文/丁劍平 周建芳 編輯/孫艷芳

人民幣匯率結(jié)構(gòu)性斷點分析

文/丁劍平 周建芳 編輯/孫艷芳

從人民幣匯率結(jié)構(gòu)性斷點變化來看，中國官方匯率變化走在前面，國際貨幣基金組織的有效匯率走在后面，似乎在“肯定”中國官方匯率的每一次“質(zhì)變”。

以往，對人民幣匯率波動結(jié)構(gòu)變化的分析，基本都是根據(jù)人民銀行宣布的政策來判定未來人民幣會發(fā)生哪些階段性特征變化。本研究一反常態(tài)，通過讓數(shù)據(jù)說話來判斷結(jié)構(gòu)性斷點。其方法就是Clemente, Montanes and Reyes 的協(xié)整數(shù)據(jù)處理，從中甄別出兩類結(jié)構(gòu)性斷點：一是時間序列中的突變斷點，二是時間序列中均值漸近轉(zhuǎn)變的斷點。這樣判斷結(jié)構(gòu)變化將更為客觀。

本文選擇了人民幣兌美元的官方匯率和國際貨幣基金組織的有效匯率的時間序列作為樣本。其中官方匯率的設(shè)定由人民幣匯率形成的兩部分要素構(gòu)成：人民幣匯率中間價 +人民幣匯率波幅。

自2005年7月匯改以來，人民幣兩類匯率有四個結(jié)構(gòu)性斷點。其中一個發(fā)生在美國雷曼倒閉危機之前，三個發(fā)生在美國雷曼倒閉危機之后。下面將就這四個結(jié)構(gòu)斷點逐一加以描述。

2007 年12月24日 中國官方匯率突變斷點

2007年12月24日，人民幣匯率中間價突破7.34關(guān)口，單日升值幅度高達257個基點，再創(chuàng)匯改以來新高，并開始加速升值。事實上，匯改后的兩年，人民幣升值已成為常態(tài)，人們對不斷刷新的數(shù)字也由最初的觸目驚心變?yōu)榱曇詾槌！Ｆ髽I(yè)、銀行、居民多數(shù)都順利經(jīng)受了升值考驗。然而，兩年來順差過大仍是國內(nèi)外輿論關(guān)注的焦點。政府調(diào)控因此承擔著巨大的壓力和責任。

在此之前的2007年12月12日，人民幣兌美元中間價首度突破7.37關(guān)口；僅隔一夜，12月13日，又破7.36關(guān)口。在第三次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟對話舉行之際，人民幣兌美元已連破7.38、7.37、7.36三個重要關(guān)口，不斷改寫匯改以來的最高紀錄。中美只要開啟商務(wù)談判，人民幣升值壓力就會增大，這似乎已成為一種“慣例”。美國財長保爾森12月11日在中美“戰(zhàn)略經(jīng)濟對話”召開前表示，人民幣更加快速的升值是中國最佳利益所在，更快的升值對長期抑制通貨膨脹也十分重要。對于美國方面一再提出的人民幣加速升值的要求，中國商務(wù)部副部長陳德銘的回應(yīng)是：“中國商務(wù)部從來、現(xiàn)在和將來都不反對人民幣升值，但是反對不符合我們國情和承受能力的過快升值。”除了美國，人民幣面臨的升值壓力還來自歐盟、日本等國家和地區(qū)。2007年11月底，法國總統(tǒng)薩科齊在訪問中國時表達了歐洲希望人民幣加速升值的愿望；而歐洲的財長們更是發(fā)出警告，要求人民幣對歐元升值，否則將面臨貿(mào)易戰(zhàn)風險。同年12月1日，在首次中日高層經(jīng)濟對話中，日本同樣表示，歡迎中國保持人民幣匯率的靈活性，希望人民幣匯率升值速度加快。與上述升值壓力相呼應(yīng)，境外美元兌人民幣無本金交割遠期外匯匯率幾乎呈直線下降的走勢，顯示出境外投資者預(yù)期人民幣兌美元將加速升值。

人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升，將在長時期內(nèi)改變我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，重新賦予行業(yè)不同的成長速度，并使不同行業(yè)的企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)分化。特別是對出口行業(yè)、外幣資產(chǎn)高或產(chǎn)品由國際定價的行業(yè)，沖擊更大。但與此同時，人民幣升值也會全面提升國內(nèi)地產(chǎn)資產(chǎn)價值，以及具有資源有限、壟斷性或建設(shè)周期較長而供給彈性較小特點的機場、港口、鐵路、高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資價值。

2008 年12月8日 IMF有效匯率突變斷點

2008年12月1日，人民幣兌美元匯率中間價大幅下跌156個基點，報收6.8505元，創(chuàng)下匯改以來的最大跌幅。在這之前，中國剛剛出臺了應(yīng)對2008年國際金融危機的4萬億規(guī)模的刺激計劃。此后，現(xiàn)匯交易價連續(xù)四個交易日觸及“跌停板”，這也是匯改以來的第一次。2008年12月8日至12月10日，中央經(jīng)濟工作會議召開，提出要“繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，進一步改善國際收支狀況”。這與匯改以來一直所強調(diào)的目標并無二致。當時有業(yè)內(nèi)人士分析，人民幣匯率正步入一個全新時期，以往快速升值的強勢上揚已經(jīng)成為歷史，此階段既不會大升也不會大貶，并且不排除有適度走貶的可能。

人民幣官方匯率與有效匯率的結(jié)構(gòu)性斷點歷史演進

2008年12月13日晚間，國務(wù)院辦公廳公布《關(guān)于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》。其中第一條規(guī)定，要實行適度寬松的貨幣政策，以高于GDP增長與物價上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應(yīng)總量目標。同一時期，中國與六國簽署貨幣互換協(xié)議，人民幣結(jié)算試點率先在五城市展開。因此，從貨幣競爭力來說，人民幣此階段升值趨勢中斷。與第一個結(jié)構(gòu)性斷點不同，這次中國官方匯率沒有變動，而是國際貨幣基金組織對中國貨幣供給的過度估計，引發(fā)了人民幣貶值。

2010 年8月31日 官方匯率漸近轉(zhuǎn)變斷點

2010年8月31日，人民幣對美元匯率中間價為6.8105，較前一交易日走低24個基點。在8月份里，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟的利空數(shù)據(jù)頻發(fā)，經(jīng)濟增長低迷，導致高收益貨幣紛紛下挫，而以美元為首的避險貨幣則普遍走高。相比較而言，中國最快從全球衰退中“走出”來，人民幣匯率又進入了漸進升值的通道。

2011 年7月29日 IMF有效匯率漸近轉(zhuǎn)變斷點

官方人民幣兌美元匯率中間價的繼續(xù)下行也影響到IMF的有效匯率編制。2011年7月29日，人民幣兌美元匯率中間價報6.4438，在前一交易日基礎(chǔ)上繼續(xù)下行。在這一時期，美國債務(wù)上限談判進入拉鋸狀態(tài)，美國股市收跌令市場風險厭惡情緒有所上升。在國際匯市美元延續(xù)反彈的背景下，人民幣兌美元匯率中間價繼續(xù)小幅走低。此時與2005年匯改前的人民幣兌美元匯率8.2765相比，人民幣累積升幅逾32%，為19年來新高。盡管即期市場人民幣匯率出現(xiàn)新高，但人民幣雙向浮動的條件并未發(fā)生改變。根據(jù)《經(jīng)濟學人》雜志2011年7月28日公布的Big Mac指數(shù)，人民幣兌美元匯率已經(jīng)十分接近公允水平。此外，從購買力平價的角度看，人民幣有效匯率此時已經(jīng)朝著均衡匯率方向逼近。

上述是讓數(shù)據(jù)“判斷”出來的歷史結(jié)構(gòu)斷點。從以上的兩類匯率、兩個結(jié)構(gòu)突變斷點、兩個結(jié)構(gòu)漸近變化斷點來看，中國官方匯率變化走在前面，國際貨幣基金組織的有效匯率走在后面，似乎是在“肯定”中國官方匯率的每一次“質(zhì)變”。人民幣匯率已經(jīng)接近公允和均衡水平。人民幣準備進入國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)（SDR，由美元、歐元、日元和英鎊構(gòu)成，它們都沒有匯率中間價設(shè)定），人民幣匯率中間價的取舍引起關(guān)注。本研究認為，要予以中間價一定的寬限期。在美國一手操縱利率、匯率，另一手操縱大宗商品價格的世界上，匯率波動的“一邊倒”易引發(fā)金融危機。為此要做好去除中間價的準備：一是建立中國大宗商品指數(shù)；二是設(shè)立人民幣指數(shù)，以此作為去除中間價后的全社會比較匯率波動的共同參照物。人民幣匯率自由浮動絕對不應(yīng)是“浮萍”模式。

作者丁劍平單位：上海國際金融中心研究院

作者周建芳單位：杭州師范大學