石思玲++陳思璇

現(xiàn)代企業(yè)的公司治理中存在著所有者與經(jīng)營者之間的分離，從而產(chǎn)生這兩者之間的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致少量或者未持有公司股份的人員掌握著公司的經(jīng)營權(quán)，進(jìn)而影響公司的生產(chǎn)經(jīng)營和績效。高管人員在進(jìn)行經(jīng)營投資決策時有做出對自身有利決策的可能性，企業(yè)所有者的目標(biāo)是股東價值最大化，而經(jīng)營者的目標(biāo)是自身利益最大化，這就有可能導(dǎo)致所有權(quán)和經(jīng)營者目標(biāo)的背離，而企業(yè)可能通過自身的性質(zhì)來影響高管人員做出不同的經(jīng)營決策，從而影響委托代理成本和企業(yè)績效。

一、理論分析和研究假設(shè)

1.董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系。基于受托責(zé)任理論，兩職合一賦予了總經(jīng)理更大的權(quán)力，更大的責(zé)任感，對于外部環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)營狀況、運行情況有著較為全面和系統(tǒng)的了解，加快信息傳遞和組織決策，降低代理成本，同時有利于企業(yè)績效的提高。Zahra等（1989）認(rèn)為董事會規(guī)模越大，對高管的監(jiān)督力度越強，有利于控制高管的機會主義行為，從而減少代理成本，提高企業(yè)績效。Hutchison等（2004）采用澳大利亞上市公司的數(shù)據(jù)，分析了獨立董事對企業(yè)績效的影響，指出獨立董事可以提高企業(yè)績效，促進(jìn)企業(yè)的成長和發(fā)展。公司治理中引入獨立董事制度，可以提高董事會決策的客觀性、獨立性及專業(yè)性。

本文提出H1a：兩職兼任與企業(yè)績效正相關(guān)；本文提出H1b：董事會規(guī)模與企業(yè)績效正相關(guān)；本文提出H1c：董事會獨立性與企業(yè)績效正相關(guān)。

2.高管激勵與企業(yè)績效的關(guān)系。Jensen等（1990）通過線性回歸分析了高管報酬、購股權(quán)、內(nèi)部持股方案等的激勵作用，結(jié)果表明高管持股可以激勵經(jīng)理層工作，降低委托代理成本，提高企業(yè)業(yè)績。高管人員持有公司股份，即相當(dāng)于擁有了公司剩余索取權(quán)，高管人員與股東就實現(xiàn)了利益趨同。

本文提出H1d：高管薪酬與公司績效正相關(guān)。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。Shleifer等（1986）認(rèn)為股權(quán)集度與企業(yè)績效成正相關(guān)，提高企業(yè)績效。根據(jù)“大股東監(jiān)督”理論，股份集中于少數(shù)股東，大股東會采取更多行為去監(jiān)督經(jīng)理層，從而減少管理者的自利行為和機會主義，提高企業(yè)績效。

本文提出H1e：股權(quán)集中度與企業(yè)績效正相關(guān)。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理與企業(yè)績效的關(guān)系。石軍偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者比非國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者在政府關(guān)系的利用和獲得有利社會地位方面具有更大的優(yōu)勢，能夠取得較好的績效。實際控制人為國有控股時具有較好的公司治理結(jié)構(gòu)，其與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互作用對公司績效的影響作用較實際控制人為非國有時明顯。

本文提出H2：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的交互作用在公司治理與企業(yè)績效具有正面的調(diào)節(jié)作用。Excel2010、STATA12.0

三、研究方法

1.樣本的篩選和數(shù)據(jù)來源。本文選取了滬深兩市主板上市公司為樣本，研究區(qū)間為2011-2013年。考慮到金融、保險和證券類上市公司的會計制度與公司治理和其他行業(yè)存在較大差別，因此本文未將此類公司剔除；本文還剔除了數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到3977個樣本。本文在研究過程中數(shù)據(jù)來自國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和上市公司網(wǎng)站進(jìn)行查找獲取。本文的數(shù)據(jù)處理，加工和分析所采用的軟件有Excel2010、STATA12.0。

2.檢驗?zāi)Ｐ秃脱芯孔兞?。a.變量定義（1）因變量：公司績效（roa）=凈資產(chǎn)收益率；（2）自變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（ho） ，實際控制人為國有時取1，否則取0；（3）自變量：兩者兼任（chair），董事長與總經(jīng)理兼任時取1，否則取0；董事會規(guī)模（bsize），年末董事會成員人數(shù)；獨立董事比例（Inde），獨立董事占董事會成員的比例；高管薪酬（mreward），高管前三名薪酬總額自然對數(shù)；股權(quán)集中度（z5），取公司前5位大股東持股比例之和；（4）控制變量：償債能力（lev）=資產(chǎn)負(fù)債率；公司規(guī)模（asset）=總資產(chǎn)的自然對數(shù)。b.模型的設(shè)定。為了考察公司治理對公司績效的直接影響，建立了模型（1）：

在檢測產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的交互作用對公司治理與企業(yè)繢效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用時，構(gòu)建了以下多元調(diào)節(jié)回歸模型，建立了模型（2）：

四、結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析。本文通過對3977個總體樣本的主要研究變量的描述性統(tǒng)計。從描述性結(jié)果可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值為65%，說明實際控制人為國有控股的占比為65%，我國滬深主板上市公司國有企業(yè)占主導(dǎo)地位。董事會規(guī)模最多為18人，最少為4人；獨立董事比例最小值為18.2%，最大值為71.4%。股權(quán)集中度的均值為48.35%。

本文在進(jìn)行回歸之前，對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以檢驗各變量之間是否存在多重共線性。本文對主要變量進(jìn)行了pearson相關(guān)，相關(guān)系數(shù)都比較小，均小于0.3，顯示變量間不存在多重共線性。

2.回歸分析。（1）公司治理對公司績效的主要變量回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，調(diào)整的擬合優(yōu)度R2的值均較低，均小于0.02，說明回歸模型的擬合程度較低，方程的解釋力較弱，究其原因：一是影響企業(yè)業(yè)績的因素較多，比如企業(yè)環(huán)境、產(chǎn)品競爭力、員工素質(zhì)等內(nèi)外部因素，還有某些方面影響業(yè)績的因素沒有在回歸模型中考慮到；（2）企業(yè)績效與公司治理結(jié)構(gòu)間的關(guān)系也是比較復(fù)雜的，和各解釋變量的關(guān)系也并不是所假設(shè)的簡單的線性關(guān)系。

從回歸結(jié)果可以看出，兩職兼任與公司績效正相關(guān)（0.0193），但不顯著，說明上市公司兩職兼任對公司績效的影響較小，不支持假設(shè)H1a。董事會規(guī)模與公司績效正相關(guān)（0.0014），但不顯著，說明上市公司董事會規(guī)模越大，對公司績效起著一定的促進(jìn)作用，但效果不明顯，不支持假設(shè)H1b。獨立董事比例與企業(yè)業(yè)績正相關(guān)但關(guān)系并不顯著（0.0968），這說明獨立董事雖然在企業(yè)業(yè)績改善方面有些作用，但是效果并不顯著，不支持假設(shè)H1c。高管薪酬與公司績效顯著正相關(guān)（0.0206**），說明較高的薪酬激勵能有效的激勵高管人員進(jìn)行更好的生產(chǎn)經(jīng)營，有效提高公司業(yè)績，支持假設(shè)H1d。股權(quán)集中度與公司績效顯著正相關(guān)（0.0007*），表明上市公司的股權(quán)集中程度越高，對企業(yè)業(yè)績的促進(jìn)作用也就越大。股權(quán)適度掌握在少數(shù)股東的手中，大股東更有動力去加強對管理層的監(jiān)督和約束，支持假設(shè)H1e。

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理與企業(yè)績效關(guān)系的主要變量多元回歸分析。為了分析產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的交互作用是否會影響公司治理對公司績效的作用，本文根據(jù)模型（2）進(jìn)行了回歸。從回歸結(jié)果可以看出，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司治理的五個變量的交互作用產(chǎn)生的系數(shù)均較小且為負(fù)數(shù)，且均不顯著，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司治理與企業(yè)績效之間具有不明顯的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，不支持假設(shè)H2。

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，這表明我國上市公司普遍存在債務(wù)融資成本過高的問題，它甚至超過了因債融資而對代理成本的控制和所發(fā)揮的財務(wù)杠桿效應(yīng)。總資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)績效在一定程度上會越小。

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬和股權(quán)集中度兩個變量與企業(yè)績效具有顯著的正相關(guān)性。高管人員的薪酬越高，高管人員更有動力去進(jìn)行有效的經(jīng)營決策，促進(jìn)公司企業(yè)的增長。股權(quán)集中度越高，少數(shù)股東占據(jù)多數(shù)股份，大股東就更有責(zé)任感去治理公司，更有動力去監(jiān)督經(jīng)營者。本文還發(fā)現(xiàn)，公司治理的五個變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互作用并不影響公司治理與公司績效的關(guān)系，說明在我國上市公司中，國有控股與非國有控股企業(yè)在公司治理方面并未有明顯的差別。

（作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)商學(xué)院 暨南大學(xué)管理學(xué)院）