文/本刊記者 王亞亞

外匯市場的新契機(jī)

文/本刊記者 王亞亞

人民幣匯率中間價通過參考上日銀行間外匯市場收盤匯率實現(xiàn)市場化波動，實現(xiàn)了真正意義上的以供需為基礎(chǔ)的匯率中間價市場化。

在8月11日央行宣布改革人民幣兌美元中間價報價機(jī)制之后，外匯交易市場短期發(fā)生劇烈波動。經(jīng)三天時間的過渡，8月14日收盤之際，人民幣匯率漸趨穩(wěn)定。人民幣兌美元中間價報價機(jī)制的調(diào)整，使得人民幣匯率形成機(jī)制朝著市場化的方向再邁一步，人民幣匯率將更富有彈性、更趨市場化。為此，本刊記者連線摩根大通亞洲貨幣與新興市場中國區(qū)主管徐文波、中國農(nóng)業(yè)銀行金融市場部衍生交易處處長李大鵬、中信銀行資深專家袁田軍，請他們就人民幣兌美元中間價報價機(jī)制調(diào)整，對外匯市場發(fā)展的影響給與分析。

《中國外匯》：央行宣布自8月11日完善人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制。請問針對這次中間價報價機(jī)制調(diào)整，外匯市場前期是否有一定的心理準(zhǔn)備？

徐文波：此次匯率中間價報價機(jī)制的調(diào)整，比較讓人意外。之前，大家的共識可能還是人民幣在短期之內(nèi)不會有太大的變化，因為亞投行發(fā)展比較順暢，SDR也有進(jìn)展，習(xí)主席也要訪美，所以大家覺得匯率應(yīng)該比較平穩(wěn)。原來的人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制比較僵化，在時機(jī)成熟之際，央行將其匯率中間價報價機(jī)制向市場化邁進(jìn)一步，跟其他亞洲國家匯率形成機(jī)制更加接近。

李大鵬：前期，大家對外匯市場預(yù)期是可能會擴(kuò)大波動區(qū)間，也就是日波幅進(jìn)一步擴(kuò)大至3%，對于人民幣兌美元中間價市場化改革并沒有強(qiáng)烈預(yù)期。后來通過央行新聞發(fā)布會，進(jìn)一步了解到央行對于中間價報價機(jī)制調(diào)整的意圖就是要真正實現(xiàn)匯率的市場化。這說明我國的匯率形成市場化機(jī)制經(jīng)過十年漸進(jìn)，基本完成，具有里程碑意義。央行此次匯率中間價報價機(jī)制的改革出乎市場意料，但從更高層面來講，可能他們看到國際收支、經(jīng)濟(jì)運行的各項指標(biāo)，認(rèn)為改革時機(jī)已經(jīng)成熟。

袁田軍：確切地說，市場對匯率市場化改革和人民幣貶值有一定預(yù)期，但沒有想到如此突然，貶值幅度如此之大。首先，開年以來，大多數(shù)人判斷人民幣匯率有一定的貶值壓力，受制于當(dāng)時中間價政策，人民幣匯率貶值動力受到抑制，人民幣匯率貶值幅度有限；其次，人民幣匯率形成機(jī)制改革是人民幣國際化的重要條件，在人民幣申請加入IMF的特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子方面，IMF也要求人民幣在匯率形成機(jī)制上進(jìn)一步市場化。

《中國外匯》：人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制調(diào)整之后，人民幣在之后的三個交易日已經(jīng)累計下跌4.4%，8月14日有一定的反彈。這幾天外匯交易市場有哪些變化與波動？客戶在結(jié)售匯業(yè)務(wù)方面出現(xiàn)了哪些新的變化？

徐文波：因為機(jī)制有所調(diào)整，市場變化和波動肯定會有，但是作為市場參與者，我們覺得這件事沒有別人想象的那么激烈。這次主要就是中間價定價機(jī)制的改變，跟人民幣長期貶值沒有太大關(guān)系。我們的貿(mào)易伙伴遍布全球，跟東南亞、歐洲、日本等國的貿(mào)易量都很大。此次人民幣中間價報價機(jī)制調(diào)整，不僅參考了美元，也參考了其他貨幣。人民幣已經(jīng)成為全球第二強(qiáng)貨幣。此次匯率調(diào)整，不能簡單地用“人民幣貶值”這個詞來概括，嚴(yán)格地講應(yīng)該是“人民幣兌美元匯率預(yù)期增加”才準(zhǔn)確。

在岸市場與離岸市場人民幣兌美元的匯率波動圖

這次波動比較大的是海外市場。海外市場可能因為離中國比較遠(yuǎn)，聯(lián)想的東西也比較多，有些過度解讀。8月11日，整個亞洲貨幣在發(fā)生震蕩，韓幣、臺幣、澳幣、新幣波動很大，但是在央行吹風(fēng)會結(jié)束之后，海外市場也慢慢地穩(wěn)定下來。從國內(nèi)市場來看，客戶行為比較平穩(wěn)。

李大鵬：近幾個月人民幣匯率一直比較穩(wěn)定，這次中間價報價機(jī)制調(diào)整，企業(yè)、銀行非常關(guān)注，外匯交易很活躍。原先匯率比較穩(wěn)定，企業(yè)貿(mào)易融資會有一些套利行為，但匯率波動之后，企業(yè)開始調(diào)整它的資產(chǎn)負(fù)債和外匯交易策略，更加關(guān)注即期匯率以及相關(guān)匯率避險產(chǎn)品的應(yīng)用。針對此次調(diào)整，銀行有些微不適，但也盡快穩(wěn)住了。一方面向客戶傳導(dǎo)央行新聞發(fā)布會的聲明，幫助客戶分析形勢，做出必要的交易和對沖；另一方面，銀行調(diào)整之前的交易策略。三天過去之后，各方都基本適應(yīng)了市場的波動。整體感覺市場與客戶情緒均較好，波動的市場總比不動的市場強(qiáng)。

袁田軍：外匯市場交易的變化主要有兩點：一是從即期市場看。境內(nèi)CNY在岸市場和CNH離岸市場的即期匯率大幅貶值，第一天人民幣匯率貶值1114bps，第二天639bps，第三天120bps，第四天微升72bps。從盤面上看，境內(nèi)匯率市場在開盤或尾盤時匯率的波動較大，近3個交易日中，交易尾盤貶值都在100bps以上。這可能是因為尾盤的收盤價決定第二天的匯率中間價，市場比較關(guān)注這一時段的價格。二是從遠(yuǎn)期掉期市場看，遠(yuǎn)掉期點波動較小。1年期的遠(yuǎn)掉期點大約維持在1555bps～1640bps左右，與前期市場的遠(yuǎn)掉期點相比波動不大。

在客戶結(jié)售匯業(yè)務(wù)方面，這次變化對兩類企業(yè)的影響較大，前期有購匯需求但未做匯率避險措施的企業(yè)和那些有結(jié)匯需求但做了大量遠(yuǎn)期結(jié)匯或賣出期權(quán)的企業(yè)。由于前一段時間人民幣匯率較為穩(wěn)定，很多公司對于外幣負(fù)債或應(yīng)付項目未做匯率避險。因為在當(dāng)時，人民幣遠(yuǎn)期處于升水，對于有購匯需求的企業(yè)來說動力不強(qiáng)，再加上穩(wěn)定的匯率預(yù)期（匯率的預(yù)期波動小于匯率的遠(yuǎn)期升水點），所以企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯需求較低；相反，對于結(jié)匯企業(yè)來說，遠(yuǎn)期價格要好于預(yù)期到期后的市場價格，所以公司大多做了遠(yuǎn)期結(jié)匯鎖定風(fēng)險或賣出外匯看漲期權(quán)以博取期權(quán)費。

從銀行這兩天的客戶咨詢來看，對于有購匯需求的企業(yè)來說，大多是在詢問如何補救，是否要簽訂遠(yuǎn)期購匯或提前購匯以鎖定風(fēng)險；對于結(jié)匯的客戶來說，主要是咨詢是否要進(jìn)行反向平倉或展期。但是企業(yè)實際操作購匯或平倉的不多，大多處于觀望狀態(tài)，成交量沒有特別增加。從CNH與CNY差價來看，對于在境外有平臺的公司來說，有些公司選擇了在境外結(jié)匯或境內(nèi)購匯，以獲取境內(nèi)匯差收益。

《中國外匯》：此次匯率機(jī)制調(diào)整之前，人民幣在岸價格與人民幣離岸市場價格差有多大？調(diào)整之后，兩個市場有哪些變化？離、在岸市場未來的發(fā)展趨勢如何？這對市場的資金運作會有哪些方面的影響？

袁田軍：從歷史上看，每次即期匯率市場發(fā)生巨大變動時，CNY和CNH的市場差價都會增加，從今年來看，在本次調(diào)整之前，CNH和CNY差價最大曾達(dá)到270bps（以當(dāng)天收盤價為準(zhǔn)）。這次調(diào)整以后，境內(nèi)外匯率最高相差1053bps，最低相差400bps。離岸市場的匯率反應(yīng)和調(diào)整幅度更為劇烈（見附圖）。

調(diào)整之后，CNY在岸市場作為人民幣匯率主定價市場，在以供需為基礎(chǔ)的人民幣匯率價格方面將變得更加有效。此后，預(yù)計市場會對人民幣匯率有著波動預(yù)期，人民幣匯率的雙向波動會繼續(xù)加劇，人民幣可能呈現(xiàn)短期階段性走勢。中國和國外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、重要事件可能會對人民幣匯率造成更強(qiáng)的影響力。CNH離岸市場價格會繼續(xù)受到CNY市場匯率影響，圍繞CNY在岸匯率波動，對經(jīng)濟(jì)事件的反應(yīng)速度和反應(yīng)強(qiáng)度大于CNY市場。

此次調(diào)整，將會改變一些企業(yè)的交易習(xí)慣和交易動機(jī)。以前根據(jù)穩(wěn)定的匯率預(yù)期來博取收益的套利交易將會減少，企業(yè)的外匯交易可能更加注重避險、保值，外匯期權(quán)方面的需求將會增加。從此次調(diào)整看，以前買入了外匯期權(quán)進(jìn)行避險的企業(yè)獲得了較大的收益。

《中國外匯》：作為外匯交易市場的重要參與者，您所在銀行的自有結(jié)售匯業(yè)務(wù)，針對此次匯率機(jī)制調(diào)整有哪些應(yīng)對策略？

李大鵬：作為中資銀行，考慮到海外分支機(jī)構(gòu)的發(fā)展需要會購買一定的外幣資本金，主要是美元、港幣。所以這次外幣資本金有一定升值。大部分中資行海外分支機(jī)構(gòu)還是服務(wù)于境內(nèi)企業(yè)的“走出去”，匯率變化導(dǎo)致“走出去”企業(yè)外幣需求可能趨于減弱，未來自營結(jié)售匯是否增持外幣資本金還得再看實際業(yè)務(wù)需求。

《中國外匯》：從2013年開始，人民幣匯率雙向波動的局面就開始出現(xiàn)，經(jīng)過兩、三年時間的培養(yǎng)，目前企業(yè)的外匯避險思路與策略是否已經(jīng)調(diào)整？從被動、靜態(tài)避險過渡到主動、動態(tài)對沖風(fēng)險，企業(yè)表現(xiàn)如何？您有哪些建議？

徐文波：跨國公司的整體做法比較成熟，在匯率風(fēng)險管理理念與避險手法上都要成熟很多。與跨國公司相比，中國企業(yè)一般避險經(jīng)驗有待提升，尤其是對在多國經(jīng)營的環(huán)境下如何進(jìn)行匯率避險方面，中國企業(yè)眼光要放長遠(yuǎn)，多多積累經(jīng)驗。

李大鵬：這次肯定調(diào)整過來了。從2014年開始，銀行就跟客戶強(qiáng)調(diào)不要一直看人民幣升值。過去，企業(yè)因為人民幣利率高、美元利率低就總是要做內(nèi)保外貸，也做一些套利交易。當(dāng)前，外圍環(huán)境發(fā)生變化，美聯(lián)儲加息預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)、不斷降息，再加上匯率波動，企業(yè)原先的外匯交易體系就要隨之發(fā)生變化。這也是一個漸進(jìn)的過程，客戶也會慢慢地意識到原組合套利交易的賺錢效應(yīng)減小而風(fēng)險在增大，客戶開始更加關(guān)注匯率的動態(tài)變化，努力通過各類匯率衍生品實現(xiàn)現(xiàn)金流及財務(wù)成本的鎖定與減少。此次也是企業(yè)思路轉(zhuǎn)變的“觸發(fā)點”。

袁田軍：因為前期匯率市場的相對穩(wěn)定，企業(yè)一般基于匯率預(yù)期做一些保值或套利，對匯率的變化因素還沒有充分的認(rèn)識。主動、動態(tài)對沖風(fēng)險對企業(yè)財務(wù)人員專業(yè)水平要求較高。整體來看，企業(yè)動態(tài)對沖的思路尚未形成，避險思路還須逐步成熟。

企業(yè)在以后的交易中可與銀行工作人員多溝通，及時把握市場信息，這對于分析匯率變動有一定意義?？梢粤私飧嗟你y行避險產(chǎn)品，從多種產(chǎn)品中選擇最適合自己的產(chǎn)品進(jìn)行避險。要逐漸改變以前對市場的預(yù)期和思路，適應(yīng)新的匯率常態(tài)。要謹(jǐn)慎使用那些投機(jī)性較強(qiáng)的匯率產(chǎn)品，交易一定要以實需為背景。

《中國外匯》：此次，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制，人民幣的匯率彈性進(jìn)一步增強(qiáng)。央行的匯率制度改革再次成為各界關(guān)心的熱點。您如何看待此次匯率機(jī)制變革對中長期的影響？

徐文波：整體來看，央行這次應(yīng)急處理很及時恰當(dāng)，通過央行吹風(fēng)會，市場也很快平穩(wěn)。中國現(xiàn)在的匯率形成機(jī)制已經(jīng)很接近市場化了。

李大鵬：此次匯率機(jī)制改革使得匯率形成機(jī)制進(jìn)一步市場化，放眼中長期，成功概率很大，具有里程碑的意義，這對中國在世界上的地位都有更好的提升。下一步可能就是境內(nèi)外市場的融通和資本賬戶的開放。

袁田軍：本次匯率機(jī)制改革有兩個亮點：一是人民幣匯率中間價通過參考上日銀行間外匯市場收盤匯率實現(xiàn)市場化波動，實現(xiàn)了真正意義上的以供需為基礎(chǔ)的匯率中間價市場化。以前的人民幣匯率中間價脫離了市場的交易價格，與實際的銀行間交易價格相差約1000bps，這個價格牽制著市場匯率的波動，也給參與者形成了一個穩(wěn)定的匯率預(yù)期，固化了匯率的波動和彈性。二是本次人民幣中間價不僅參考了美元的相關(guān)情況，同時也參考了國際上其他主要貨幣匯率的變化。這反映了人民幣不僅盯住美元，同時還要參考其他主要貨幣的匯率情況。在美元升值的大背景下，緩和人民幣對其他貨幣的同步升值和人民幣實際有效匯率上升的狀況。

本次改革可能會對市場參與者的匯率分析邏輯和交易習(xí)慣有較大影響。匯改前，人民幣匯率波動相對較小，市場參與者更多的是在猜測政府行為，而不是通過分析經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行的貨幣政策等因素判斷人民幣匯率走勢。這次改革之后，將會形成人民幣新的匯率分析邏輯和交易習(xí)慣，真正實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期對匯率的調(diào)整和匯率自發(fā)波動對進(jìn)出口平衡的穩(wěn)定作用。整體來看，本次匯改是一場匯率形成機(jī)制的改革，推動匯率市場化又邁進(jìn)了新的一步，對于人民幣匯率改革和人民幣國際化意義重大。

《中國外匯》：對外匯市場下一步的發(fā)展有哪些思考與建議？

李大鵬：下一步改革可能是人民幣境內(nèi)外兩個市場的融合。人為分割的兩個市場，其流動性又不完全一樣，在價格出現(xiàn)很大偏差的時候，肯定就會干擾各種政策的制定。目前境內(nèi)外匯市場改革做得差不多了，接下來就是境內(nèi)外兩個市場的融合，這樣各項監(jiān)管、各種數(shù)據(jù)分析才會更加可靠，才能幫助市場主體有效地進(jìn)行匯率避險。

袁田軍：一是進(jìn)一步開放結(jié)售匯政策。結(jié)售匯政策太多，會抑制市場主體的部分結(jié)售匯需求，不利于市場參與者的多樣化。二是進(jìn)一步豐富跨境資本流動項目，讓在岸市場和離岸市場價格趨同。由于市場分割導(dǎo)致價格走勢的不一致，部分市場主體通過各種手段進(jìn)行跨境套利，這將會導(dǎo)致參與者不能得到均等的交易機(jī)會。三是延長人民幣匯率交易時間，讓更多其他國家的市場主體參與進(jìn)來，進(jìn)一步實現(xiàn)人民幣交易主體和交易需求的豐富。

人民幣匯率形成機(jī)制演變路徑

計劃經(jīng)濟(jì)時期的固定

匯率制度

1949～1952年，實行外匯集中管理制度

1953年起，逐步形成了高度集中、計劃控制的外匯管理體制

1973年，采用盯住一籃子貨幣的確定匯率的方法

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的雙重

匯率制度

線條一：

1980年10月，開創(chuàng)外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，建立外匯調(diào)劑市場

1988年3月起，各地設(shè)立外匯調(diào)劑中心，外匯調(diào)劑量逐步增加，形成官方匯率和調(diào)劑市場匯率并存的匯率制度

線條二：

1981年，制定貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價，形成官方匯率與貿(mào)易外匯內(nèi)部結(jié)算價并存的局面

1985年1月，取消內(nèi)部結(jié)算價，實行單一匯率

1991年4月9日，官方匯率開始管理浮動

以市場供求為基礎(chǔ)的

人民幣匯率制度

1994年1月1日，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制

1994年1月1日，中國外匯交易中心即銀行間外匯市場在上海成立