□費(fèi) 騰（黑龍江大學(xué) 黑龍江哈爾濱150000）

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格安尼和米勒于1958年發(fā)表的《資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論》一文中，提出了最初的MM理論，開(kāi)創(chuàng)了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河。

一、MM理論的基本假設(shè)

（1）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)；（2）現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的；（3）股票和債券在完善市場(chǎng)上進(jìn)行交易，沒(méi)有交易成本，投資者可同企業(yè)一樣以同等利率借款；（4）不論舉債多少，企業(yè)和個(gè)人的負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)；（5）所有現(xiàn)金流量都是年金，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，預(yù)期平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)固定不變。

二、MM理論發(fā)展的三個(gè)階段

MM理論的發(fā)展大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:

（一）MM的無(wú)稅模型。最初的MM模型不考慮稅收。該模型有兩個(gè)基本命題：

命題一：負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值等同于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。公式為：VL=Vu，VL表示無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，Vu表示負(fù)債經(jīng)營(yíng)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)公司增加債務(wù)時(shí)，剩余權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)變大，權(quán)益資本的成本也隨之增大，與低成本的債務(wù)帶來(lái)的利益相抵消，因此，公司的價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)影響。

命題二：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本再加上與其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的多寡則視負(fù)債融資程度而定。即KS=Ku+RP=Ku+（Ku-Kb）（B/S），KS 為負(fù)債企業(yè)的股本成本，Ku為無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本，Kb為負(fù)債企業(yè)的負(fù)債成本；RP為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，B是債務(wù)的價(jià)值，S是權(quán)益的價(jià)值。

總結(jié)：

第一，資本成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。MM理論認(rèn)為，如果不考慮公司所得稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，且資本市場(chǎng)充分發(fā)育并有效運(yùn)行，則公司資本總成本和公司價(jià)值無(wú)關(guān)，或者說(shuō)，公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，不會(huì)影響公司加權(quán)平均的資金總成本，也不會(huì)影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值，這是因?yàn)?，盡管負(fù)債資金成本低，但隨著負(fù)債比率的上升，投資者會(huì)要求較高的收益率，因而公司的股權(quán)資金成本也會(huì)上升，也就是說(shuō)，由于負(fù)債增加所降低的資金成本，會(huì)由于股權(quán)資金成本的上升所抵消，更多的負(fù)債無(wú)助于降低資金總成本。

第二，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。MM理論認(rèn)為，對(duì)股票上市公司而言，在完善的資本市場(chǎng)條件下，資本向高收益公司自由地流動(dòng)，最終會(huì)使不同資本結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值相等。例如：公司沒(méi)有負(fù)債時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，投資收益率也較高，股東不會(huì)出售所持有的公司股票，但是，如果公司負(fù)債較多，那么財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，股價(jià)也較低，其股東可能出售其所持有的本公司股票，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)其他公司的股票，以追求較高的投資回報(bào)，這種追求高收益的資本流動(dòng)在短期內(nèi)會(huì)造成其他公司股票價(jià)值上漲以及本公司股票價(jià)值下跌；但從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)以較高的股票價(jià)格投資于其他公司的收益還不及投資于本公司的收益時(shí)，情況卻會(huì)相反，從而可能導(dǎo)致其他公司股票價(jià)值下跌以及本公司股票價(jià)值上漲。因此，MM理論認(rèn)為，若以公司股票的市價(jià)總值來(lái)衡量公司價(jià)值，則公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān),因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，不同資本結(jié)構(gòu)下的公司價(jià)值是相等的。

第三，如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。MM理論認(rèn)為，公司價(jià)值完全由公司資產(chǎn)的獲利能力或投資組合決定，股息與保留盈余之間的分配比例不影響公司價(jià)值，因?yàn)楣上⒅Ц峨m能暫時(shí)提高股票市價(jià)，但公司必須為此而擴(kuò)大籌資，這樣會(huì)使企業(yè)資金成本提高和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，從而引起公司股價(jià)下跌，兩者將會(huì)相互抵消。因此，米勒認(rèn)為，股息政策僅能反映目前收入與未來(lái)期望收入的關(guān)系，其本身并不能決定股票市價(jià)或公司價(jià)值，這一論斷與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論也是大相徑庭的。

這種理論模型沒(méi)有考慮稅收因素，企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債比率完全獨(dú)立，當(dāng)企業(yè)的成本不變時(shí)，企業(yè)負(fù)債增加，其加權(quán)平均資本成本是不變的，但是其股本成本會(huì)隨之改變。所以很容易得到MM理論是針對(duì)舉債的低成本和股本上升的高成本之間的抵消推出負(fù)債不會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值。即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本的。

但是很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，MM理論存在嚴(yán)重的與現(xiàn)實(shí)之間的背離，還有許多阻礙資本流動(dòng)的因素，尤其是所得稅對(duì)各個(gè)公司而言都是存在的，現(xiàn)實(shí)中公司的價(jià)值為交稅后的剩余價(jià)值，從MM理論存在公司稅的修正模型中，我們得到的結(jié)論是：因?yàn)楣緝r(jià)值與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，讓公司繳納稅款減少的資本結(jié)構(gòu)可以導(dǎo)致公司價(jià)值的相對(duì)增加，對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分配的主體包括：股東、債權(quán)人與稅務(wù)機(jī)關(guān)。我國(guó)目前實(shí)行的是企業(yè)所得稅與個(gè)人所得稅制度，即公司要對(duì)其所得支付相應(yīng)的企業(yè)所得稅，個(gè)人所得也同樣繳納部分個(gè)人所得稅，但是利息不需要承擔(dān)企業(yè)所得稅，這就使得在現(xiàn)行的稅收制度下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層會(huì)想方設(shè)法提高負(fù)債比率和債務(wù)量以增加股東對(duì)實(shí)際收入的分配額，但由于企業(yè)債權(quán)人的利息收入也要繳納稅收，所以，很容易看出，當(dāng)企業(yè)因?yàn)槊舛愃迷黾硬患皞鶛?quán)人因繳稅而增加的損失時(shí)，企業(yè)的負(fù)債比率將會(huì)僵持，因?yàn)閭鶛?quán)人提供資金的愿望下降。

（二）MM的公司稅模型。1963年莫迪格安尼和米勒發(fā)表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》一文，放寬了其初始模型的假設(shè)條件，首次將公司稅引入MM定理，并在此基礎(chǔ)上重新得出兩個(gè)命題：

命題一：無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值等于公司稅后企業(yè)的現(xiàn)金流量除以公司權(quán)益資本成本，負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的價(jià)值等于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債公司的價(jià)值加上減稅收益 （稅率乘以債務(wù)的價(jià)值）。公式為：VL=Vu+TB。VL：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，Vu：無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，TB：公司的所得稅。

命題一意味著考慮了公司所得稅后，負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)的公司價(jià)值要高于未負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)的公司價(jià)值，且負(fù)債越多價(jià)值越高；當(dāng)企業(yè)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。

命題二：負(fù)債經(jīng)營(yíng)公司的權(quán)益資本成本等于同類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)負(fù)債公司的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬則取決于公司的資本結(jié)構(gòu)和所得稅率。公式為：KS=Ku+（Ku-Kb）（1-T）（B/S）。 KS 為負(fù)債企業(yè)的股本成本，Ku 為無(wú)負(fù)債企業(yè)的股本成本，Kb為負(fù)債企業(yè)的負(fù)債成本；B是債務(wù)的價(jià)值，S是權(quán)益的價(jià)值，T是所得稅稅率。

命題二表示在考慮了公司所得稅后，盡管權(quán)益資本成本還會(huì)隨著負(fù)債程度的提高而提升，不過(guò)其上升幅度低于不考慮公司所得稅時(shí)上升的幅度。此特性加上負(fù)債節(jié)稅的利益，產(chǎn)生了命題一的結(jié)果：企業(yè)使用的負(fù)債越多，它的加權(quán)平均資本成本就越低，企業(yè)的價(jià)值就越高。

總結(jié)：

按照修正后的理論，當(dāng)公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳時(shí)，企業(yè)使用的負(fù)債最多，但是這種情形在現(xiàn)代社會(huì)存在顯然是不合理的，因此，后來(lái)有些學(xué)者引入市場(chǎng)均衡理論和代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、因償債能力不足而導(dǎo)致的直接和間接損失等因素，對(duì)理論進(jìn)一步加以完善。首先是斯蒂格利茲將市場(chǎng)均衡理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，他們認(rèn)為，提高公司負(fù)債比率，會(huì)使公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而迫使公司不選擇最大負(fù)債率的籌資方案而選擇次優(yōu)籌資方案。

另一方面，隨著公司負(fù)債比率的上升，債權(quán)人因承受更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的利率回報(bào)，從而導(dǎo)致負(fù)債成本上升，籌資難度加大，這樣也會(huì)限制公司過(guò)度負(fù)債。在此之后，又有一些學(xué)者將代理成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本等理論引入資本結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論是當(dāng)公司負(fù)債比率達(dá)到某一臨界值之前，比如說(shuō)：公司舉債的減稅收益大大超過(guò)股權(quán)資金成本上升的損失這一臨界值之前，隨著負(fù)債比率的升高，舉債的減稅收益與股權(quán)資金成本的增加將呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，超過(guò)此點(diǎn)后，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本會(huì)上升，在達(dá)到另一個(gè)峰值時(shí)，比如說(shuō)：公司舉債減稅的邊際收益正好被負(fù)債提高的損失所抵銷(xiāo)（其中，負(fù)債提高的損失主要包括股本成本、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本），超過(guò)這一峰值后，負(fù)債提高的損失將超過(guò)舉債的減稅收益。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)，但也不是負(fù)債越高越好，從而使資本結(jié)構(gòu)理論更趨完善。

（三）米勒模型。1976年，米勒在美國(guó)金融學(xué)會(huì)所做的一次報(bào)告中提出了一個(gè)把公司所得稅和個(gè)人所得稅都包括在內(nèi)的模型來(lái)估計(jì)負(fù)債杠桿對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，即所謂的“米勒模型”。 公式為：VL=Vu+ ［（1-Tc）（1-Ts）/（1-TD）］×B。其中Ts是股票收入的個(gè)人所得稅率，TD是利息收入的個(gè)人所得稅率，Tc是公司的所得稅稅率，B是債務(wù)的價(jià)值。米勒模型的結(jié)果表明，MM理論公司稅模型高估了企業(yè)負(fù)債的好處，因?yàn)閭€(gè)人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付的節(jié)稅利益，降低了負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。不過(guò)，同公司稅模型相似，米勒模型的結(jié)論是100%負(fù)債時(shí)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大。

總結(jié)：

由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。這個(gè)理論暗示公司應(yīng)采用幾乎全部由債務(wù)構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)楣究傎Y產(chǎn)隨負(fù)債增加而增大，有杠桿公司總價(jià)值大于無(wú)杠桿公司總價(jià)值，這與證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)是違背的，因?yàn)橐话闱闆r中，公司會(huì)選擇適當(dāng)?shù)呢?fù)債額。我們可以得到的結(jié)論是：企業(yè)稅收存在時(shí)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的不完善，資本結(jié)構(gòu)的改變會(huì)影響公司的價(jià)格，即公司價(jià)值和資本成本會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)的改變而發(fā)生相應(yīng)的變化，有杠桿公司的價(jià)值會(huì)超過(guò)無(wú)杠桿公司的價(jià)值，當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值最大。

三、MM理論的學(xué)術(shù)成就及缺陷

MM理論發(fā)展半個(gè)世紀(jì)以來(lái)，為西方企業(yè)探索最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，增加社會(huì)凈效益提供了理論指導(dǎo)，取得了巨大的學(xué)術(shù)成就：MM理論開(kāi)創(chuàng)了資本結(jié)構(gòu)理論研究的先河，為資本結(jié)構(gòu)理論提供了研究參照系和理論起點(diǎn)，以后的大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)理論如融資優(yōu)序理論、權(quán)衡理論、代理理論等都是圍繞著MM理論的核心思想展開(kāi)的；MM理論使資本結(jié)構(gòu)理論系統(tǒng)化，構(gòu)筑了理論發(fā)展的基本框架；MM理論采用了現(xiàn)代分析方法，如局部均衡、數(shù)理分析等，使對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究成為一種科學(xué)的理論。

理論的局限性：理論假定過(guò)于苛刻，與現(xiàn)實(shí)差距過(guò)大，許多假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在或無(wú)法實(shí)現(xiàn)。比如理論假設(shè)個(gè)人和企業(yè)都可以同一利率借款，并可以相互替代。但實(shí)際上，個(gè)人借款遠(yuǎn)比企業(yè)借款成本高，個(gè)人舉債風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)。

理論假定交易成本為零，但實(shí)際中，各類(lèi)交易費(fèi)用不可避免，資本市場(chǎng)的套利活動(dòng)也因此受到限制，理論的結(jié)論與現(xiàn)實(shí)差異很大。公司稅模型和米勒模型是相同的，都認(rèn)為為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化，企業(yè)的負(fù)債越多越好，極端情況下應(yīng)負(fù)債。但在實(shí)際中，幾乎沒(méi)有一家企業(yè)采納這種意見(jiàn)，這說(shuō)明公司稅模型和米勒模型是有缺陷的。事實(shí)上，影響資本結(jié)構(gòu)的諸多因素都是變量。

1.上述所有重要的前提假設(shè)是不考慮破產(chǎn)成本與代理成本，無(wú)稅時(shí)，沒(méi)有公司所得稅及個(gè)人所得稅，也不考慮破產(chǎn)成本和代理成本的影響，但在證券市場(chǎng)里面，公司必須衡量負(fù)債減稅帶來(lái)的公司價(jià)值的增加與負(fù)債增加帶來(lái)的成本增加，因?yàn)榕e債是有利率風(fēng)險(xiǎn)的，而且隨財(cái)務(wù)杠桿增加風(fēng)險(xiǎn)更大，來(lái)源于剩余的權(quán)益的成本越大。

2.過(guò)于嚴(yán)格的理論假設(shè)。MM理論所設(shè)定的五大基本假設(shè)，從現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看，幾乎沒(méi)有一個(gè)假設(shè)是成立的，既然理論賴以存在的假設(shè)不存在，那么其在現(xiàn)實(shí)中的指導(dǎo)意義似乎也就比較微弱了。而正是由于這些假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中很難滿足，即便在實(shí)證研究極為發(fā)達(dá)的國(guó)外，對(duì)MM理論的實(shí)證檢驗(yàn)也一直不能實(shí)施。而MM理論結(jié)論中的第一、二個(gè)理論還是建立在無(wú)稅 （第一個(gè)命題既無(wú)企業(yè)所得稅也無(wú)個(gè)人所得稅，第二個(gè)命題無(wú)個(gè)人所得稅）的基礎(chǔ)之上的，也是與現(xiàn)實(shí)嚴(yán)重不符的，米勒模型的提出對(duì)此有了一定的改善。

3.MM理論在考慮公司稅的時(shí)候體現(xiàn)了資本市場(chǎng)的不完美性，財(cái)務(wù)杠桿的變化會(huì)引發(fā)公司的總價(jià)值變化。但在不考慮公司稅的模型中卻完全體現(xiàn)資本市場(chǎng)的完美性。

4.MM理論認(rèn)為企業(yè)負(fù)債率越高對(duì)企業(yè)是有利可圖的，當(dāng)企業(yè)負(fù)債率為100%時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。但是這種分析并未考慮企業(yè)的破產(chǎn)成本。而且公司的負(fù)債比率上升時(shí)，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能增加，從而公司會(huì)選擇次優(yōu)籌資方案代替最大負(fù)債率的籌資方案。

5.在企業(yè)中不可忽略的一點(diǎn)是不存在絕對(duì)的最佳資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)槠髽I(yè)的債權(quán)收益稅率和股權(quán)收益稅率是無(wú)法調(diào)節(jié)的，低負(fù)債的企業(yè)可以吸收高繳稅等級(jí)的投資者，而高負(fù)債的企業(yè)反過(guò)來(lái)可以吸收低繳稅級(jí)別的投資者，在資本市場(chǎng)有效性的前提下，任何以獲得最佳資本結(jié)構(gòu)從而來(lái)達(dá)到價(jià)值最大化的策略最后都會(huì)被追求利益最大化的投資者的決策所抵消。

6.企業(yè)不可能達(dá)到過(guò)度負(fù)債。受多種因素限制，比如公司負(fù)債率上升時(shí)，債權(quán)人會(huì)因承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)而要求得到更高的利率回報(bào)，從而會(huì)導(dǎo)致負(fù)債成本的上升，籌資難度增加。

7.定量化的模型過(guò)于片面。正如上文所說(shuō)，米勒和莫迪格萊尼將數(shù)學(xué)模型引入資本結(jié)構(gòu)研究是一種很大的進(jìn)步，但是同時(shí)，財(cái)務(wù)學(xué)研究中的大量問(wèn)題，并非是簡(jiǎn)單的數(shù)量關(guān)系就可以表述清楚的。由于財(cái)務(wù)決策都是由人做出的，這其中必然涉及到許多定性的、難以定量統(tǒng)計(jì)的東西，比如人在做出決策時(shí)的心理因素，在MM理論中就不能得到反映。后來(lái)的諸多學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)發(fā)展研究正是基于多角度的對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的考察，而不像MM理論那樣過(guò)多的限于數(shù)學(xué)推導(dǎo)和定量化的模型。雖然不斷有學(xué)者對(duì)MM理論的假設(shè)提出這樣或那樣的責(zé)難，但是這一理論對(duì)于推動(dòng)資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究，引導(dǎo)人們從動(dòng)態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價(jià)值之間的關(guān)系以及股利政策與公司價(jià)值之間的關(guān)系，具有十分重大的意義，因此，MM理論被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界稱(chēng)之為一次“革命性變革”和“整個(gè)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石”，許多學(xué)者都指出，MM理論的提出具有“里程碑”式的偉大意義。

四、MM理論對(duì)我國(guó)的借鑒意義

我國(guó)現(xiàn)階段實(shí)行的是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，由于各國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的某些共性，使得現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資決策具有一定的借鑒意義。

（一）確定最佳資本結(jié)構(gòu)的前提是測(cè)算出破產(chǎn)成本，而最佳資本結(jié)構(gòu)的確定更多依賴于財(cái)務(wù)人員的主觀判斷。當(dāng)一個(gè)企業(yè)持有的資產(chǎn)是有形的、可出售的，那么破產(chǎn)之時(shí)，破產(chǎn)損失的數(shù)值一般較低。反之，如果一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)大多是無(wú)形的，且無(wú)法再出售，該企業(yè)一旦破產(chǎn)，其破產(chǎn)損失數(shù)值往往十分可觀。破產(chǎn)成本越高，最佳資本結(jié)構(gòu)所對(duì)應(yīng)的負(fù)債比率也越低。換言之，對(duì)于工業(yè)企業(yè)這種資產(chǎn)再出售能力差、產(chǎn)品品牌作用十分重要的行業(yè)，其負(fù)債比率應(yīng)低于資產(chǎn)再出售能力較強(qiáng)的商業(yè)企業(yè)。其他行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)情況，也同樣視其資產(chǎn)特性不同而有所區(qū)別。

（二）按照現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率升高時(shí)，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)成本相應(yīng)增大，負(fù)債比率過(guò)高，將會(huì)使企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)受到威脅。企業(yè)過(guò)度負(fù)債可能妨礙其債權(quán)人的經(jīng)營(yíng)與改革，對(duì)整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生不利影響。因此，盡快解決我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)問(wèn)題，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的研究，是十分必要的。在我國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是很淡薄的。投資者普遍認(rèn)為，我國(guó)上市公司大部分由國(guó)有企業(yè)改制而成，在任何情況下，政府都會(huì)保護(hù)國(guó)有企業(yè)，國(guó)家是不會(huì)讓上市公司破產(chǎn)倒閉的。在一些投資者眼里，企業(yè)負(fù)債比率高，并不意味著該企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，相反，這標(biāo)志著企業(yè)有能力、有辦法獲得銀行貸款。

（三）在探討資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題時(shí)，負(fù)債/權(quán)益比率是一個(gè)重要指標(biāo)，但該指標(biāo)的計(jì)算從會(huì)計(jì)角度看，有頗多值得推敲之處。

1.企業(yè)負(fù)債包括長(zhǎng)期負(fù)債與流動(dòng)負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債數(shù)值較為穩(wěn)定，而流動(dòng)負(fù)債波動(dòng)較大，且除了銀行借款外，還包括應(yīng)付賬款、預(yù)收貨款等往來(lái)結(jié)算款項(xiàng)，這些項(xiàng)目參與資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算不盡合理。在確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的具體比例時(shí)，以長(zhǎng)期負(fù)債代替負(fù)債總額作為借貸資金數(shù)值，似乎更為合適。

2.在我國(guó)，所有者權(quán)益由股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)四部分組成。其中，未分配利潤(rùn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)數(shù)值，它可能隨著企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)而增加，也可能因向投資人分配利潤(rùn)而減少。資本結(jié)構(gòu)比例中的所有者權(quán)益應(yīng)是一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的自有資金來(lái)源。因此，在確定資本結(jié)構(gòu)比例時(shí)，代表企業(yè)資金來(lái)源的應(yīng)是所有者權(quán)益扣除未分配利潤(rùn)后的余額。

3.在確定負(fù)債/權(quán)益比率時(shí)，還要考慮到企業(yè)的表外籌資因素。所謂表外籌資，是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予反映的籌資行為，表外籌資主要有租賃、應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)、將負(fù)債轉(zhuǎn)移至子公司或附屬公司等形式。表外籌資使企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中反映的負(fù)債比率小于其實(shí)際的負(fù)債比例，虛夸了企業(yè)資信程度，掩蓋了企業(yè)投資規(guī)模，從而使資本結(jié)構(gòu)的計(jì)算失去應(yīng)有的意義。