武長慶

有限合伙制PE 的優(yōu)勢(shì)、負(fù)擔(dān)與引導(dǎo)

武長慶

浙江的PE投資正從精英化轉(zhuǎn)向平民化，PE投資規(guī)模正從小眾化轉(zhuǎn)向大眾化。在“浙江PE”投資浪奔浪涌的潮水里，發(fā)達(dá)的民間資本由于疏于合規(guī)管理，投資泡沫隱患忽升忽降。政府雖然積極引導(dǎo)民間資本，依然受困“市場(chǎng)化運(yùn)作”難題。省內(nèi)各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)引進(jìn)PE，推動(dòng)創(chuàng)新技術(shù)升級(jí)，卻苦于仍然不得要領(lǐng)。如何將千億PE資本引入良性發(fā)展道路，至今仍然是浙江的一道未解難題。

由此不可避免地引發(fā)了對(duì)根本模式的反思——扶持PE產(chǎn)業(yè)發(fā)展，究竟應(yīng)該選擇公司制，還是有限合伙制？

合伙制的相對(duì)優(yōu)勢(shì)

在資金緊缺市場(chǎng)里最難的事PE都在做：先是作為GP把錢從LP手中拿過來；然后是作為LP把錢交給GP。PE要做的難事就是把彼此間的權(quán)利和義務(wù)約定清楚。采用何種模式是GP和LP之間的選擇。確定的游戲規(guī)則能夠滿足雙方的要求，游戲才可以玩得下去。

有限合伙制與公司制的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)：

從激勵(lì)機(jī)制看，有限合伙GP每年收取的固定管理費(fèi)，保證了基金成本的公開透明，GP提取的20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，以及優(yōu)先報(bào)酬率的設(shè)定，能夠發(fā)揮更好的激勵(lì)作用。從收益分配看，有限合伙制的分配順序優(yōu)先保障投資人的收益，按照及時(shí)分配到期清算的原則，能夠滿足LP按時(shí)獲得投資本金和回報(bào)的要求。而公司制的長期存續(xù)和清算難，決定了投資人收回本金的方式，更多的只能依靠股權(quán)轉(zhuǎn)讓。從持續(xù)發(fā)展看，有限合伙制具有獨(dú)到優(yōu)勢(shì)。在基金投資額到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，為GP和LP提供持續(xù)的投資能力和投資渠道。同時(shí)設(shè)定GP的管理范圍，規(guī)避基金規(guī)?！斑^度肥胖”的風(fēng)險(xiǎn)。從投資決策看，有限合伙制的GP決策機(jī)制及時(shí)高效，能較充分發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢(shì)；公司制的GP雖然通過分級(jí)授權(quán)能部分解決問題，但始終存在股東會(huì)（大股東）和董事會(huì)對(duì)公司的控制問題，LP干預(yù)投資業(yè)務(wù)的可能性更大。從基本功能看，PE的本質(zhì)是集中社會(huì)資金進(jìn)行投資，有限合伙制“有錢出錢，有力出力”的理念與之高度契合，LP需求的就是追求PE收益權(quán)，對(duì)具體業(yè)務(wù)并不過多參與，只要求一定的知情權(quán)。

對(duì)于政府部門、集團(tuán)企業(yè)和其他特殊投資人而言，由于看重的不單只是PE的收益，而且是戰(zhàn)略長遠(yuǎn)利益，要求更多的參與經(jīng)營甚至擁有決策權(quán)，公司制PE就會(huì)成為它們更好的選擇。國際知名的Intel資本、復(fù)興投資(Renaissance Technologies LLC)淡馬錫，以及銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的直投機(jī)構(gòu)，采用的往往是公司制PE。因而能夠承受較長的投資期限和前期的投資虧損。但是，公司制PE投資規(guī)模的擴(kuò)大，新老股東不斷增資，不斷設(shè)立新公司，不僅會(huì)帶來機(jī)構(gòu)復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)在新老LP之間產(chǎn)生利益界定的困難。公司制雖能借鑒有限合伙制的優(yōu)點(diǎn)，但畢竟公司由股東控制，并不能從根本上解決機(jī)制問題。因此，有限合伙制才能滿足更多PE持續(xù)發(fā)展的要求。

合伙制的稅負(fù)并不輕

一般理解有限合伙制比公司制在稅收方面更享有優(yōu)勢(shì)。對(duì)公司制PE實(shí)行的雙重征稅來自兩個(gè)方面：投資收益在公司層面繳納企業(yè)所得稅，投資收益分配給投資人繳納個(gè)人所得稅。而有限合伙由于不是法人，只需要在投資收益分配給投資人時(shí)繳納所得稅。能夠避免雙重征稅。但是，在稅收優(yōu)惠上似乎不如公司制。以下通過案例進(jìn)行剖析。

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目投資時(shí)的本金為1000萬元，市盈率為7倍，投資當(dāng)年企業(yè)利潤是2000萬元；3年后該企業(yè)成功IPO，一年鎖定期滿在二級(jí)市場(chǎng)退出，此時(shí)企業(yè)的利潤為4000萬元，市場(chǎng)平均PE是30倍，由此大致判斷該項(xiàng)目的收益率是543%，年均收益率是59.2%。假定投資人和基金管理人都是個(gè)人，并且公司制下的激勵(lì)機(jī)制按照有限合伙的GP/LP模式進(jìn)行模擬，可以比較投資收益在稅收、投資人和管理人之間的分配情況：A、公司制無任何稅收優(yōu)惠，但可以根據(jù)稅收優(yōu)惠獲得70%的投資抵扣；B、有限合伙制按照國家規(guī)定GP和LP適用35%稅率、最優(yōu)惠地區(qū)的20%稅率計(jì)算。有限合伙制即使承擔(dān)35%的稅率，其總體稅負(fù)也低于享受70%稅收抵扣優(yōu)惠的公司制。公司制雖然可以享受70%投資額抵扣，但該項(xiàng)優(yōu)惠政策對(duì)適用條件有嚴(yán)格的界定，主要針對(duì)向中小型高科技企業(yè)的投資。而目前京、津、滬、渝等地已經(jīng)通過稅收返還的方式對(duì)有限合伙進(jìn)行扶持，因此，實(shí)際操作中有限合伙的稅收優(yōu)勢(shì)比公司制更有吸引力。

值得關(guān)注的是如果不考慮20%稅率的有限合伙制，PE無論是實(shí)行有限合伙制還是公司制，投資人獲得的收益占總投資收益的比例都只有50%左右，而繳納的所得稅則占35% -40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般投資所繳交的20%稅率。

如何引導(dǎo)PE值得探討

公司制和有限合伙制各有特點(diǎn)，誰更符合GP和LP的偏好，才是PE選擇的關(guān)鍵。對(duì)于這兩種模式，政府應(yīng)該給予更多的支持，而不應(yīng)力挺一個(gè)打壓一個(gè)。目前PE在中國依然需要大力發(fā)展，模式不應(yīng)束縛PE的發(fā)展，在一個(gè)規(guī)范的環(huán)境下，模式的選擇應(yīng)當(dāng)由GP和LP協(xié)商決定。政府的規(guī)范、引導(dǎo)和扶持，才是長久之需、當(dāng)務(wù)之急。

對(duì)有限合伙制而言，首先需要的是規(guī)范，核心在于解決法律不配套問題。除了上市公司股東的法律主體地位外，有限合伙制的募集資金急需明確法律界定。業(yè)界曾經(jīng)發(fā)生德厚資本因設(shè)定最低回報(bào)，非法吸收公眾存款而被查，其業(yè)務(wù)戛然而止；紅鼎創(chuàng)投因非法集資，資金鏈無法持續(xù)，創(chuàng)始人主動(dòng)投案。兩起事件暴露了PE業(yè)內(nèi)存在的問題，PE的募資需要從法律上劃定不能逾越的紅線，形成合格的LP教育、合格的GP備案、合法的工商注冊(cè)、采取公司制和有限合伙制的投資人數(shù)量限制，以及募資的合法性界定等。有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)的配套措施，建立全國行業(yè)協(xié)會(huì)，否則非法集資的害群之馬，將會(huì)對(duì)全行業(yè)帶來很大的負(fù)面影響。

其次在引導(dǎo)和扶持PE發(fā)展上，目前亟須解決的是稅負(fù)過重。在民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部沿海，為逃避高稅率已經(jīng)出現(xiàn)了PE異化，在公司制和有限合伙之外，出現(xiàn)了第三種PE組織模式——個(gè)人代持股份制，即GP和LP個(gè)人形成合作關(guān)系，在法律上并不設(shè)定機(jī)構(gòu)，投資時(shí)以個(gè)人的名義投資到項(xiàng)目，最終以名義上的個(gè)人投資者變現(xiàn)，按照事先約定在彼此之間分配。這種不合法的投資方式造成投資項(xiàng)目上市后的稅收幾乎為零。伴隨著這種模式的產(chǎn)生與擴(kuò)大，已經(jīng)引發(fā)了一系列負(fù)面的法律后果，對(duì)PE的發(fā)展極為不利。反映了PE稅負(fù)過重的問題根源。發(fā)展PE行業(yè)除了需要規(guī)范，也要給予更多的扶持。

鏈接

LP和GP是私募基金組織形式有限合伙的兩種當(dāng)事人形態(tài)，區(qū)別主要在承擔(dān)有限責(zé)任還是無限責(zé)任。在法律上一般合伙人須承擔(dān)無限法律責(zé)任，有限合伙人承擔(dān)以投資額為限的法律責(zé)任。由發(fā)起人擔(dān)任一般合伙人（GP），投資人擔(dān)任有限合伙人（LP）。一般合伙人扮演基金管理人的角色，除了收取管理費(fèi)以外，依據(jù)有限合伙的合同，還能享受一定比例的利潤。我國的《合伙企業(yè)法》修改后，允許私募基金組織以有限合伙的形式存在。私募通過在信托產(chǎn)品中擔(dān)當(dāng)一般受益人的角色，按照一定比例投入資金作為保底的資金，同時(shí)在獲取的收益超出預(yù)期的時(shí)候，可以獲取超出預(yù)期部分的絕大部分收益。