李西文，申富平，周歡歡

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，河北 石家莊050061）

當(dāng)前，上市公司委托貸款業(yè)務(wù)頻發(fā)，如香溢融通（600830）、武漢健民（600830）、臥龍地產(chǎn)（600173）等，甚至一些ST公司伺機(jī)扭虧，引發(fā)市場熱議。到底火熱的委托貸款交易是否合理，又會對金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響，以及如何規(guī)范委托貸款業(yè)務(wù)發(fā)展都是值得深究的新問題。

一、上市公司委托貸款的特征

委托貸款，是指由政府、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由商業(yè)銀行（即受托人）根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款②。按照規(guī)定，委托貸款的委托人和借款人，應(yīng)當(dāng)是經(jīng)工商行政管理機(jī)關(guān)（或主管機(jī)關(guān)）核準(zhǔn)登記的企（事）業(yè)單位、其他經(jīng)濟(jì)組織、個(gè)體工商戶，而且受托人在委托貸款過程中，只收取手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。

（一）上市公司委托貸款參與人的特征分析

1.委托貸款的參與人。委托貸款的參與人包括委托貸款需求方、委托貸款供應(yīng)方以及委托貸款中介機(jī)構(gòu)。其中，委托貸款需求方通常為資金匱乏的控股子公司、受政策管制的房地產(chǎn)企業(yè)以及貸款來源受限制的中小微制造企業(yè)。在貨幣政策緊縮、資金供應(yīng)有限的情況下，委托貸款業(yè)務(wù)的誕生成為了這些企業(yè)緩解融資困難的救命稻草。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）[1]代理理論推得，委托貸款過程中形成了“資金供應(yīng)方（委托人）—中介機(jī)構(gòu)（受托人）”和“中介機(jī)構(gòu)（委托人）—資金需求方（受托人）”的雙重代理關(guān)系，如圖1所示。

圖1 委托貸款業(yè)務(wù)參與人關(guān)系

委托貸款供應(yīng)方一般為上市公司、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和一些小額貸款或擔(dān)保公司，其共同特點(diǎn)是資金量較為充足。與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和上市公司不同，小額貸款或擔(dān)保公司是專門從事借貸服務(wù)性質(zhì)的，但由于資本金有限、承受風(fēng)險(xiǎn)能力低以及信用風(fēng)險(xiǎn)高等原因，委托貸款業(yè)務(wù)并不成熟。而集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和上市公司由于資金渠道廣泛，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，往往依托信用良好的大型國有商業(yè)銀行為中介機(jī)構(gòu)，因此成為了委托貸款的主要資金來源。

如前所述，委托貸款中介機(jī)構(gòu)一般為商業(yè)銀行?！顿J款通則》（中國人民銀行1996年第2號令）③第六十一條明確規(guī)定：“企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)”，而銀行等金融機(jī)構(gòu)作為委托貸款的中介則化解了這一矛盾，為委托貸款業(yè)務(wù)謀得了生路。中國人民銀行《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》（銀辦發(fā)［2000］100號）則進(jìn)一步規(guī)定，允許企業(yè)或個(gè)人提供資金，由商業(yè)銀行代為發(fā)放貸款；貸款對象、利率、用途由委托人自行確定，但商業(yè)銀行不承擔(dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。按照要求，商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)辦理此項(xiàng)業(yè)務(wù)，需持其總行的批準(zhǔn)文件及其他有關(guān)材料，向人民銀行當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)備案。而且，在委托貸款過程中，商業(yè)銀行要依法辦理委托貸款，不承擔(dān)任何貸款風(fēng)險(xiǎn)，只收取手續(xù)費(fèi)，不墊支資金，不為委托人介紹借款人。從法律角度講，商業(yè)銀行作為中介機(jī)構(gòu)從事委托貸款業(yè)務(wù)的行為是合理的。

委托貸款的需求方，即借款人，多數(shù)為發(fā)展較快且融資缺口較大或處于財(cái)務(wù)困難時(shí)期的中小企業(yè)，有時(shí)也可能是委托方的子公司或者母公司。從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)④看，從上市公司獲得委托貸款的企業(yè)中，近20%屬于房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營行業(yè)，貸款平均數(shù)額接近百億元，占全部委托貸款總額的22%左右。從法律上來講，借款人的資格、委托貸款用途、委托貸款期限、利率、費(fèi)率必須符合《貸款通則》和《中華人民共和國商業(yè)銀行法》的規(guī)定。

2.委托貸款參與人承擔(dān)的成本。委托貸款交易中，由于扮演的角色有異，各方參與人承擔(dān)的成本也各不相同。前面提及，根據(jù)代理理論，委托貸款過程中形成了雙重委托代理關(guān)系。與其他貸款業(yè)務(wù)的“商業(yè)銀行（貸款人）——借款人”的單層業(yè)務(wù)關(guān)系相比，委托貸款各方參與人之間的關(guān)系更加復(fù)雜，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也更高，因而總體來講各方相關(guān)成本也更高些。

從上市公司作為委托人的角度分析，上市公司委托商業(yè)銀行進(jìn)行貸款，但需要自身負(fù)責(zé)搜尋適當(dāng)?shù)慕杩钊耍⒆孕谐袚?dān)貸款風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，如果借款人業(yè)績不佳，甚至虧損，最終無力償還上市公司貸款，那么上市公司將面臨著無法收回貸款本金或利息的風(fēng)險(xiǎn)。而上市公司的投資者利益顯然也會存在安全隱患，面臨投資回報(bào)降低的風(fēng)險(xiǎn)。如若委托貸款發(fā)生規(guī)模性違約，風(fēng)險(xiǎn)還可能會傳導(dǎo)到銀行，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，并反過來影響公司實(shí)體投資回報(bào)。而且，上市公司需要向商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)提交申請材料，同時(shí)支付手續(xù)費(fèi)。另外，委托方將資金提供給其他公司使用，因而會喪失投資項(xiàng)目可能帶來的潛在投資收益，即委托方還承擔(dān)著機(jī)會成本。

對商業(yè)銀行作為中介機(jī)構(gòu)而言，在發(fā)放委托貸款前，商業(yè)銀行需要對借貸雙方提供的相關(guān)材料進(jìn)行審核，會產(chǎn)生一定的人工成本。同時(shí)，商業(yè)銀行往往還是委托人的開戶行，為上市公司發(fā)放貸款以后，通常也會要求借款人開設(shè)賬戶，將借款存入賬戶，這會增加商業(yè)銀行的管理費(fèi)用。而且，這種做法還可以便于商業(yè)銀行監(jiān)督借款人對資金的使用情況，防止借款人違約使用資金，以保護(hù)委托人的資金安全，為上市公司提供了隱性擔(dān)保。而正是由于這種隱性擔(dān)保，無形之中為商業(yè)銀行增加了潛在風(fēng)險(xiǎn)——若借款人無力償還債務(wù)，則貸款人收益會下降，在商業(yè)銀行的存款也會減少；如果委托貸款業(yè)務(wù)規(guī)模較大，借款人違約較多，還會引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，進(jìn)而沖擊銀行業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，如果不受理委托貸款業(yè)務(wù)，上市公司的銀行存款可以為商業(yè)銀行自行放貸所用，利率顯然高于手續(xù)費(fèi)率。

借款人即債務(wù)人，在委托貸款中承擔(dān)的成本包括需要支付給委托人的高額利息，以及因使用資金而產(chǎn)生的代理成本。首先，因?yàn)槲匈J款金額巨大，利率也普遍較高，所以債務(wù)人若經(jīng)營不善，或面臨宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況，所承擔(dān)的利息成本可能成為其沉重負(fù)擔(dān)。其次，委托貸款可能增加債務(wù)人的信貸與信用風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)人往往是那些經(jīng)營前景不確定性高、規(guī)模較小、處于高速成長階段，或處于特殊行業(yè)，如房地產(chǎn)等，這些企業(yè)或者信用記錄少，或者信貸評級差，這些特征決定其很難從傳統(tǒng)渠道獲得資金。一旦債務(wù)人經(jīng)營管理不善，很可能無法償還債務(wù)，不僅惡化信用評價(jià)，嚴(yán)重時(shí)還可能會導(dǎo)致破產(chǎn)清算。尤其是在國家貨幣政策較緊時(shí)，這種委托貸款可能產(chǎn)生的負(fù)面影響還會沖擊整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

3.委托貸款參與人的收益。一般來說，上市公司提供貸款，其主要目的就是為了從需求方獲得比銀行存款或項(xiàng)目投資更可觀的利息收入，以謀求價(jià)值最大化。資金供應(yīng)的緊縮、融資缺口的膨脹以及法律法規(guī)的不完善，加之上市公司對利益的狂熱追求，形成了我國特有的委托貸款現(xiàn)象。相對于其他企業(yè)，上市公司擁有更多的融資渠道和投資機(jī)會，若有閑置資金存在，不僅可以通過委托貸款業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)企業(yè)之間資金拆借合法化，滿足集團(tuán)內(nèi)部融資渠道多元化的需求，還可以更大限度地降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，提高資金使用效率，或者通過貸款給非關(guān)聯(lián)方企業(yè)，獲取高額利息收入，從而為上市公司形成新的收入來源。從這一角度分析，上市公司開展委托貸款業(yè)務(wù)，是帕累托改進(jìn)的一種市場均衡⑤。

商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)，在委托貸款中接受上市公司委托，并按其與借款人協(xié)商好的金額、期限、利率等條件向借款人發(fā)放貸款并協(xié)助收回貸款。從契約角度講，受托銀行開展的只是一項(xiàng)收費(fèi)性質(zhì)的中間業(yè)務(wù)。因此，受托人的收益主要是手續(xù)費(fèi)用。進(jìn)一步，由于通常情況下，為了便于監(jiān)管，借款人還需在受托銀行開辦賬戶并將款項(xiàng)存入該銀行，所以間接地受托銀行還可以利用未使用資金獲取借貸利差。

債務(wù)人主要受益是取得發(fā)展所需資金，不僅可以緩解現(xiàn)有財(cái)務(wù)約束，將資金適時(shí)地投資于自身經(jīng)營管理活動，賺取預(yù)期回報(bào)，并幫助企業(yè)贏得更多發(fā)展機(jī)會。當(dāng)然，借款人陸續(xù)投入資金的過程中，還可以獲得一定的銀行存款利息。此外，委托貸款還可以使借款人避免向銀行申請授信所帶來的審批手續(xù)繁瑣、資金運(yùn)用限制多等弊端，節(jié)約一定的資金成本。

（二）委托貸款業(yè)務(wù)流程

從實(shí)踐中看，委托貸款業(yè)務(wù)流程一般遵循下列程序：首先，委托貸款需求方，即上市公司，根據(jù)自身需要向商業(yè)銀行提出書面申請，經(jīng)過雙方協(xié)商達(dá)成融資意向，協(xié)商過程中要確定貸款期限、利率等合同條款。其次，由供應(yīng)方和需求方共同準(zhǔn)備相關(guān)材料（不同商業(yè)銀行對委托貸款需要提交材料均有具體規(guī)定），并一起向委托銀行等中介機(jī)構(gòu)提出委托貸款申請。然后，由受托銀行或其他金融機(jī)構(gòu)審核相關(guān)材料，若合格則三方簽訂委托貸款合同，若不合格則由上市公司和借款方重新準(zhǔn)備材料以進(jìn)一步審核，或拒絕委托貸款業(yè)務(wù)。三方簽訂合同以后，由受托銀行按合同規(guī)定劃轉(zhuǎn)款項(xiàng)，委托貸款初步完成。借款人應(yīng)根據(jù)合同約定按期向上市公司支付利息，由銀行扣繳稅費(fèi)并進(jìn)行款項(xiàng)劃轉(zhuǎn)。

上市公司能否按時(shí)將本金和利息收回，取決于需求方即借款人能否有效利用資金獲取收益。如果借款人經(jīng)營有方，能夠利用貸款為企業(yè)創(chuàng)造更多的收益，那么到期就能夠償還本金和利息；相反，如果借款人經(jīng)營不善，到期無法償還本金和利息，那么可能采取申請延期償還等方式要求債務(wù)重組，或由供應(yīng)方訴諸法律手段強(qiáng)制償還。因此，委托貸款業(yè)務(wù)，盡管可以幫助企業(yè)獲得大量資金支持，同時(shí)其高利率也使借款人承擔(dān)著破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）上市公司委托貸款的業(yè)務(wù)特征

上市公司委托貸款并不是新生事物，但從對上市公司披露的相關(guān)信息來看，近期市場中的委托貸款業(yè)務(wù)發(fā)生頻繁，且表現(xiàn)出一些新的特征。

1.數(shù)額巨大，利率畸高。根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)上市公司公告信息統(tǒng)計(jì)⑥，自2001—2011年的10年時(shí)間里，中國大陸資本市場對外披露的上市公司委托貸款共418筆，平均每筆貸款金額9 000多萬元。根據(jù)圖2，可以明顯發(fā)現(xiàn)上市公司的委托貸款平均數(shù)額遠(yuǎn)大于這些公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（NCF）——2011年甚至高出58倍還多。這說明，委托貸款的主要資金來源不是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而很可能是公司超募資金、銀行借款或者其他活動形成的資金。

圖2 2001—2011年上市公司委托貸款與現(xiàn)金流變動比較

從圖3來看，2001-2011年上市公司委托貸款利率盡管有所波動，但總體上呈逐年上升的趨勢。

圖3 2001—2011年上市公司委托貸款利率變動比較（%）

進(jìn)一步，經(jīng)配對樣本檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，委托貸款利率在1%水平上顯著高于銀行貸款利率。

表1 銀貸利率——委貸利率配對樣本檢驗(yàn)

從委托貸款個(gè)案來看，單筆委托貸款金額少則幾百萬元，多則達(dá)到幾十億元，高利率特征更加突出。例如，2011年2月醫(yī)藥企業(yè)武漢健民（600976）向漢口飯店發(fā)放的一筆1.5億元的委托貸款，其貸款利率高達(dá)20%；更有甚者，同年8月，時(shí)代出版（600551）以24.5%的年利率向外提供貸款6 000萬元，該利率是當(dāng)時(shí)銀行同期貸款利率的3.7倍之多。如此巨額的貸款金額和畸高的貸款利率，無疑加大了上市公司和借款人的風(fēng)險(xiǎn)，一旦管理不力，很可能破壞金融市場的正常秩序。

2.關(guān)聯(lián)交易占比高，且行業(yè)分布集中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2001—2011年十年間有200家上市公司披露了委托貸款公告，超過一半的委托貸款交易（51%）發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間⑦。由于關(guān)聯(lián)交易并不是在完全公開競爭的條件下進(jìn)行的，客觀上可以節(jié)約大量商業(yè)談判等方面的交易成本。并且，上市公司可以利用關(guān)聯(lián)關(guān)系保證合同的順利執(zhí)行，提高交易效率。但關(guān)聯(lián)方之間的這種關(guān)系，也可能造成交易價(jià)格、方式等在非競爭的條件下出現(xiàn)有失公允的情況，侵犯股東或部分股東的合法權(quán)益。尤其是在我國信息披露制度不完善的背景下，關(guān)聯(lián)交易信息的不透明，監(jiān)管的失靈，更可能誘發(fā)利益侵占行為。

委托貸款關(guān)聯(lián)交易對象較為集中，以制造業(yè)居首。制造業(yè)又可細(xì)分為造紙、食品加工、石油化工、醫(yī)藥等。例如，景興紙業(yè)（002067）2008年以7.47%的利率向其關(guān)聯(lián)公司提供委托貸款2億元；中泰化學(xué)（002092）于2009年以12%的利率向其關(guān)聯(lián)方提供委托貸款56 000萬元。其次是房地產(chǎn)行業(yè)。比如，萊茵置業(yè)（000558）2010年7月以9.18%的利率向其子公司杭州萊德公司提供1億元貸款，后又展期半年，利率調(diào)整為12%；2010年10月，中糧地產(chǎn)（000031）向下屬北京中糧萬科假日風(fēng)景房地產(chǎn)開發(fā)有限公司發(fā)放貸款金額7億元，貸款利率為中國人民銀行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率。

二、上市公司委托貸款的形成動因

總體來看，委托貸款呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，委托貸款交易次數(shù)由2008年以前每年不到10筆，已經(jīng)快速增長到了2011年的160筆，且委托貸款發(fā)生額也大幅增長。2009—2011年間發(fā)生的委托貸款金額占到2001—2011年10年間總額的87%還多。那么，為什么會出現(xiàn)這種現(xiàn)象呢？

（一）調(diào)節(jié)資金余缺

作為委托人的上市公司，償債能力較中小企業(yè)要強(qiáng)，財(cái)務(wù)規(guī)范性較好，公司治理也更加完善，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也較強(qiáng)，所以在融資時(shí)面臨的限制條件較少。而且，由于上市公司規(guī)模較大，發(fā)展期限長，信息披露更加健全，因此往往融資渠道較為廣泛，融資工具也多種多樣，通常能夠更快速便捷地從外部融得所需資金。比如，上市公司可以在資本市場向社會公開募集股權(quán)資金，通過首發(fā)、增發(fā)或配股獲得大量發(fā)展資金；也可以通過發(fā)行債券或是可轉(zhuǎn)讓公司債，或者其他證券，降低融資成本。盡管在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，上市公司也可能面臨融資約束，但相對于其他公司而言，要小得多。因此，上市公司存在擁有大額閑置資金的可能性。

那么，上市公司的閑置資金從哪里來呢？又為什么選擇委托貸款而非其他處理方式呢？首先，由于我國資本市場尚屬新興范疇，各項(xiàng)法規(guī)制度還不健全，投資者也還不夠成熟，尤其是受到證券定價(jià)機(jī)制、發(fā)行機(jī)制和信息不對稱等因素的影響，超募已經(jīng)成為近年來資本市場的一種普遍現(xiàn)象。根據(jù)滬深兩市公布數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2009年發(fā)行的99只新股，超募資金高達(dá)755億元；而2010年上市新股347只，超募資金則達(dá)到3 010億元；2011年276只新股上市，共超募資金1 218.3億元⑧。大量的超募資金，如果企業(yè)并無好的投資機(jī)會，那么委托貸款則是其較優(yōu)選擇。其次，上市公司一般具有更好的聲譽(yù)，經(jīng)營狀況也更加成熟穩(wěn)定，通常償債能力也相對較強(qiáng)，所以還可以選擇發(fā)行債券，向銀行借款等債務(wù)融資方式獲取發(fā)展資金。當(dāng)投資項(xiàng)目無法滿足預(yù)期，或是遇到了不可抗力的其他因素影響時(shí)，上市公司可能不得不放棄現(xiàn)有項(xiàng)目，從而也可能產(chǎn)生閑置資金。在沒有其他可行性投資項(xiàng)目的情況下，大量的閑置資金將會影響公司的收益。因此，委托貸款可以作為提高公司資金使用效率的一個(gè)有利途徑。

（二）進(jìn)行盈余管理

盈余管理是典型的零和博弈——在企業(yè)各利益相關(guān)者群體中，其中一個(gè)群體從盈余管理中獲取的利益是以另一個(gè)群體損失為代價(jià)這種利益的分配機(jī)制（張祥建、徐晉，2006）[2]。上市公司委托貸款業(yè)務(wù)有可能是轉(zhuǎn)移資金的一種手段，尤其是發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的委托貸款。

通過委托貸款業(yè)務(wù)，上市公司可以調(diào)節(jié)集團(tuán)內(nèi)部利潤盈缺，以達(dá)到避稅或其他目的。相對于其他形式的盈余管理而言，這種方式有商業(yè)銀行的介入和貌似規(guī)范的審核流程，對于處于信息不對稱背景下的投資者而言，迷惑性很大，違規(guī)成本較低。當(dāng)前，委托貸款業(yè)務(wù)還沒有明確的法律規(guī)定，不僅金額沒有限制性規(guī)定，利率的隨意性也很強(qiáng)，而且受托銀行在獲得收益的同時(shí)不必承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，又缺乏必要的針對性監(jiān)管措施，因此三方合謀的可能性較大。此外，委托貸款可以在短時(shí)間內(nèi)幫助公司和管理者實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移或利益侵占。綜上，上市公司具有利用委托貸款管理盈余的動機(jī)。

具體而言，通過金額巨大、利率畸高的委托貸款業(yè)務(wù)，上市公司（委托人）可以獲得可觀的投資收益，而這筆“合情合理”的利息收入可以彌補(bǔ)主業(yè)的低迷表現(xiàn)（如ST波導(dǎo)），平滑公司收益曲線，還可以幫助借款人獲得杠桿收益，可謂一舉兩得；作為委托人（大股東或高管），可以通過委托貸款向市場傳遞資金充足的信號，給投資者信心，從而提升股票價(jià)值和自身薪酬（和股價(jià)掛鉤的部分），而作為借款人（大股東或高管）則可以借此將獲得的巨額收益轉(zhuǎn)移到持股更多的委托人手中，侵占其他股東利益。另外，由于我國資本市場發(fā)展不健全，外部資本市場信息不通暢、監(jiān)管不到位，這種利益輸送行為發(fā)生的可能性很大。

（三）巨額利益驅(qū)動

根據(jù)央行《關(guān)于調(diào)整銀行存、貸款利率的具體情況規(guī)定的通知》（銀發(fā)［1989］40號），委托貸款利率由委托雙方自行商定，但最高不能超過人民銀行規(guī)定的同期貸款利率和上浮幅度。這說明，委托貸款的利率是由上市公司自行決定的，而貸款金額又無明確限制，即便拋開關(guān)聯(lián)交易，巨額的利益驅(qū)動也會成為眾多上市公司樂此不疲的重要動機(jī)。委托貸款的高回報(bào)，已經(jīng)迅速被上市公司作為一條獲利捷徑。如果公司經(jīng)營不景氣，委托貸款帶來的利息收入還會超過主營業(yè)務(wù)收入。如據(jù)香溢融通公司2010年年報(bào)顯示，2010年香溢融通的利潤總額為1.45億元，其中超過3億元的新增委托貸款貢獻(xiàn)了高達(dá)6 994萬元利息收益，占利潤總額的48%。這種特征促使上市公司爭先恐后的將精力轉(zhuǎn)而投向委托貸款業(yè)務(wù)，很多上市公司甚至不再關(guān)心主業(yè)，把主要精力投入到委托貸款這種虛擬經(jīng)濟(jì)上面。

三、上市委托貸款的經(jīng)濟(jì)后果

（一）委托貸款的積極影響

上市公司由于具有規(guī)模大、信用好、信息披露更加充分等特點(diǎn)，往往具有更好的經(jīng)營業(yè)績和豐厚的現(xiàn)金流，因此，通?；I集資本的融資渠道也較多。但是，在金融危機(jī)影響持續(xù)發(fā)酵的環(huán)境下，市場整體發(fā)展不景氣，導(dǎo)致眾多企業(yè)很難找到好的投資項(xiàng)目，從而可能留存大量的閑置資金。同時(shí)，一些企業(yè)，尤其是中小企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)，由于自身特征和所處行業(yè)特征導(dǎo)致其很難從傳統(tǒng)融資渠道獲得資金支持，尤其是我國對房地產(chǎn)行業(yè)的打壓政策更加大了融資難度。

委托貸款業(yè)務(wù)，使資金由現(xiàn)金豐裕的上市公司流向資金匱乏的中小企業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)，不僅促進(jìn)了資金的有效流動，優(yōu)化了市場資源配置，而且拓寬了借款人的融資渠道，及時(shí)緩解借款人的融資約束，還在一定程度上扶植了中小企業(yè)的成長，提高了資金的總體使用效率。

（二）委托貸款的負(fù)面效應(yīng)

委托貸款具有一定的積極作用，但是若上市公司過分追求經(jīng)濟(jì)利益，不考慮長期發(fā)展，很可能產(chǎn)生一系列負(fù)面影響。

1.削弱國家貨幣政策效果。貨幣政策是政府或中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)的方針和策略所采取的控制貨幣供給以及調(diào)控利率等各項(xiàng)措施。通常，按照其對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，可以分為緊縮的和寬松的兩種貨幣政策類型。一般地，在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹時(shí)期，緊縮的貨幣政策表現(xiàn)為：減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，加強(qiáng)信貸控制；而寬松的貨幣政策反向操作。

理論上，委托貸款的出現(xiàn)對于國家宏觀調(diào)控來說，是一把“雙刃劍”。在緊縮貨幣政策下，很有可能會削弱貨幣調(diào)控效果；在寬松貨幣政策下則可能放大調(diào)控效果。一方面，當(dāng)國家為了收回過多的流動性，合理控制貨幣信貸增長，進(jìn)而抑制通貨膨脹而采取從緊的貨幣政策時(shí)，委托貸款會“逆政策”運(yùn)行，提供大量的流動資金。市場就出現(xiàn)了“一邊國家控制，一邊私下補(bǔ)充”的現(xiàn)象，這說明委托貸款業(yè)務(wù)可能會與國家貨幣政策背道而馳。另一方面，當(dāng)國家為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、拉動需求、刺激投資而增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，委托貸款業(yè)務(wù)雖然不會大幅度增長，但其存在則猶如一面放大鏡，很容易造成貨幣政策調(diào)控過度。在這個(gè)角度，委托貸款的優(yōu)化資源配置作用便轉(zhuǎn)變?yōu)閿_亂金融市場秩序、破壞資源配置平衡。

為了更清晰地反映委托貸款的這種經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，可參見圖4。相對于銀行貸款利率，M2的增長率與委托貸款發(fā)生額和發(fā)生次數(shù)呈現(xiàn)出前面預(yù)期相同的變化趨勢。

圖4 2001—2011年上市公司委托貸款發(fā)生次數(shù)、金額與貨幣政策周期關(guān)系⑨

借鑒國外學(xué)者Bernanke、Blinder（1992）[3]，Kashyap、Stein（2000）[4]等以及國內(nèi)學(xué)者劉明志（2006）[5]，馮科（2011）[6]，李云峰、李仲飛（2011）[7]等相關(guān)研究，使用貨幣供應(yīng)量（M2取對數(shù)）和銀行貸款利率作為貨幣政策變量，我們統(tǒng)計(jì)了2001—2011年上市公司委托貸款發(fā)生情況與貨幣政策的相關(guān)系數(shù)，發(fā)現(xiàn)委托貸款金額、利率和發(fā)生次數(shù)都與貨幣供應(yīng)量顯著正相關(guān)（P=1%），雖與銀行貸款利率（Rb）也正相關(guān)，但系數(shù)并不顯著。

表2 貨幣政策與委托貸款相關(guān)性檢驗(yàn)

2.催高資本成本，放大投融資風(fēng)險(xiǎn)。與銀行貸款相比，上市公司委托貸款具有金額大、利率高的特點(diǎn)，銀行等金融機(jī)構(gòu)只充當(dāng)一般中介，貸款風(fēng)險(xiǎn)由上市公司自身承擔(dān)。顯然，以實(shí)業(yè)經(jīng)營為主的上市公司，委托貸款畢竟不是主業(yè)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力與銀行等金融機(jī)構(gòu)相比還是要差很多。高收益和高風(fēng)險(xiǎn)向來是并存的。上市公司在不斷提高委托貸款利率的同時(shí)，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越來越大；借款人的融資成本也水漲船高，如為中小企業(yè)，本來就成長快、風(fēng)險(xiǎn)高，在初期的獲利能力也較差，一旦出現(xiàn)虧損，就很有可能因到期無法償還本息而破產(chǎn)。市場越不景氣，委托貸款的資金成本越高，投融資風(fēng)險(xiǎn)也就越大。甚至，資金鏈的斷裂還可能形成多米諾骨牌效應(yīng)，嚴(yán)重?fù)p害資本市場的健康發(fā)展。

3.惡化代理關(guān)系，增加代理成本。在有限理性和經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)條件下，委托人和代理人的效用函數(shù)是不同的。在信息不對稱的環(huán)境中，代理人追求的則是自身利益最大化，這必然導(dǎo)致利益沖突，產(chǎn)生代理成本。前面提及，上市公司委托貸款業(yè)務(wù)存在多重代理關(guān)系。即便不考慮增加的簽約成本（談判成本、手續(xù)費(fèi)等），這種復(fù)雜的代理關(guān)系下，信息不對稱程度更加嚴(yán)重。一方面，如果是非關(guān)聯(lián)方交易，那么投融資風(fēng)險(xiǎn)會加大，從而債權(quán)人和債務(wù)人之間的代理成本也會升高；另一方面，如果是關(guān)聯(lián)方交易，那么發(fā)放委托貸款公司的中小股東和潛在投資者就可能受到侵害，代理成本也會升高。而且，上市公司發(fā)放委托貸款后，很難對借款人實(shí)施直接有效的監(jiān)管；受托銀行代理發(fā)放貸款后，只按規(guī)定收取手續(xù)費(fèi)，雖然形式上負(fù)有監(jiān)管義務(wù)⑩，但本著收益與成本對等原則，不可能視為自有債權(quán)嚴(yán)格實(shí)施監(jiān)管；考慮到這些情況，借款人獲得資金后，很可能在努力程度上大打折扣，抑或借機(jī)尋租，也可能過度使用資產(chǎn)，或是投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而增加代理成本。

4.削弱主業(yè)，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，企業(yè)的競爭優(yōu)勢主要來源于企業(yè)擁有的異質(zhì)性資源（Barney，1991[8]；Prahalad和Hamel，1990[9]）。通常，這些優(yōu)勢也就是圍繞公司經(jīng)營的主業(yè)而存在的。從可持續(xù)發(fā)展的角度分析，企業(yè)的資金應(yīng)該重點(diǎn)投放于與主業(yè)發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢提升具有戰(zhàn)略相關(guān)性的項(xiàng)目上，以實(shí)現(xiàn)持續(xù)為股東創(chuàng)造財(cái)富的目標(biāo)。而在委托貸款盛行之時(shí)，很多上市公司為了追求短期的高額回報(bào)，甚至荒廢了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而轉(zhuǎn)投向虛擬經(jīng)濟(jì)。例如，ST波導(dǎo)（600130）由于2007、2008年連續(xù)兩年虧損，于2009年帶上了*ST的帽子，但得益于委托貸款業(yè)務(wù)，該公司在2010年6月30日、2012年7月17日華麗地實(shí)現(xiàn)了摘星脫帽，而據(jù)該公司2010—2011年年報(bào)顯示，其對外委托貸款收益占同期凈利潤的比例分別達(dá)到了38.55%，43.15%。相應(yīng)地，委托貸款業(yè)務(wù)似乎已常態(tài)化，但其主業(yè)卻始終模糊不清，發(fā)展前景堪憂。同樣地，錢江生化（600796）、東方通信（600776）等多家上市公司主業(yè)也正在發(fā)生偏移。在資金有限的前提下，過多地把資金投入到委托貸款業(yè)務(wù)中，勢必?cái)D占企業(yè)其他項(xiàng)目的投資和生產(chǎn)經(jīng)營活動，從而主業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益也就會萎縮。一旦巨額貸款不能按時(shí)收回，資金鏈斷裂，企業(yè)將陷入無法生存的困境。即便短期內(nèi)可以扭虧為盈，從長期來看，癡迷于委托貸款的上市公司如不盡快重塑主業(yè)，難免被市場競爭所淘汰。

事實(shí)證明，這種委托貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益風(fēng)險(xiǎn)非常大，已有多家上市公司被委托貸款“套牢”，市場中陸續(xù)出現(xiàn)了一批展期、逾期、訴訟案例。香溢融通貸給東方巨龍的5 000萬元被迫延期，而發(fā)放給大宋集團(tuán)的5000萬元委托貸款也發(fā)生逾期未還現(xiàn)象；萊茵置業(yè)（000558）、國投中魯（600962）等上市公司也同樣都遇到展期問題，物產(chǎn)中大（600704）、新安股份（600596）、京山輕機(jī)（000821）卻深陷逾期無法收回貸款的危機(jī)。

四、規(guī)范上市公司委托貸款行為的發(fā)展建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)，引導(dǎo)上市公司關(guān)注主業(yè)

當(dāng)前，委托貸款的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生的一個(gè)重要原因就是缺少明確的法律法規(guī)。因此，應(yīng)該盡快研究制定和完善與委托貸款相關(guān)的法律條款。為了系統(tǒng)地建立委托貸款風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，抑制其不利影響，相關(guān)法規(guī)應(yīng)該明確規(guī)定委托貸款的委托準(zhǔn)入條件，并對貸款資金來源、投向、期限、利率等設(shè)置限制條款，以保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低投融資風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，明確中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)和義務(wù)，以降低投融資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益；此外，還應(yīng)該要求借款人對風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評估，對資金使用用途及變更還應(yīng)設(shè)定披露和報(bào)告條件，以提高風(fēng)險(xiǎn)意識，維護(hù)金融秩序穩(wěn)定。

（二）強(qiáng)化政府部門和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管作用

貨幣政策從緊，滋生了委托貸款業(yè)務(wù)，而反過來，委托貸款業(yè)務(wù)也會對貨幣政策造成不利影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的角度分析，則需要將委托貸款業(yè)務(wù)納入國家宏觀監(jiān)控范疇，以最大限度地遏制其對政策的沖擊效應(yīng)。首先，需要明確政府監(jiān)管部門的監(jiān)管內(nèi)容、范圍和職責(zé)，以對委托貸款業(yè)務(wù)實(shí)行全程風(fēng)險(xiǎn)控制。其次，還需對中介機(jī)構(gòu)資格審查、業(yè)務(wù)操作流程以及風(fēng)險(xiǎn)管理措施等提出明確要求，以突出中介機(jī)構(gòu)在委托貸款業(yè)務(wù)中的作用，強(qiáng)化實(shí)務(wù)操作的第一道關(guān)口。

（三）夯實(shí)委托貸款參與人的信息披露機(jī)制

委托貸款業(yè)務(wù)的消極影響，很大程度上還源于信息披露機(jī)制的不完善。由于委托貸款業(yè)務(wù)涉及多重代理關(guān)系，因此無論是委托貸款的哪一方參與人，都應(yīng)該定期披露相應(yīng)的信息，以互相核對、互相監(jiān)督，提高信息的透明度。當(dāng)前，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》第二十一條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第30號——創(chuàng)業(yè)板上市公司年度報(bào)告的內(nèi)容與格式（2012年修訂）》已對上市公司涉及委托貸款事項(xiàng)提出了具體披露要求，但這些規(guī)定還不夠全面細(xì)致，仍給上市公司盈余管理、損害委托人利益留有空間。因此，如何針對當(dāng)前委托貸款業(yè)務(wù)的特征和影響制定專門的信息披露條款，仍需進(jìn)一步研討。

五、結(jié)論

本文從上市公司委托貸款的特征入手，對委托貸款現(xiàn)象進(jìn)行了剖析，包括上市公司發(fā)放委托貸款的動因和可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，并通過個(gè)例與手工搜集數(shù)據(jù)分析提供了相關(guān)證據(jù)。在此基礎(chǔ)上，本文還從法規(guī)建設(shè)、監(jiān)督管理以及信息披露等方面提出了系列規(guī)范委托貸款行為的建議，以供相關(guān)部門參考。

注釋：

①現(xiàn)已更名為波導(dǎo)股份。

②參見《關(guān)于商業(yè)銀行開辦委托貸款業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》銀辦發(fā)［2000］100號。

③2004年4月6日中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會公布了《貸款通則》征求意見稿，但并未廢止1996年版。

④作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理的上市公司數(shù)據(jù)得出。

⑤當(dāng)然，上市公司也可能通過借款或挪用項(xiàng)目資金等手段開展委托貸款業(yè)務(wù)，后文將對這些可能產(chǎn)生負(fù)面影響的問題進(jìn)行深入分析，此處只從收益角度分析。

⑥作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)搜集整理。

⑦數(shù)據(jù)根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)公布委托貸款公告整理。

⑧作者根據(jù)巨潮網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)整理。

⑨此處貨幣政策以銀行貸款基準(zhǔn)利率表示。

⑩參考最高人民法院于1997年9月8日［法函第103號函（1997）］個(gè)案答復(fù)，銀監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于對房地產(chǎn)委托貸款情況進(jìn)行調(diào)查的通知》（以下簡稱《通知》）等。

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