市場(chǎng)運(yùn)行與監(jiān)管早已高度成熟和發(fā)達(dá)的現(xiàn)狀之下，根本不存在所謂轉(zhuǎn)軌的概念，直接套用成熟市場(chǎng)中“以信息披露為核心的監(jiān)管體系”就足以完成25年來(lái)總也完不成的這個(gè)所謂的轉(zhuǎn)軌。

高善文給出的觀(guān)點(diǎn)同樣印證了上述判斷，“監(jiān)管層需要進(jìn)行反思，要充分認(rèn)識(shí)和尊重資本市場(chǎng)的復(fù)雜性和獨(dú)特性，并由專(zhuān)業(yè)人員來(lái)管理。同時(shí)要為證券監(jiān)管設(shè)定單一和可行的目標(biāo)。指數(shù)漲跌完全是市場(chǎng)的事，監(jiān)管部門(mén)去維護(hù)指數(shù)本身是不可能完成的任務(wù)?！?/p>

日前，各方矚目的《證券法》修改進(jìn)程放緩，反倒是從全面撥亂反正、去偽存真的角度，為中國(guó)資本市場(chǎng)回歸常識(shí)下的市場(chǎng)本位上，留下了充足的空間。北京工商大學(xué)證券期貨研究所所長(zhǎng)胡俞越坦言，這次的股災(zāi)和救市，暴露了我們監(jiān)管體系的問(wèn)題，包括風(fēng)險(xiǎn)控制、法律制度等方面，救市工作目前還沒(méi)完成，現(xiàn)在還不足以去總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。《證券法》修訂進(jìn)展適當(dāng)推遲是合理的，如果明年能完成修訂并出臺(tái)就算不錯(cuò)，實(shí)際上就算到了明年都有可能會(huì)繼續(xù)往后推。

對(duì)歐美成熟市場(chǎng)有著深入了解的王久華也反復(fù)強(qiáng)調(diào)法治進(jìn)程對(duì)中國(guó)股市重建的意義，“美國(guó)和德國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的股市是其實(shí)體經(jīng)濟(jì)的晴雨表，2008年美國(guó)的次貸危機(jī)允許雷曼銀行破產(chǎn)，而在中國(guó)的金融巨頭破產(chǎn)是不可想象的，美國(guó)股市的做空機(jī)制一定程度上起著威懾和監(jiān)督上市公司的作用，再有西方的判例法，也會(huì)幫助他們的股市健全與完善。而美國(guó)司法部最近和美國(guó)環(huán)境和自然資源部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始對(duì)大眾的欺詐行為展開(kāi)刑事調(diào)查，充分說(shuō)明了成熟的法律對(duì)一個(gè)國(guó)家的股市成熟程度是多么重要，它會(huì)制約和嚴(yán)懲股市中的上市公司，最重要的是隔靴搔癢和傾家蕩產(chǎn)不同的懲戒手段，所形成的威懾力截然不同。”

剛剛潛心寫(xiě)完一本中國(guó)股市分析專(zhuān)著的馮濤則表示，“一個(gè)正常形態(tài)的市場(chǎng)應(yīng)該具有以下四個(gè)特征：1、市場(chǎng)能夠真實(shí)反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律并且與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)緊密相連；2、市場(chǎng)應(yīng)該是多層次的，3、是一個(gè)細(xì)分的且市場(chǎng)規(guī)模足夠大的市場(chǎng)；信息披露制度應(yīng)該是完備的；4、市場(chǎng)的交易形式、交易制度和交易產(chǎn)品應(yīng)該是適合當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)的成熟程度適時(shí)執(zhí)行適當(dāng)?shù)闹贫群屯顺鲞m當(dāng)?shù)慕灰桩a(chǎn)品?！?/p>