摘要： 近年來，人民幣匯率波動較大，套利機會增多，跨境貿易融資套利模式不斷更新，不斷成為部分企業(yè)謀取暴利的途徑。本文就日常工作中發(fā)現(xiàn)的貿易融資套利新模式的兩個案例，分析其特點、存在的負面影響，以及存在的原因，提出了加強監(jiān)管的相關政策建議。

關鍵詞：貿易融資 套利 新模式

一、傳統(tǒng)貿易融資及貿易融資套利基礎模式

傳統(tǒng)貿易融資業(yè)務是銀行對進口商或出口商提供的與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利，一般融資借款人除了商品銷售收入可作為還款來源外，沒有獨立的還款能力，其宗旨在于促進企業(yè)與企業(yè)間進口與出口業(yè)務，在國內以信用證、進出口押匯、打包放款更為多見，貿易融資在我國對外貿易的發(fā)展歷程中發(fā)揮了重要作用。

在國內外市場匯差、利差長期存在的形勢下，隨著貿易融資形式的不斷演化，其功能逐漸由企業(yè)獲得便利資金服務的工具，轉變?yōu)樘桌氖侄?。套利的源泉無非是資產在不同時間及空間下定價的差異與失衡，即企業(yè)通過延長貿易資金的周轉時間，通過轉換不同幣種間的匯差、利差獲得的收益最大化，并不斷演化成了一種圈錢的模式。該模式的初始基礎形態(tài)主要為：進口企業(yè)將開立信用證要求的保證金存為定期存款或理財，通過信用證境外融資取得外幣貸款，并運用遠期購匯將到期時的匯率風險鎖定，定期存款利率與外幣融資利率的差額即為企業(yè)套利空間。與正常的貿易融資業(yè)務不同，為保證企業(yè)利差收益最大化，套利模式下其資金流轉周期通常為一年，且經常獨立于貿易收支背景外獨立存在。

二、貿易融資套利新模式及案例分析

在當前境內人民幣利率未完全放開，而外幣貸款及大額存款利率市場化的管理模式下，大額外幣存單利率可自主議定，部分幣種議定存款利率遠高于人民幣存款利率，衍生出融資套利新模式，以摒棄人民幣存款或理財為主要特征，其收益空間更大，模式選擇更加多樣。

（一）轉口貿易背景下構造套利模式

在轉口貿易背景下，利用外幣定期存款與人民幣信用證境外貼現(xiàn)相結合的模式，構造“V”字形套利鏈條，此模式便捷高效，收益率高，且可多次反復。

1、案例情況

2012年10月，境內某石油控股有限公司H從其香港全資子公司h處買入一船石油（95萬桶/價格為B+0.7），同時與香港公司g簽訂銷售合同（95萬桶/價格為B+0.7），H公司轉口貿易價差為0。

2012年11月16日，H公司收到香港g公司的石油貨款，金額為1.07億美元，同日在國內銀行Z約定辦理了利息為200萬美元的一年期定存業(yè)務，同時與Z銀行簽訂一筆一年期遠期結匯協(xié)議，簽約金額為1.09億美元，約定遠期結匯匯率為6.3635（當天的即期匯率為6.2295）。隨后再以該筆存款質押開立364天的人民幣信用證給其香港h公司，h公司在香港融資后支付了轉口貿易貨款。

一年后的2013年11月15日，H公司在Z銀行辦理1.09億美元遠期結匯履約，獲得人民幣6.92億人民幣，將其中的6.64億人民幣支付給h公司作為轉口貿易貨款。

其資金交易鏈條如圖1所示。

至此，H公司通過定期存款及遠期結匯升水，該筆交易收益2782.39萬人民幣，收益率為4.19%，而本單轉口價差收益為0。

2、案例特點

（1）通道便利快捷

案例中整體貿易鏈條如圖2所示，H、h、g三個交易主體共同形成了一個“V”字形轉口遠期交易套利鏈，而在實際石油交易過程中，可以做出多個“V”字形重復套利。甚至出現(xiàn)自境外f公司開始的貿易鏈條最終貨物又回到f公司的情況，中間卻夾雜了多個公司多次套利的行為。

（2）無風險套利收益穩(wěn)定、豐厚

案例中，H公司通過與其香港h公司的運作，成功將轉口貿易付匯資金使用時間拉長為一年，通過境內定期存款及遠期結匯升水兩方面共獲利2782.39萬人民幣（利息收入1353.45萬、匯差收入1428.94萬）。若香港h以自有資金付匯，該公司通過資金運作收益率高達4.19%；若香港h公司采用融資的方式支付貨款，按照香港市場貸款2.2%的平均利率估算，該公司也可獲得約1300萬人民幣、約1.99%的收益。

據(jù)企業(yè)介紹，石油行業(yè)轉口貿易加價平均幅度為1—5美分/桶，該筆業(yè)務即使按照最大值5美分每桶的加價進行交割，H與h公司轉口收益也僅為4.75萬美元、約30萬元人民幣，而通過轉口貿易資金運作后，套利收益是轉口貿易收益的50倍左右。若H采取即期結匯所得人民幣理財?shù)姆绞竭\作資金，套利資金收益將更為可觀。

（3）無傳統(tǒng)單據(jù)貿易真實性全靠自律

在石油貿易鏈條中，保函已替代成為貨權憑證。公司收付匯、開具保函時是否具有真實的貿易背景，完全依靠公司自律，只要鏈條中間沒有公司發(fā)生資金損失，是否真實擁有貨權并無人深究。

在本案例中，H公司購買石油時，收到香港h公司出具的貨權保函日期為11月16日，而其對香港買家g公司開出保函的日期，卻是為11月12日，即H公司開出貨權保函時貨權無論形式上還是實際上，均不屬于該公司。此外，轉口交易對手均在境外，雙方約定保函并不受國內法律管轄，傳統(tǒng)提單的缺失給轉口貿易真實性審核增加了難度。

（4）幣種可調整、套利渠道可隨時啟動并重復操作

“V”字形套利模式不僅給轉口貿易帶來了豐厚利潤，也為企業(yè)突破境內外資金流通限制提供了便利。規(guī)避了貨權的限制，在企業(yè)資金需要流入境內時，企業(yè)可以隨時通過貨權保函發(fā)起“V”字形交易實現(xiàn)境外資金的境內逗留，在需要較大金額流入時，可以做成“W”字形，或反復多次增加“V”字波段。反之，在境內境外利率收益情況反向變化時，企業(yè)還可以反向操作，將資金調外境外，便捷、快速的套利渠道客觀存在。

（二）進口業(yè)務背景構造套利模式

以進口貿易背景構造融資套利，通過外幣存款與外幣融資套利，該模式無需境外公司參與，無需信用證境外融資操作，具有更加靈活的特征，所有運作方式均有自己決定，并可提前獲取套利所得。

1、案例情況

黑龍江某石油企業(yè)H主要業(yè)務為代理石油進口業(yè)務。2014年8月5日，該公司與中國某石油公司Z簽訂代理進口協(xié)議，約定代理進口原油95萬桶，代理費用為7元/噸。同日，該公司與Z公司香港公司z簽訂進口銷售合同，合同約定付款條件為以美元或等值人民幣支付。

2014年8月17日，H收到Z支付的人民幣貨款6.5億人民幣，在S銀行將其中的6.23億元人民幣辦理了一般貿易購匯業(yè)務，并將購匯所得港幣7.83億元存入S銀行作為一年期定期存款保證金，存款利率為5.04357%。同時向S銀行申請進口匯款融資，融資金額為1.09億澳元，期限為365天，利率為5.1071%。并與S銀行簽訂一筆一年期遠期貨幣兌換協(xié)議，簽約金額為1.15億澳元，約定澳元與港幣兌換匯率為7.1535。最后，H將澳元兌換為美元對z進行了支付。

一年到期后，H公司將港幣存款兌換為澳元償還貿易融資。至此，該公司通過不同幣種間利率、匯率的變化成功套利2638.88萬人民幣（收益率4.06%），而此筆業(yè)務的代理進口收益僅為90.8萬人民幣（收益率0.14%）。

2、案例特點

（1）收益提前實現(xiàn)，風險更低

在以往發(fā)現(xiàn)的套利模式中，銀行一般將下游企業(yè)資金全部存為保證金，在融資到期后保證金解凍時方可實現(xiàn)收益，即收益實現(xiàn)時點為融資到期日。而此模式下，銀行僅將到期后需覆蓋融資部分資金凍結，從而實現(xiàn)了收益的提前固定及使用，企業(yè)可在當期將收益投向更靈活、收益更高的運用方向，自主性更強。

（2）更多幣種參與，更加靈活多樣

與傳統(tǒng)通過人民幣定存與外幣融資相結合的套利模式相比，此模式中有更多幣種參與。本案例中出現(xiàn)了人民幣、美元、港幣和澳元四個幣種，在當前大額外幣存單利率可自主議定的管理模式下，多個幣種的參與存在更多匹配選擇及更大的套利空間。

（3）無需境外公司參與，交易更加便捷

與傳統(tǒng)通過開立信用證與境外融資相結合的做法相比，新模式中全部交易主體均在境內，無需通過境外公司介入即可完成整個套利過程。減少了境外公司的參與及境外融資的條件限制，交易更加便捷，也更容易實現(xiàn)。

三、融資套利的負面影響

（一）對貨幣政策的影響

模式中無風險套利模式均優(yōu)先使用融資替代了購匯支付，延遲了用匯時間，擴大了企業(yè)存款及貸款規(guī)模，但實際經濟中的財富并未增加，也并未創(chuàng)造出實際價值，勢必導致社會中資產價格升高，錯誤引導貨幣政策方向。此外，在銀行信貸資源一定的情況下，融資套利規(guī)模勢必擠占實體經濟中的正常信貸規(guī)模，給中小企業(yè)融資造成更大的困難。

（二）對人民幣幣值穩(wěn)定的影響

案例中企業(yè)均即期購匯，并通過融資進行了付匯，在業(yè)務當期，造成了外匯需求的雙倍增加，對人民幣的當期貶值起到了“推波助瀾”的作用。若案例一中企業(yè)n次續(xù)作“V”型套利鏈條，勢必造成貿易數(shù)據(jù)增長n倍，外匯需求虛增2n倍，對人民幣匯率的影響不可估量。

（三）對交易市場的影響

無論案例中“V”型套利模式還是進口付匯套利模式均已成熟，此類模式具有便捷暢通、收益穩(wěn)定豐厚、規(guī)避了傳統(tǒng)單據(jù)等特點，容易被其他行業(yè)的企業(yè)所借鑒與利用。此外，礦石、煤炭等大宗商品貿易，完全有可能參照此模式辦理。此渠道模式一旦廣泛采用，將造成多個行業(yè)套利交易泛濫，使得貿易規(guī)模虛增。

（四）對外匯局監(jiān)管的影響

根據(jù)外匯局目前的管理模式，經常項下外匯收支應當具有“真實、合法的交易基礎”，并建立了進出口貨物流與收付匯資金流匹配的核查機制，其中一直被視為貨物流轉的有效憑證是正本提單等。而新型案例中企業(yè)已完全甩開了正本提單，利用商業(yè)信譽的保函代替物權憑證，完全顛覆了外匯管理中對于貨物流的監(jiān)管基礎。

四、融資套利模式存在的原因分析

（一）各幣種利率、匯率套利空間存在，企業(yè)套利動機或增加

在當前匯率形成機制仍有待完善，人民幣利率未完全放開的管理模式下，以及人民幣幣值預期不斷調整的態(tài)勢下，各幣種存款利差、兌換匯差在一定時間內存在，客觀上存在一定的套利空間，進出口企業(yè)在各幣種套利的動機根據(jù)套利空間的大小擇機而動。此案例中，貿易延伸出的套利模式比貿易本身獲利高出近30—50倍，成為企業(yè)更為可觀、豐厚的獲利來源，企業(yè)套利動機只增不減。同時應該看到，該模式中企業(yè)購匯、外幣融資兩項雙倍放大了該筆業(yè)務的外匯需求，增加了對人民幣貶值的壓力，其帶來的沖擊應在監(jiān)管中給予更大的關注。

（二）部分外匯管理政策模糊

自貨物貿易改革后，取消了企業(yè)貿易項下國際支付的限制，僅要求經營結匯、售匯業(yè)務的金融機構對企業(yè)提交的貿易進出口交易單證的真實性與貿易外匯收支的一致性進行合理審查，但并未明確應審查的具體要求。在案例中，進口合同及發(fā)票為美元，而企業(yè)申請港幣購匯是否符合其貿易外匯收支一致性，在制度中并不明確。同樣，根據(jù)《貨物貿易外匯管理指引實施細則》（匯發(fā)[2012]38號印發(fā)）第十四條規(guī)定“因合同變更等原因導致企業(yè)提前購匯后未能對外支付的進口貨款，企業(yè)可自主決定結匯或保留在其經常項目外匯賬戶中”，案例中將融資資金對外支付、購匯資金存為定期存款是否屬于企業(yè)可自主決定事項也并不明確。

（三）對套利模式的整體管理思路尚未明確

傳統(tǒng)貿易融資業(yè)務是銀行對進口商或出口商提供的與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利，一般融資借款人除了商品銷售收入可作為還款來源外，沒有獨立的還款能力，其宗旨在促進企業(yè)與企業(yè)間進口與出口業(yè)務。而從當前的套利模式涉及的貿易融資來看，企業(yè)提供的全額保證金很難使人相信其申請貿易融資的目的是解決短期現(xiàn)金流緊張。為確保金融支持實體經濟力度，2013年外匯局緊急頒布了《關于完善銀行貿易融資業(yè)務管理有關問題的通知》（匯發(fā)〔2013〕44號），要求銀行對貿易融資真實性、合規(guī)性進行審查，防止企業(yè)虛構貿易背景利用銀行信用辦理跨境收支業(yè)務。但由于大宗商品物權認定的復雜性及形式的多變性，根據(jù)單據(jù)審查難以對真實性進行落實，即使是貿易背景真實，對其變相延伸出的套利業(yè)務，應以何種管理思路仍未明確。

五、建議

（一）深化金融市場改革，消除套利空間

融資套利模式的存在是我國金融市場監(jiān)管不完善的產物，深化金融市場改革，尤其是進一步深化利率、匯率市場化改革。目前企業(yè)套利模式存在的根本原因在于幣種間利率、匯率存在較大套利空間，追逐利益最大化是企業(yè)的本性，套利空間不消除，難以從根本上斷絕企業(yè)的投機行為。因此應加快推進利率、匯率市場化改革，不斷縮小套利空間，逐步實現(xiàn)“無利可圖”。

（二）多部門聯(lián)合，盡快厘清融資套利的管理思路

現(xiàn)階段要在短期內治理融資套利需要海關、人民銀行、銀監(jiān)會、稅務局、外匯局等多部門的共同合作，盡快明確具有真實性貿易背景的套利行為是否可以容忍，虛假貿易背景的套利行為如何認定，大宗物資的進出口物流真實性如何規(guī)范，通過在短期內加強上述部門間的溝通，建立聯(lián)合工作機制，共同研討對貿易融資套利的管理方案，勢必能夠快速取得減少套利的效果。

（三）建議外匯局進一步完善貿易相關制度，督促銀行加強對于貿易真實性的審核

貨物貿易改革后，為企業(yè)提供了便利的同時，也對銀行辨別貿易背景真實性提出了更高要求，銀行是資金出入境的重要關卡，在進出口貿易形式不斷創(chuàng)新，物權憑證不斷變革的形勢下，銀行如何判斷其貿易的真實性是個難題。切實提高銀行對轉口貿易背景的審核需要從制度上加以保證，在以往的銀行業(yè)務辦理中，銀行更關注資金安全，而對企業(yè)融資需求真實性關注不足，建議外匯局進一步完善貿易項下相關制度，督促銀行做好貿易背景真實性及融資需求真實性的雙重審核。

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（梁少鋒，河南濮陽人，中國人民銀行營業(yè)管理部經濟師。研究方向：宏觀經濟政策）