韓熔桓

推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款意味著基礎(chǔ)貨幣發(fā)行將以國內(nèi)信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并逐漸與美元脫鉤，這將是一次劃時代的變革

10月10日，央行將信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)推廣至上海、天津、北京、重慶等9省市。專家認(rèn)為，在人民幣國際化即將獲得突破之際，推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款具有更加深層的含義，意味著央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制就此改變，即基礎(chǔ)貨幣發(fā)行將以國內(nèi)信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并逐漸與美元脫鉤，這將是一次劃時代的變革。

激活存量人民幣的流動性

通過近年來人民幣在國際化方面取得的種種進(jìn)展，人民幣已經(jīng)從事實(shí)上成為一個國際貨幣。中國人民銀行金融研究所所長姚余棟認(rèn)為，從中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，較為充足的外匯儲備、較小的外債余額以及較大的貿(mào)易順差等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)決定了人民幣具有穩(wěn)定的升值基礎(chǔ)，最終仍將成為強(qiáng)勢貨幣。

與此同時，2014年“滬港通”成功推出，使跨境資金紅利得到更好利用，人民幣資本項(xiàng)目可兌換也已提上日程。今年9月，中英財(cái)經(jīng)對話中提出的“滬倫通”正在進(jìn)行積極探討。此外，人民幣跨境融資步伐也在加快，目前15個省份擁有人民幣雙向貸款。10月8日，跨境人民幣支付系統(tǒng)（CIPS）宣布上線，進(jìn)一步提高了人民幣的結(jié)算和清算效率。

而過去十余年來，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣的主要投放渠道，由于外匯占款渠道中貿(mào)易順差及FDI數(shù)額央行無法控制，使得央行在管理貨幣投放時被迫通過數(shù)量型工具（存準(zhǔn)率、央票），被動管理貨幣投放；這種被動式的管理方式使得央行只能通過目標(biāo)管理，而無法做到美聯(lián)儲式的預(yù)期管理。

均衡博弈研究院、MFI顧問柯挺、劉曉峰認(rèn)為，新的貨幣發(fā)行機(jī)制將給予央行更大的空間，自主控制基礎(chǔ)貨幣投放總量。央行管理手段從目標(biāo)管理向預(yù)期管理轉(zhuǎn)變。隨著央行靈活性的增加，在控制通脹、刺激經(jīng)濟(jì)與保證就業(yè)等多目標(biāo)管理中，出其不意也將成為預(yù)期管理的一種手段，屆時央行將發(fā)揮更大作用。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款操作并非QE，而是央行資產(chǎn)負(fù)債表在不擴(kuò)容的前提下，通過三大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，激活了存量人民幣的流動性。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款標(biāo)志著中國走上了收回貨幣主權(quán)的道路。對于未來潛在新增的基礎(chǔ)貨幣投放，在央行當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表中，央行有足夠的騰挪空間來完成對沖。

劉曉峰認(rèn)為，央行對沖機(jī)制為資產(chǎn)負(fù)債表不擴(kuò)容下的結(jié)構(gòu)調(diào)整，即通過“出售美國資產(chǎn)/得到美元-出售美元/得到人民幣-借出人民幣/拿到商行信貸資產(chǎn)質(zhì)押權(quán)”等一系列對沖動作，央行完成了自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、在岸離岸人民幣數(shù)量、商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)容的三大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，并激活存量人民幣流動性。在信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款模式下，央行在地區(qū)及銀行選擇上更具主動性；對不同地區(qū)及銀行的信貸資產(chǎn)采取不同的折扣率，實(shí)現(xiàn)定向支持。

保證人民幣匯率穩(wěn)定

最重要的是人民幣要保持穩(wěn)定。交大安泰經(jīng)管學(xué)院教授潘英麗強(qiáng)調(diào)，人民幣并不是要永遠(yuǎn)保持升值，那樣會帶來產(chǎn)業(yè)空心化，只要貶值幅度可以控制在一定范圍內(nèi)，都是可以接受的，在這一過程中，資本賬戶應(yīng)該是一種有限度的定向開放。

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款的實(shí)施將促使實(shí)際利率向名義利率回歸，并保證匯率穩(wěn)定。根據(jù)當(dāng)前外儲結(jié)構(gòu)，央行可激活釋放的人民幣基礎(chǔ)貨幣總量約為11萬億。被重新賦予流動性的基礎(chǔ)貨幣通過銀行定向投入到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，將有效壓低實(shí)際利率，使其向名義利率回歸；在對沖操作中，央行賣出美元、買入人民幣，能夠有效保證人民幣匯率的穩(wěn)定。這種對沖操作，使得央行在不降低名義利率前提下，降低社會平均融資成本，并維持人民幣與其他貨幣之間的名義息差優(yōu)勢，吸引套利資本進(jìn)入國內(nèi)，為人民幣匯率穩(wěn)定提供有力支撐。

上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長錢軍認(rèn)為，人民幣國際化應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)“雙向通道”，繼“滬港通”、“滬倫通”之后，“滬美通”不失為一個很好的選擇。 “資本市場上，美國是最大、最容易開展同時也是最安全的，‘滬美通可以解決國內(nèi)資本市場較為封閉以及可投資標(biāo)的少這兩個問題。”

信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款總量與人民幣走出去的進(jìn)度不匹配時，可能引發(fā)國內(nèi)通脹，央行有足夠手段進(jìn)行管控。在美國加息預(yù)期、歐元區(qū)QE和日本QQE已達(dá)極致的大背景下，國際資本市場存在供需缺口，國內(nèi)產(chǎn)能存在的輸出需求，加之跨境人民幣支付系統(tǒng)一期已成功上線運(yùn)行，人民幣國際化的國內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)具備。人民幣走出去的進(jìn)度可能滯后于預(yù)期，與國內(nèi)信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款總量和進(jìn)度不匹配，進(jìn)而引發(fā)國內(nèi)通脹，則央行可以通過暫停信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款，抑或回收質(zhì)押貸款來控制通脹水平。

央行貨幣發(fā)行機(jī)制的改變，將會對全球金融體系的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本性影響。央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機(jī)制的改變，提高了中國在全球金融體系中的獨(dú)立性；在出售美元資產(chǎn)并脫鉤美元的過程中，起到了做空美國資產(chǎn)、壓低強(qiáng)勢美元的效果。央行貨幣發(fā)行機(jī)制的改變對全球合意資產(chǎn)定價機(jī)制產(chǎn)生了深刻影響，并為國內(nèi)債務(wù)問題的解決提供了更多的可能性。