文/林開(kāi)盛 編輯/張美思

油價(jià)繼續(xù)上漲可期

文/林開(kāi)盛 編輯/張美思

原油價(jià)格向上的拐點(diǎn)已經(jīng)正式形成，油價(jià)的大幅反彈仍將持續(xù)，其主要驅(qū)動(dòng)力包括來(lái)自供給、需求和美元走勢(shì)等三大方面的因素。

自去年下半年以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格持續(xù)暴跌成為國(guó)際金融市場(chǎng)的一大焦點(diǎn)。但進(jìn)入2015年，尤其是進(jìn)入2月之后，原油價(jià)格開(kāi)始有所回升。以布倫特（Brent）油價(jià)為例，在1月13日盤(pán)中跌至46.40美元/桶（2008年的最低值是46.15美元/桶）后，Brent油價(jià)開(kāi)始企穩(wěn)，在1月30日美國(guó)采油鉆機(jī)數(shù)周降幅94臺(tái)，創(chuàng)下歷史紀(jì)錄這一消息的刺激下開(kāi)始強(qiáng)勢(shì)走高。之后，因市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)美國(guó)原油庫(kù)存和對(duì)伊朗的制裁取消，Brent油價(jià)二次見(jiàn)底，但3月中旬起，其又重返上升軌道，目前已處于67美元/桶附近。那么，近期以來(lái)的油價(jià)回升能否持續(xù)呢？筆者認(rèn)為，原油價(jià)格向上的拐點(diǎn)已經(jīng)正式形成，油價(jià)的大幅反彈仍將持續(xù)，其主要的驅(qū)動(dòng)力包括來(lái)自供給、需求和美元走勢(shì)等三大方面的因素。

供給有望減少

筆者認(rèn)為，當(dāng)前推動(dòng)油價(jià)繼續(xù)上漲的因素之一是供給端發(fā)生變化，使得原油供給減少的預(yù)期升溫。

首先，美國(guó)的供給方面，4～5月美國(guó)原油的月產(chǎn)量即將迎來(lái)環(huán)比下滑。自去年開(kāi)始的此輪油價(jià)下跌的核心因素是美國(guó)的致密油（頁(yè)巖油）革命。盡管美國(guó)原油產(chǎn)量的下滑顯著滯后于鉆機(jī)數(shù)的減少，并在很大程度上被原油公司的“集中高效鉆機(jī)開(kāi)采優(yōu)質(zhì)區(qū)塊”的策略所抵消，但可以觀(guān)察到，這種趨勢(shì)開(kāi)始發(fā)生改變。

美國(guó)貝克休斯公司（B a k e r Hughes）的鉆井?dāng)?shù)據(jù)顯示，美國(guó)采油鉆機(jī)數(shù)量近期出現(xiàn)了大幅下降，從2014年10月中旬的高點(diǎn)1609臺(tái)持續(xù)跌至5月8日的668臺(tái)。與此同時(shí)，水平井在總井?dāng)?shù)中的比例不斷攀升，而近期這一比率的見(jiàn)頂意味著通過(guò)水平井來(lái)提升總產(chǎn)量的做法已接近極限。

而美國(guó)能源信息署（EIA）對(duì)美國(guó)2月的原油月產(chǎn)量的核定數(shù)為924萬(wàn)桶/日，但3月的估計(jì)數(shù)為930萬(wàn)桶/日，環(huán)比增速逐漸趨近于零。5月12日，EIA又將美國(guó)2015年原油日產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)期從55萬(wàn)桶下調(diào)至53萬(wàn)桶，將2016年原油日產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)期從8萬(wàn)桶下調(diào)至2萬(wàn)桶。預(yù)計(jì)4月～5月的美國(guó)原油月產(chǎn)量即將迎來(lái)環(huán)比下滑。

其次，石油輸出國(guó)組織（OPEC）國(guó)家的供給方面，沙特態(tài)度發(fā)生了變化，預(yù)計(jì)OPEC國(guó)家在6月可能聯(lián)合減產(chǎn)。沙特的態(tài)度對(duì)油價(jià)至關(guān)重要，其之前堅(jiān)決不減產(chǎn)的表態(tài)是為了保障自身市場(chǎng)份額，威懾和打擊美國(guó)致密油（頁(yè)巖油）產(chǎn)業(yè)以及其他原油生產(chǎn)成本較高的國(guó)家。而隨著油價(jià)的探底，沙特對(duì)于減產(chǎn)的態(tài)度也在發(fā)生微妙的變化：從2014年下半年沙特主導(dǎo)OPEC堅(jiān)決不減產(chǎn)，到近期稱(chēng)OPEC不會(huì)獨(dú)自承擔(dān)減產(chǎn)的責(zé)任，并與委內(nèi)瑞拉和俄羅斯頻繁互動(dòng)。筆者認(rèn)為，這意味著沙特對(duì)于不減產(chǎn)的態(tài)度在逐漸松動(dòng)。預(yù)計(jì)在今年6月的OPEC會(huì)議上，可能會(huì)達(dá)成聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議。實(shí)際上OPEC成員國(guó)內(nèi)部也早有呼聲，尼日利亞石油部長(zhǎng)曾表示希望召開(kāi)OPEC緊急會(huì)議討論減產(chǎn)，伊朗石油部長(zhǎng)也要求在6月會(huì)議上達(dá)成減產(chǎn)5%的協(xié)議，可見(jiàn)沙特態(tài)度的微妙轉(zhuǎn)變也與OPEC內(nèi)部成員國(guó)的利益訴求相關(guān)。

與此同時(shí)，地緣政治動(dòng)蕩將限制供給，并提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，預(yù)計(jì)2015年OPEC的非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失將維持高位。2015年4月，OPEC的非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失為230萬(wàn)桶/日，較上月減少10萬(wàn)桶/日，但仍處于高位。整個(gè)2014 年OPEC的非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失為240萬(wàn)桶/日，較2013年增加50萬(wàn)桶/日，2014年上半年OPEC的非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失不斷攀升，而這正是2014年上半年油價(jià)維持高位的主要原因之一；隨著下半年非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失不斷下降，同期的Brent油價(jià)也出現(xiàn)了暴跌。進(jìn)入2015年以來(lái)，可以看到由于利比亞、尼日利亞和伊拉克等國(guó)局勢(shì)動(dòng)蕩所引起的非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失上升，再次推高了Brent油價(jià)。利比亞內(nèi)戰(zhàn)沖突曾導(dǎo)致其國(guó)內(nèi)11個(gè)油田宣布遭遇不可抗力，多處油田和輸油管線(xiàn)遭破壞；尼日利亞尼日爾河三角洲地區(qū)盜油活動(dòng)猖獗；伊拉克國(guó)內(nèi)伊斯蘭國(guó)極端組織與伊政府沖突愈演愈烈，占領(lǐng)利比亞與伊拉克邊界的大片領(lǐng)土并將數(shù)個(gè)油田據(jù)為己有。

筆者認(rèn)為，2015年，有如下風(fēng)險(xiǎn)因素可能引起OPEC非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失增長(zhǎng)，主要包括：利比亞內(nèi)戰(zhàn)升級(jí)、伊拉克與利比亞境內(nèi)伊斯蘭國(guó)勢(shì)力的膨脹、也門(mén)內(nèi)戰(zhàn)的持續(xù)發(fā)酵和尼日利亞大選帶來(lái)的后遺癥等。預(yù)計(jì)2015年非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失將在200～250萬(wàn)桶/日浮動(dòng)，非計(jì)劃原油產(chǎn)量損失處于高位，將抑制OPEC產(chǎn)量的增加，推升地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

除此之外，中長(zhǎng)期看，石油公司大幅削減資本開(kāi)支使原油產(chǎn)量增長(zhǎng)面臨壓力。根據(jù)全球最大的能源顧問(wèn)公司之一伍德麥肯茲（Wood Mackenzie）的測(cè)算，假設(shè)2015年油價(jià)均價(jià)為60美元/桶，全球最大的40家石油公司需要共同減少1700億美元的投資（對(duì)應(yīng)37%的幅度）以維持凈債務(wù)水平不變，另外2015年將有1270億美元的新項(xiàng)目面臨延遲風(fēng)險(xiǎn)，而2009年較2008年資本開(kāi)支的下滑幅度也僅約為15%。根據(jù)目前已經(jīng)公布的石油公司資本開(kāi)支來(lái)看，產(chǎn)量200萬(wàn)桶/日以上的前四大歐美石油巨頭削減幅度約為12%～14%，其他大型石油公司削減幅度在20%～50%之間。

圖1 2014年年底以來(lái)Brent原油期貨投資基金的凈多頭持倉(cāng)數(shù)不斷上升

整體而言，上述動(dòng)態(tài)將使市場(chǎng)對(duì)原油供給減緩的預(yù)期升溫，助力原油價(jià)格上漲。

需求逐漸向好

而有助于油價(jià)繼續(xù)上漲的因素之二則是需求的逐漸向好。

具體來(lái)看，一方面，低油價(jià)刺激了原油進(jìn)口和金融投機(jī)需求。對(duì)于以中國(guó)為代表的原油凈進(jìn)口國(guó)來(lái)說(shuō)，低油價(jià)是屯油良機(jī)。2014年我國(guó)原油進(jìn)口量同比增速為9.3%（2014第四季度為13%），而2013年僅為4.1%，2015年4月為8.7%（3月高達(dá)14%）。原油進(jìn)口國(guó)還可以通過(guò)擴(kuò)大期貨市場(chǎng)上的多頭頭寸來(lái)鎖定低價(jià)原油。同時(shí)，對(duì)于期貨市場(chǎng)上的投機(jī)商來(lái)說(shuō)，目前油價(jià)顯然更適合做多。數(shù)據(jù)顯示，原油的多頭凈持倉(cāng)自2015年以來(lái)不斷攀升（見(jiàn)圖1）。

另一方面，歐、美、中等主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)原油的需求也有望提升。歐元區(qū)方面，歐洲央行將2015年GDP增長(zhǎng)預(yù)期由1.1%上調(diào)至1.4%。3月份歐元區(qū)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)雙雙出現(xiàn)增長(zhǎng)：3月份制造業(yè)PMI為52.2，環(huán)比上升1.1；服務(wù)業(yè)PMI為54.2，環(huán)比上升0.4。其中，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最為搶眼，2014第四季度德國(guó)未季調(diào)GDP同比增長(zhǎng)1.6%，顯著高于1.2%的市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將有助于原油需求的提升。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，雖然近期公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反復(fù)，但整體經(jīng)濟(jì)向好的趨勢(shì)仍較為明顯。盡管2015年3 月ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)較2月下降1.4個(gè)點(diǎn)至51.5，逼近50的榮枯線(xiàn)，但是占美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量70%以上的非制造業(yè)PMI仍然處在56.5的高點(diǎn)。因此，美國(guó)對(duì)原油的需求也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。2015年美國(guó)的煉廠(chǎng)結(jié)束春季檢修進(jìn)行復(fù)工的時(shí)間早于往年，意在充分利用低油價(jià)生產(chǎn)高附加值產(chǎn)品，同時(shí)迎接夏季交通運(yùn)輸用油高峰的來(lái)臨。目前美國(guó)原油庫(kù)存雖然仍位于80年來(lái)的高點(diǎn)，但是煉廠(chǎng)利用率持續(xù)走高，市場(chǎng)之前擔(dān)心的美國(guó)原油庫(kù)容告急可能隨著旺季到來(lái)而逐步緩解。

中國(guó)方面，近一段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)央行降準(zhǔn)、降息動(dòng)作頻繁，又相繼推出其他刺激政策。這是新一輪保增長(zhǎng)的開(kāi)始，未來(lái)將有更多刺激政策出臺(tái)，亦有助于對(duì)原油需求的提振。

圖2 美元指數(shù)與油價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性

美元升勢(shì)減弱

助推油價(jià)上漲的因素之三是美元指數(shù)升勢(shì)的減弱。

由于原油是美元計(jì)價(jià)，歷史上美元指數(shù)與油價(jià)存在明顯的負(fù)相關(guān)性。從2014年6月至2015年4月下旬，美元指數(shù)已累計(jì)上漲21%，同期布倫特原油價(jià)格下跌了43%（見(jiàn)圖2）。2015年3月中旬開(kāi)始，美元指數(shù)升勢(shì)減緩，近期更是出現(xiàn)小幅回落，油價(jià)則穩(wěn)步回升。

美元指數(shù)的升勢(shì)減緩，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性表現(xiàn)及美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度密切相關(guān)。當(dāng)前，美國(guó)CPI同比增速自2014年6月以來(lái)不斷下降，2015年3月同比下降0.1%。在通脹前景并不明朗的前提下，美聯(lián)儲(chǔ)的加息步伐可能會(huì)比之前市場(chǎng)所預(yù)想的更慢。預(yù)計(jì)6月以前美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)突然加息，美元指數(shù)升勢(shì)減緩的勢(shì)頭將有可能持續(xù)，而這將有利于油價(jià)的持續(xù)反彈。

綜上所述，筆者認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)間，油價(jià)有望繼續(xù)大幅上漲。預(yù)計(jì)2015年二至四季度布倫特原油均價(jià)分別為70美元/桶、83美元/桶和90美元/桶，全年均價(jià)為75美元/桶。

作者單位：申萬(wàn)宏源證券