曾洋

在推出創(chuàng)新交易方式之初就應(yīng)建章立制，而不應(yīng)讓該交易行為所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)再次發(fā)生，更不該苛求市場(chǎng)主體以自律的方式承擔(dān)額外的社會(huì)責(zé)任。創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，調(diào)研未盡、規(guī)則未立，應(yīng)謹(jǐn)慎創(chuàng)新

目前我國(guó)資本市場(chǎng)中個(gè)人投資者賬戶仍占多數(shù)，但機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展有目共睹。它們或是公募或私募的基金，或是社保或QFII，或是各種類型的證券、信托等機(jī)構(gòu)或投資公司，機(jī)構(gòu)投資者在政府主導(dǎo)和市場(chǎng)自發(fā)的推動(dòng)下，規(guī)模日益擴(kuò)大，笑傲資本江湖。

然而，人們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)疑似從未停止過(guò)。從2000年“基金黑幕”事件到貫穿A股市場(chǎng)發(fā)展史的暴漲暴跌，無(wú)不促使監(jiān)管層和研究者思考：機(jī)構(gòu)投資者到底是“市場(chǎng)穩(wěn)定器”還是“泡沫制造者”或者“崩盤(pán)加速器”？似乎借鑒域外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的主要目標(biāo)——憑借其注重基本面分析、秉承長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的成熟理念，達(dá)到抑制市場(chǎng)投機(jī)、穩(wěn)定股市的目的——在境內(nèi)市場(chǎng)并未實(shí)現(xiàn)，難道境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者已成淮北之橘？

2015年年中出現(xiàn)了“千股漲停、千股跌停、千股停牌”的股市奇觀，各種質(zhì)疑此起彼伏，機(jī)構(gòu)投資者毫無(wú)懸念地被推到了風(fēng)口浪尖。10月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨市場(chǎng)程序化交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，發(fā)言人稱，立法目的之一是促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施適當(dāng)?shù)慕灰鬃月?。顯然，“不自律”是這次“股災(zāi)”后機(jī)構(gòu)投資者被貼上的一個(gè)新標(biāo)簽。不過(guò)，所謂“自律”通常是一種道德標(biāo)簽，反映的主要是教養(yǎng)或倫理上的約束，在資本市場(chǎng)這樣一個(gè)名利博弈場(chǎng)，試圖以自律約束機(jī)構(gòu)投資者，即使不被理解為道德綁架，也易流于空談。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)中的任何一個(gè)主體都應(yīng)當(dāng)受到約束，只不過(guò)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)由誰(shuí)來(lái)約束、如何約束，不應(yīng)站在預(yù)設(shè)的道德制高點(diǎn)上，而是需要一個(gè)系統(tǒng)的解釋。

機(jī)構(gòu)投資者首先是投資者。他們和所有投資者一樣是為了利益而非社會(huì)責(zé)任來(lái)到這個(gè)市場(chǎng)，資本的本性是逐利，資本市場(chǎng)的主要功能是優(yōu)化資源配置而非創(chuàng)造財(cái)富，他們?cè)谝?guī)則框架內(nèi)的任何趨利避害、攫取利潤(rùn)的行為都是理所當(dāng)然且應(yīng)受到保護(hù)的。對(duì)待機(jī)構(gòu)投資者，平常心要比先入為主的公德心重要。

但是，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)受到特別約束，原因在于他們擁有優(yōu)越于其他投資者的權(quán)利。

機(jī)構(gòu)投資者與生俱來(lái)?yè)碛匈Y金或持股優(yōu)勢(shì)、獲取信息及分析能力的優(yōu)勢(shì)，這是他們的先天優(yōu)勢(shì)。具備了這些優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者就天然地?fù)碛辛瞬倏v證券市場(chǎng)的條件，如不依法規(guī)制，必然禍害市場(chǎng)。2000年“基金黑幕”揭露的只是冰山一角。當(dāng)幾家甚至一家機(jī)構(gòu)投資者就可以利用先天優(yōu)勢(shì)左右某些上市公司股票交易價(jià)格，嗜血的資本豈會(huì)放過(guò)這樣的機(jī)會(huì)，鋌而走險(xiǎn)將是他們的“理性”選擇，這時(shí)空談“自律”或者僅僅期待他們的“社會(huì)責(zé)任感”無(wú)異于與虎謀皮。

機(jī)構(gòu)投資者還擁有制度賦予的優(yōu)勢(shì)，這是他們的后天優(yōu)勢(shì)，投資者適當(dāng)性制度是這種優(yōu)勢(shì)的邏輯基礎(chǔ)——大資金能承擔(dān)大風(fēng)險(xiǎn)，于是資金門(mén)檻成了新型交易品種及創(chuàng)新交易方式的準(zhǔn)入條件，不論是參與期權(quán)期貨的交易還是采取融資融券或者程序化交易方式，機(jī)構(gòu)投資者顯然沒(méi)有障礙。而在境內(nèi)資本市場(chǎng)中，90%以上的賬戶市值小于50萬(wàn)的投資者面對(duì)前述交易品種及交易方式，只能做個(gè)看客，但是，所有的投資者是在同場(chǎng)競(jìng)技！資本市場(chǎng)中各類品種和行為的關(guān)聯(lián)性又是如此之強(qiáng)，牽一發(fā)足以動(dòng)全身。如何消除這種顯而易見(jiàn)的不公平，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在考驗(yàn)管理者的智慧。

于是，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行特別的規(guī)制具有了正當(dāng)性，權(quán)利與義務(wù)對(duì)等是其理論基礎(chǔ)，優(yōu)越的權(quán)利帶來(lái)特殊的義務(wù)，并應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的約束，應(yīng)當(dāng)規(guī)則先行。

規(guī)則先行，首先表現(xiàn)在對(duì)既有規(guī)則的尊重。如果機(jī)構(gòu)投資者從事內(nèi)幕交易或者利用資金、持股或信息優(yōu)勢(shì)操縱市場(chǎng)，法律一定不能姑息；如果機(jī)構(gòu)投資者試圖鉆法律的空子，以新型交易方式或跨市場(chǎng)交易模式為手段，誤導(dǎo)其他投資者對(duì)證券供求關(guān)系或價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的認(rèn)知，執(zhí)法者應(yīng)立足既有法律法規(guī)，以維護(hù)市場(chǎng)秩序和保護(hù)投資者合法權(quán)益為中心，嚴(yán)懲不貸。

規(guī)則先行，亦體現(xiàn)在金融創(chuàng)新之未雨綢繆。金融創(chuàng)新與市場(chǎng)發(fā)展相生相伴，新的交易品種和交易形式會(huì)層出不窮，但規(guī)則制定萬(wàn)不可懈怠。以程序化交易為例，境內(nèi)市場(chǎng)在類似情形下有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，該交易方式在部分國(guó)家和地區(qū)歷經(jīng)數(shù)次反復(fù)，已積累一定的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，有些國(guó)家已限制高頻交易或禁止閃電交易，并給出“報(bào)備、監(jiān)控、熔斷、披露”的基本思路。我國(guó)在推出創(chuàng)新交易方式之初就應(yīng)建章立制，而不應(yīng)讓該交易行為所蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)再次發(fā)生，更不該苛求市場(chǎng)主體以自律的方式承擔(dān)額外的社會(huì)責(zé)任。創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，調(diào)研未盡、規(guī)則未立，應(yīng)謹(jǐn)慎創(chuàng)新。

期待機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資而不是普遍以追漲殺跌的方式助長(zhǎng)市場(chǎng)波動(dòng)性，根本上還得依賴上市公司質(zhì)量的穩(wěn)定提升。價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)最終應(yīng)由價(jià)值發(fā)展方向決定，過(guò)度的指數(shù)調(diào)控只會(huì)傷害市場(chǎng)的根基，法治市場(chǎng)是約束機(jī)構(gòu)投資者的必由之路，但規(guī)則先行仍只是走出了第一步，制度的穩(wěn)定性和規(guī)則的可持續(xù)性更為重要。