文/歐樂(lè)鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/張美思

中國(guó)金融改革穩(wěn)步向前

文/歐樂(lè)鷹（Tom Orlik） 陳世淵（Fielding Chen） 編輯/張美思

十八屆三中全會(huì)后，中國(guó)開(kāi)啟了備受矚目的新一輪改革，而金融市場(chǎng)的狀況是決定改革計(jì)劃能否成功的關(guān)鍵因素。讓市場(chǎng)在資金配置方面發(fā)揮更大的作用，將有助于優(yōu)化資金配置，而提高信貸資源的配置效率將有助于中國(guó)擺脫這樣一個(gè)陷阱：越來(lái)越多的貸款被用來(lái)支持依然日益放緩的GDP增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1）。從當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展情況來(lái)看，中國(guó)的改革進(jìn)程正在穩(wěn)步推進(jìn)。

首先，中國(guó)的銀行貸款在融資余額中的占比，已從2009年77.7%的峰值降至2015第二季度的69.6%，金融行業(yè)已經(jīng)變得更加平衡（見(jiàn)圖2）。在銀行業(yè)內(nèi)，國(guó)有貸款機(jī)構(gòu)仍占據(jù)主導(dǎo)地位，但包括騰訊和阿里巴巴旗下機(jī)構(gòu)在內(nèi)的大型民營(yíng)機(jī)構(gòu)也已獲得了經(jīng)營(yíng)許可，從而為市場(chǎng)引入了新的競(jìng)爭(zhēng)活力。利率市場(chǎng)化進(jìn)程實(shí)際上已經(jīng)完成，貸款利率已經(jīng)放開(kāi)，而市場(chǎng)存款利率則處于央行所設(shè)定的上限下方。

其次，優(yōu)化貸款投放的進(jìn)程受到了以往貸款過(guò)度的阻礙，但仍有跡象表明取得了一些進(jìn)展。由于捉襟見(jiàn)肘的地方政府和國(guó)有企業(yè)需要借新還舊，所以引導(dǎo)貸款轉(zhuǎn)向具有更多增長(zhǎng)潛力的民營(yíng)企業(yè)的空間也隨之變小。盡管如此，根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，今年第一季度，中國(guó)小企業(yè)貸款余額同比還是增長(zhǎng)了16%，高于全部貸款余額14%的增幅（見(jiàn)圖3）。另外，從中國(guó)四大國(guó)有銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告可以看出，投向制造業(yè)、房地產(chǎn)和礦業(yè)的貸款比例在下降，投向居民家庭和零售業(yè)的貸款比例則在上升——這與政府的再平衡計(jì)劃是一致的。

同時(shí)，中國(guó)債券市場(chǎng)也取得了顯著的進(jìn)步，主要數(shù)據(jù)令人鼓舞。中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已迅速擴(kuò)大（見(jiàn)圖4），2015 年6月，其占社會(huì)融資總額已達(dá)9.6%，高于2009年的5.4%；國(guó)有借款人的第一批違約事件（例如今年年初，著名的保定天威集團(tuán)的債券違約），使市場(chǎng)對(duì)國(guó)有企業(yè)債券有來(lái)自政府的隱性不違約擔(dān)保的認(rèn)知有所改變，這有助于解決債券市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；同時(shí)面向外國(guó)投資者的開(kāi)放程度也有所提高，這對(duì)于人民幣獲得儲(chǔ)備貨幣地位來(lái)說(shuō)是一個(gè)必要的步驟。

不過(guò)，當(dāng)前仍有一些挑戰(zhàn)不容忽視。比如，借款人財(cái)務(wù)狀況的透明度仍然有限。一個(gè)典型的例子是：在財(cái)政部2萬(wàn)億元的地方債置換計(jì)劃中，并沒(méi)有出現(xiàn)多少關(guān)于地方政府債務(wù)水平的新信息。雖然有保定天威等違約事件的出現(xiàn)，但對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)所發(fā)債務(wù)依然存在隱性擔(dān)保。再比如，在債券市場(chǎng)投資者中，銀行持有市場(chǎng)債務(wù)總額的60%以上（見(jiàn)圖5），依然扮演主要債權(quán)人的角色，這也意味著風(fēng)險(xiǎn)并未被分散，債券市場(chǎng)的發(fā)展仍在進(jìn)行之中。

圖4 AAA和AA級(jí)公司債券收益率VS基準(zhǔn)利率

圖5 債券市場(chǎng)投資者類(lèi)型

圖6 上證綜指和保證金融資余額

而在近期備受關(guān)注的股市方面，政府的救市干預(yù)，引發(fā)了部分人對(duì)中國(guó)致力于市場(chǎng)化改革承諾的擔(dān)憂(yōu)。然而，縱觀過(guò)去十年的全球金融市場(chǎng)歷史，其實(shí)就是一部政府極端干預(yù)的歷史。這種干預(yù)旨在確保金融穩(wěn)定，并保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的就業(yè)。與美國(guó)2008年旨在穩(wěn)定金融體系的干預(yù)措施相比，中國(guó)最近的舉措顯得相當(dāng)節(jié)制。而撇開(kāi)最近幾個(gè)月股市暴漲、暴跌的極端走勢(shì)（見(jiàn)圖6），政府在股票市場(chǎng)的改革已經(jīng)取得了穩(wěn)步的進(jìn)展。滬港通已為跨境投資組合、流動(dòng)打開(kāi)了更寬闊的空間。新股發(fā)行改革讓具有更高增長(zhǎng)潛力的更多民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入了股票市場(chǎng)。投資者可以選擇更多的信貸和衍生工具（當(dāng)然這些進(jìn)展也會(huì)有一些短期成本）。

未來(lái)，中國(guó)金融改革的繼續(xù)推進(jìn)，需要金融部門(mén)的結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制有一個(gè)重大的轉(zhuǎn)變。例如，充分發(fā)揮債券和股票市場(chǎng)等直接融資工具的作用，對(duì)外資和私營(yíng)部門(mén)的準(zhǔn)入更加開(kāi)放，以及讓市場(chǎng)工具更加完整等，這些都將促成中國(guó)向現(xiàn)代化國(guó)際金融市場(chǎng)邁出更大的步伐。

作者歐樂(lè)鷹系彭博亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家作者陳世淵系彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家