綜合報(bào)道

7月16日，知名餐飲品牌俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m被“踢出”董事會(huì)的新聞引人關(guān)注，并爆出張?zhí)m曾與鼎輝達(dá)成過(guò)對(duì)賭協(xié)議?！爸袊?guó)企業(yè)跟外資玩，就好比與狼共舞。這些年，俏江南與狼共舞，最終走到今天的結(jié)局，實(shí)在是可惜。”一位業(yè)內(nèi)人士如此表示。

對(duì)賭出局

在目前流行的引入私募后再運(yùn)作上市的模式中，多數(shù)企業(yè)都與私募機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業(yè)能獲得高市盈率的一項(xiàng)承諾。

近日，溫州某經(jīng)營(yíng)汽配生意的A老板在咨詢(xún)新三板事宜時(shí)提到：“有家投資機(jī)構(gòu)表示愿意投一筆錢(qián)給企業(yè)以獲得一部分股權(quán)，前提是企業(yè)要與投資方簽一份協(xié)議，要求企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況在約定時(shí)間內(nèi)須達(dá)到協(xié)議中規(guī)定的條件，否則便要以更多的企業(yè)股權(quán)或者現(xiàn)金來(lái)賠償他們?！睕](méi)錯(cuò)，這就是資本市場(chǎng)上所謂的“對(duì)賭協(xié)議”，主要用來(lái)保護(hù)投資人利益。

看到下面的數(shù)據(jù)，如果你是創(chuàng)始人，心里會(huì)怎么想？

7天連鎖酒店，中國(guó)第一家登陸紐交所的酒店企業(yè)。IPO之后，創(chuàng)始人鄭南雁持股13.4%，公司董事長(zhǎng)何伯權(quán)（前樂(lè)百氏創(chuàng)始人、今日投資董事長(zhǎng)）持股35.3%，華平資本遲淼持股22.8%，英聯(lián)中國(guó)總經(jīng)理林明安持股16.6%。

世紀(jì)佳緣，中國(guó)最大的網(wǎng)絡(luò)約會(huì)平臺(tái)之一。在納斯達(dá)克上市后，公司創(chuàng)始人兼CEO龔海燕持股20.27%，公司董事長(zhǎng)錢(qián)永強(qiáng)（新東方聯(lián)合創(chuàng)始人之一、天使投資人）持股23.13%。

淘米，中國(guó)最大的在線兒童娛樂(lè)公司。在紐交所上市后公司創(chuàng)始人兼CEO汪海兵持股12%，公司董事局主席曾李青（德迅投資有限公司董事長(zhǎng)、騰訊5大聯(lián)合創(chuàng)始人之一）持股18.7%，啟明創(chuàng)投主管合伙人甘劍平持股17.3%。

科興生物，中國(guó)第一家在美國(guó)上市的疫苗公司。公司創(chuàng)始人尹衛(wèi)東持股11.4%，賽富4期基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入公司股票，持股達(dá)15%（截至2011年7月16日），賽富高級(jí)副總裁李堅(jiān)進(jìn)入董事會(huì)。

幾乎每位創(chuàng)始人讓投資人變成公司大股東，都有些情非得已。

龔海燕，2005年復(fù)旦大學(xué)碩士畢業(yè)后，她四處尋求融資，卻屢屢碰壁。她曾經(jīng)說(shuō)。這時(shí)，錢(qián)永強(qiáng)站出來(lái)，給她投了200萬(wàn)美元，并要求做董事長(zhǎng)。再如汪海兵2007年創(chuàng)立淘米公司時(shí)，年僅27歲，而給他投了600萬(wàn)元占大股的曾李青，不但是汪在騰訊時(shí)的老領(lǐng)導(dǎo)，還是騰訊聯(lián)合創(chuàng)始人之一。

雷士照明創(chuàng)始人吳長(zhǎng)江當(dāng)年就因?yàn)轸[分家，急需一筆錢(qián)給分家的股東，“當(dāng)初他（閻焱）進(jìn)來(lái)，我為什么這么低的價(jià)格給他？那時(shí)候雷士正在分家，他承諾給我6000萬(wàn)元過(guò)橋，給分家的股東。他最后不給我，我沒(méi)辦法才很便宜地賣(mài)給毛區(qū)健麗（賽富投資雷士的中間人）3億股，1股兩毛四，賣(mài)了7200萬(wàn)元。她馬上賣(mài)了1億股，4000萬(wàn)元?！边@次交易為后來(lái)賽富成為雷士照明大股東埋下大伏筆。

2005年，雅虎以10億美元投資加上中國(guó)雅虎的資產(chǎn)成為阿里巴巴集團(tuán)大股東，持股40%。艱難度日的庫(kù)巴網(wǎng)2010年11月出讓約80%股份，國(guó)美成為大股東。

賽富曾謀求通過(guò)購(gòu)買(mǎi)科興生物國(guó)有股東的股份進(jìn)入董事會(huì)，未果。但賽富還是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)足夠多股票成為科興生物的大股東，這讓創(chuàng)始人尹衛(wèi)東在股東大會(huì)上徒嘆“自己沒(méi)錢(qián)成為更大的股東”。

沒(méi)有把握的賭

對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)在投資界大行其道，創(chuàng)業(yè)者從最初的抗拒、談判，到如今不得不接受市場(chǎng)上已經(jīng)將對(duì)賭條款作為投資協(xié)議的必備條款這樣一個(gè)約定俗成的事實(shí)。每一個(gè)想要引入戰(zhàn)略投資的創(chuàng)業(yè)者都面臨兩難選擇：要么全贏，要么全輸。

從俏江南張?zhí)m、愛(ài)國(guó)者馮軍等明星創(chuàng)始人，到名氣不那么大的尊酷網(wǎng)侯煜疆、紅孩子李陽(yáng)等創(chuàng)始人，都與PE或VC簽下對(duì)賭協(xié)議，并深陷其中。

張?zhí)m2011年8月公開(kāi)抨擊鼎暉，稱(chēng)引進(jìn)鼎暉是俏江南最大失誤。其原因在于俏江南上市計(jì)劃受挫，愿賭服輸?shù)脑?huà)，需高價(jià)回購(gòu)鼎暉投資的股份。馮軍至今不肯對(duì)外披露與鼎暉對(duì)賭細(xì)節(jié)，但愛(ài)國(guó)者總裁曲敬東、副總裁黃輝華等高管的出局或離職，從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明他的日子并不好過(guò)。

侯煜疆在A輪融資時(shí)引入好望角啟航電商基金，同時(shí)附帶對(duì)賭條款，結(jié)果公司業(yè)績(jī)未達(dá)設(shè)定目標(biāo)，侯煜疆損失個(gè)人股份并最終出局。而紅孩子在對(duì)賭協(xié)議中承諾了高銷(xiāo)售額，不得不發(fā)動(dòng)一切力量去做大規(guī)模，“拿了VC的錢(qián)就意味著走上快車(chē)道，要么做大IPO，要么死掉”。

對(duì)于企業(yè)而言，“對(duì)賭協(xié)議”就像一個(gè)“潘多拉魔盒”。簽訂“對(duì)賭協(xié)議”后，企業(yè)能夠較為簡(jiǎn)便地獲得大額資金和快速擴(kuò)張的目的，而無(wú)須出讓企業(yè)控股權(quán)，只要在協(xié)議規(guī)定范圍內(nèi)達(dá)到對(duì)賭條件，其資金利用成本相對(duì)較低。然而，“對(duì)賭協(xié)議”很容易導(dǎo)致管理層不惜采取短期行為，使企業(yè)潛力過(guò)度開(kāi)發(fā)，將企業(yè)引向過(guò)度追求規(guī)模的非理性擴(kuò)張。

華興資本周翔認(rèn)為，對(duì)賭存在諸多弊端。其一，對(duì)賭一般以業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為目標(biāo)，對(duì)很多初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)模型還可能需要不斷變化，比較難實(shí)現(xiàn);其二，對(duì)賭要求公司一切的資源和團(tuán)隊(duì)圍繞業(yè)績(jī)目標(biāo)運(yùn)轉(zhuǎn)，往往導(dǎo)致公司管理變形;其三，一旦達(dá)不到目標(biāo)，容易導(dǎo)致核心管理團(tuán)隊(duì)動(dòng)蕩。

當(dāng)然，也有圈內(nèi)人士肯定對(duì)賭的作用。深創(chuàng)投華北總經(jīng)理劉綱就在一次創(chuàng)投論壇上說(shuō)，對(duì)賭是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)估值一個(gè)重要的理論工具，應(yīng)該充分受到尊重，而且“我們尊重了企業(yè)家，尊重了它未來(lái)企業(yè)成長(zhǎng)性”。

該不該引入風(fēng)投

“對(duì)賭協(xié)議”為國(guó)際投行和投資機(jī)構(gòu)廣泛應(yīng)用。在西方資本市場(chǎng)，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)，目的是通過(guò)設(shè)定目標(biāo)盈利水平和觸發(fā)條件，來(lái)避免不可預(yù)知的盈利能力風(fēng)險(xiǎn)。

迄今為止，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的招股說(shuō)明書(shū)中曾披露過(guò)類(lèi)似“對(duì)賭協(xié)議”條款的不過(guò)10%，但業(yè)界普遍認(rèn)為，“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)際的存在率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這個(gè)數(shù)字。

“投資人本質(zhì)上追求的還是投資回報(bào)，”一位PE界人士表示。“在明知估值過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大的情況下，不簽訂‘對(duì)賭協(xié)議也不可能?！?/p>

“有‘對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)，如果不能確認(rèn)其協(xié)議在上市前已經(jīng)完成，就只能在上市前進(jìn)行清理。最重要的是看企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)現(xiàn)在是否實(shí)質(zhì)上處于穩(wěn)定狀態(tài)?！币晃环?wù)于PE界的律師表示。

事實(shí)是，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者無(wú)法抵擋引入投資、迅速上市、一步登天的誘惑，他們大多懷著對(duì)市場(chǎng)前景和自身能力的信心，還帶著對(duì)投資方資源運(yùn)作能力的憧憬，總是僥幸地認(rèn)為最壞的情況不會(huì)發(fā)生，往往仍然會(huì)簽下含有對(duì)賭條款的投資協(xié)議。張?zhí)m就曾經(jīng)坦言：“創(chuàng)業(yè)就是要不給自己留一點(diǎn)退路，才能做到第一”。endprint