石河子大學經(jīng)濟與管理學院 于佳卉 陳旭東

一、引言

據(jù)權(quán)威統(tǒng)計，中小企業(yè)對我國國民經(jīng)濟總體有著60%的貢獻，地位非常重要。然而，中小企業(yè)由于資產(chǎn)少、規(guī)模小、經(jīng)營不確定性大、擔保能力不足、財務制度不健全、公司治理結(jié)構(gòu)不成熟等原因，難以從金融市場上獲得資金，融資渠道窄，融資成本高，融資約束問題嚴重。理論研究和現(xiàn)實情況表明，緩解中小企業(yè)融資約束，外部融資大環(huán)境的改善至關(guān)重要，而提高企業(yè)內(nèi)部管理的科學化水平同樣不可忽視，對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的合理規(guī)劃便是其中之一。本文從債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面入手，以找到能夠緩解中小企業(yè)的融資約束方案為目標，結(jié)合債權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)對融資約束影響的實證檢驗，探尋選擇怎樣的融資結(jié)構(gòu)更有利于緩解企業(yè)融資約束的問題，同時在理論上作為融資結(jié)構(gòu)影響融資約束問題研究的一個補充。

二、理論分析與研究假設

融資約束是企業(yè)普遍存在的問題，融資約束問題很早便被提出。融資約束理論較早提出者是Stiglitz和Weiss，兩人經(jīng)研究指出企業(yè)在融資方面普遍會受到一定的約束。西方發(fā)達工業(yè)化國家在發(fā)展過程中同樣受到企業(yè)普遍面臨融資約束的困擾，以至于西方學術(shù)界對融資約束問題的研究成果比較豐富。相比于大型企業(yè)，中小型企業(yè)所受到的融資約束問題更為突出，Weder and Schiffer（2001）的研究結(jié)論表明了這一點。繼而Berger and Udell（1998）、Galindo and Schiantarelli（2003）經(jīng)過對發(fā)展中國家中小企業(yè)融資約束問題的統(tǒng)計研究指出，與發(fā)達國家的情況一樣，發(fā)展中國家的中小企業(yè)在獲取經(jīng)營發(fā)展所需資金時也受到了種種約束，甚至比發(fā)達國家的情況更為糟糕。隨著我國經(jīng)濟的崛起和市場化程度的提高，我國學術(shù)界對融資約束問題也逐漸重視起來。魏鋒和劉星（2004）通過對從1998年到2002年5年間的超過200家上市公司的融資約束問題進行統(tǒng)計研究后發(fā)現(xiàn)，幾乎每家上市公司都面臨著融資約束問題。后來的李金、李仕明和嚴整（2007）經(jīng)過對研究樣本的合理調(diào)整，得出面臨融資約束問題的上市公司比例應為98%。中小企業(yè)在融資約束問題上現(xiàn)實更為嚴峻。郭麗虹和馬文杰（2011）曾指出，在籌集債務型對外投資資金方面，中小型企業(yè)面臨著更大的約束。影響公司融資約束的因素很多，Cull and Xu（2003）研究了公司經(jīng)營績效對其融資約束的影響，得出的結(jié)論是經(jīng)營績效較好的企業(yè)會面臨更小的融資約束，這一結(jié)論被我國學術(shù)界普遍接受。在對公司績效的影響因素研究方面，陳龍（2011）指出，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對其經(jīng)營績效影響顯著，并且存在一個最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，使得公司績效在這個融資結(jié)構(gòu)上能夠達到最大化?？梢?，融資約束在國內(nèi)外，特別是在中小企業(yè)中是普遍存在的現(xiàn)象，并且如果企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)合理，便能夠緩解企業(yè)的融資約束。根據(jù)權(quán)衡理論，如果企業(yè)僅僅為了增加節(jié)稅收益而不斷提高企業(yè)的負債率，就會使企業(yè)的財務危機成本大大增加。當企業(yè)的負債率超過一定合理區(qū)間的時候，債務增加帶來的節(jié)稅收益將會被財務危機成本的增加吞噬掉，最后導致企業(yè)資產(chǎn)負債率的上升對其融資約束的緩解起著相反的作用。由此可得，合理的債務融資比率應該是在節(jié)稅收益和其財務危機成本兩者間尋求一種權(quán)衡。根據(jù)代理成本理論，管理層所擁有的股權(quán)占公司全部股份的比例會隨著企業(yè)債務融資的增加而增加，這樣便會激勵管理者努力工作，通過引入外部監(jiān)督者來降低代理成本緩解公司融資約束。但是同時也應看到債務融資在降低股東與管理層之間的代理成本時，也會帶來另一種成本的增加，即債務投資者為了保護自己的利益而提高所提供的資金的價格，這就導致了企業(yè)通過債務融資要多付一部分費用，即債務融資的代理成本。合理的債務融資比率是在一個平衡點上，此時公司面臨的融資約束程度最小，如果再增加債務融資，此時債務代理成本的增加速度比股權(quán)代理成本的減少速度要快，公司就會面臨比先前更大的融資約束。因此，資產(chǎn)負債率與公司融資約束程度之間的關(guān)系主要呈現(xiàn)為過低債務率和過高債務率都不利于融資約束的緩解，這就需要找到一個適度的債務率。基于此，本文提出以下假設：

假設1：資產(chǎn)負債率與融資約束呈現(xiàn)U型的二次曲線關(guān)系

如果企業(yè)的股權(quán)集中度過高，就會導致企業(yè)的實際控制權(quán)被少數(shù)大股東所持有，雖然企業(yè)通過委托代理將所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，但少數(shù)大股東通過控制經(jīng)理層而掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)的情況不可避免。當大股東擁有企業(yè)決策主導權(quán)時，為了個人利益最大化，就會置中小股東的利益于不顧而將企業(yè)發(fā)展導向有利于自己的方向。Shleifer and Vishny(1997)，La Porta等（2000），Djankov等（2008）指出大股東的存在會產(chǎn)生負的塹壕效應（entrenchment effect），公司股權(quán)被少數(shù)股東所持有就不會存在通過股權(quán)分散而達到股東間的相互制衡作用，公司真實信息往往會掌握在少數(shù)大股東手中。如果不對稱信息嚴重，那么外部投資者為了減弱信息的不對稱，就會付出更多的成本，最終導致企業(yè)面臨的外部資本價格提高。同時，股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東侵蝕企業(yè)利潤的情況更易發(fā)生，此時，外部投資者進行借貸的意愿將會下降。本文認為，若資金需求量一定，企業(yè)高的股權(quán)集中度會使外部資金的供給不足，投資者會提高資金的價格，導致企業(yè)面臨較高的融資約束。據(jù)此，本文提出以下假設：

假設2：股權(quán)集中不利于緩解企業(yè)的融資約束，即股權(quán)集中度與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 考慮到中小企業(yè)板創(chuàng)立初期板塊不夠成熟，企業(yè)數(shù)據(jù)異常值較多，因此本文將2006年-2013年的中小企業(yè)板上市公司作為研究樣本，另外，鑒于部分財務指標（如營業(yè)收入增長率）需要利用未來兩年的滯后數(shù)據(jù)，除營業(yè)收入增長率外，其他指標取值區(qū)間為2006年-2011年，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性、連續(xù)性和有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，本文根據(jù)以下標準進一步剔除數(shù)據(jù)：剔除被ST和PT的上市公司；剔除金融企業(yè)的數(shù)據(jù)；剔除數(shù)據(jù)缺省公司；對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾（winsorize）處理。

（二）變量定義

（1）被解釋變量——融資約束。本文在衡量融資約束時參考楊安華（2012）構(gòu)建的融資約束指數(shù)ZIFC指數(shù)，如果ZIFC指數(shù)越大，表明公司融資約束程度越大：

其中，Incomeit/Ki,t-1指企業(yè)當期收入，變量定義為企業(yè)當期收入/期初資產(chǎn)總額；ROAit是資產(chǎn)回報率，變量定義為凈利潤/資產(chǎn)總額；Cashit/Ki,t-1是持有現(xiàn)金量，變量定義為（凈利潤+累計折舊+攤銷）/期初資產(chǎn)總額；TLTDit是長期負債總額與資產(chǎn)總額比，變量定義為長期負債/資產(chǎn)總額；Git是營業(yè)收入增長率，變量定義為近三年（當年及后兩年）收入增長率的平均值。

（2）解釋變量。資產(chǎn)負債率（TLAR）即企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)所運用的外部負債資金的比例，也在一定程度上反映出當企業(yè)進行清算時有多少資產(chǎn)是用來保護債權(quán)人利益的。債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例就是通過資產(chǎn)負債率來反映的，是公司債務融資結(jié)構(gòu)的總體衡量指標，因此本文選擇資產(chǎn)負債率作為債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的衡量變量。股權(quán)集中度（SI），如果企業(yè)的絕大多數(shù)股份都集中在少數(shù)幾個股東手中，就說這個企業(yè)的股權(quán)集中度較高。我國上市中小企業(yè)普遍存在股權(quán)集中度高的現(xiàn)象，通常表現(xiàn)為企業(yè)股權(quán)完全或大部分被某一個股東所持有。因此本文選擇第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量變量。

（3）控制變量。因本文的研究對象還會受到其他因素的影響，故需引入控制變量。本文將選取以下指標作為控制變量：公司規(guī)模指標（SIZE），公司規(guī)模是指公司在人員數(shù)量、構(gòu)成、資產(chǎn)等方面所具有的規(guī)模。研究表明，不同規(guī)模的公司融資存在顯著差異（梅丹，2005），所以，本文將公司規(guī)模作為控制變量之一，本文選擇總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模。有形資產(chǎn)比例（Tang），有形資產(chǎn)比例決定了企業(yè)的資產(chǎn)擔保能力，不論是銀行信貸還是融資租賃等民間融資機構(gòu)，都樂于為資產(chǎn)擔保能力大的企業(yè)提供資金融通，相應的，企業(yè)獲得外部資金不論從成本上還是從渠道上都具有優(yōu)勢，從而企業(yè)的融資約束就會較小。在企業(yè)有形資產(chǎn)的度量上，本文采用了企業(yè)固定資產(chǎn)總額/資產(chǎn)總額這一指標。董事會結(jié)構(gòu)（CG），按照前文的邏輯，如果公司能夠被少數(shù)人所操控，那么它受到的融資約束就會高，為防止公司董事操縱企業(yè)，便引入了獨立董事，如果一個公司的獨立董事比例越大，公司被操控的可能性就會越小，公司的經(jīng)營也會更加的正規(guī)和合理化，那么從這個角度來說公司的融資約束也會受其一定程度的影響。在此邏輯基礎(chǔ)上，本文將董事會結(jié)構(gòu)用獨立董事比例來衡量。會計年度（YEAR），本文將會計年度納入控制變量，是用來表示公司融資約束隨著會計年度的推移而自發(fā)變化的趨勢。具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設計

本文采用以下兩個實證檢驗模型對本文假設進行驗證：

在本文的模型中，為了避免解釋變量與融資約束指標之間的內(nèi)生性問題，參考其他學者的做法，將解釋變量資產(chǎn)負債率的取值滯后一期。其中資產(chǎn)負債率與融資約束之間的關(guān)系用模型（1）來檢驗，而模型（2）檢驗的是股權(quán)集中度與融資約束之間的關(guān)系。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計，從中可以看出，在最終得到的647個研究樣本中，融資約束（ZIFC）的最小值是-2.920，最大值是8.140，均值為0.2000，說明不同公司之間，受融資約束困擾程度的差異非常大。融資結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負債率（TLAR）的最小值是3%，而最大值達到了97%，變化幅度非常大，其標準差是0.18，分布比較集中；第一大股東持股比例（SI）的標準差達到了14.67，說明上市中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)波動較大，平均值為37.35%，總體來說股權(quán)集中度較高。由控制變量可以看出，公司規(guī)模普遍不大，SIZE的均值為21.03。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（Tang）最大值是0.85，而最小值是0；董事會結(jié)構(gòu)（CG）最小值只有0.14，最大值0.67，是最小值的近5倍，兩者均表現(xiàn)出較大的差異，說明我國上市中小企業(yè)自身資源稟賦差異顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析 表3是各個變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。從表中可以看出，融資約束的ZIFC指數(shù)與資產(chǎn)負債率的平方（TLAR2）呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，但在與股權(quán)集中度的關(guān)系上，正向關(guān)系并不顯著。ZIFC指數(shù)與公司規(guī)模SIZE之間顯著的負相關(guān)關(guān)系，表明隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，融資約束程度會相應降低。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)Tang與ZIFC指數(shù)顯著的負相關(guān)關(guān)系，說明固定資產(chǎn)比例高的企業(yè)，融資約束程度較低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)高的企業(yè)具有較高的資產(chǎn)擔保價值，在面臨外部融資需求時更容易獲得銀行貸款等外部資金，其融資約束程度較低。董事會結(jié)構(gòu)則與融資約束指數(shù)ZIFC無顯著的相關(guān)關(guān)系，解釋變量以及各控制變量之間雖然部分有明顯的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)系數(shù)較低，因此，各解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)性比較弱，不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析 融資結(jié)構(gòu)與融資約束的回歸分析結(jié)果如表4所示。由模型（1）可以看出，融資約束與總資產(chǎn)負債率呈二次函數(shù)關(guān)系，總資產(chǎn)負債率的一次項系數(shù)為負，二次項系數(shù)為正，并分別在1%和5%水平上顯著。而且不論自變量總資產(chǎn)負債率過大還是過小，因變量融資約束都不會處在最佳值，只有當總資產(chǎn)負債率取中間階段的值時，融資約束才會取得最理想值。如果按照標準化系數(shù)來計算，總資產(chǎn)負債率為66%時，最有利于緩解融資約束。由于我國上市中小企業(yè)的總資產(chǎn)負債率均值為39%（前文描述性統(tǒng)計得出），說明此負債水平還偏低，要想緩解融資約束，還需要提高債務融資比例。綜上，資產(chǎn)負債率與融資約束之間存在顯著的U型二次曲線關(guān)系，假設1得以驗證。模型（2）顯示股權(quán)集中度的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著，說明了股權(quán)集中度與融資約束呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，假設2得以驗證，即高股權(quán)集中度不利于企業(yè)融資約束的緩解。中小企業(yè)規(guī)模小，且一般為民營企業(yè)，普遍存在著股權(quán)集中度高的特點，在企業(yè)內(nèi)很容易就形成了“強股東、弱管理層”的局面。公司的經(jīng)營決策變成大股東的獨斷專營，造成企業(yè)對外信息不對稱更嚴重，在給定借貸需求的情況下，企業(yè)的融資約束程度會因為企業(yè)的外部融資成本提高而增加。

表4 融資結(jié)構(gòu)與融資約束的回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗 ZIFC指數(shù)雖然是結(jié)合我國的實際情況構(gòu)建的融資約束指標，且通過了樣本數(shù)據(jù)的實證檢驗，但是相比于ZIFC指數(shù)，現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度被更多的學者用來衡量企業(yè)的融資約束水平。為避免ZIFC模型可能產(chǎn)生的研究偏差，對上面的結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗，本文借鑒Almeida（2004）的方法，以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度替代融資約束，用其擴展模型重新進行分析，如下：

其中以現(xiàn)金、銀行存款、有價證券當年增加的金額除以企業(yè)前一年度的總資產(chǎn)作為被解釋變量。CF代表經(jīng)營性現(xiàn)金流量，回歸模型中a2就是現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，在Almeida（2004）模型中代表著融資約束，a2越大，表示公司面臨的融資約束越大。本文的研究變量用VAR代表，在研究過程中，將模型中的VAR分別以債務融資結(jié)構(gòu)的衡量指標——資產(chǎn)負債率（TLAR）、股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的衡量指標——股權(quán)集中度（SI）替代進行研究。公司規(guī)模用size代表，具體用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；Tobin’sQ表示企業(yè)的托賓Q值；STD/Asset表示短期債務與總資產(chǎn)的比值；NWC/Asset用流動資產(chǎn)減流動負債減現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的差額與總資產(chǎn)的比值來表示。由表5可知，CF/Asset的系數(shù)顯著為正，說明融資約束普遍存在于上市中小企業(yè)中?；貧w結(jié)果中，資產(chǎn)負債率的二次項系數(shù)顯著為正，一次項系數(shù)顯著為負，股權(quán)集中度的系數(shù)顯著為正，說明存在最優(yōu)的資產(chǎn)負債率的區(qū)間，使得現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性降低，從而降低其企業(yè)的融資約束程度；過高的股權(quán)集中度則不利于融資約束的緩解。這些敏感性分析的回歸結(jié)果與前文一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文依據(jù)既有的理論成果，借鑒前人先進的研究方法，以中小企業(yè)板市場的上市公司為樣本進行分析，探討了融資結(jié)構(gòu)的選擇與融資約束的關(guān)系，通過實證檢驗，得出了如下結(jié)論：從債務結(jié)構(gòu)分析，上市中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率與其融資約束程度存在著U型的曲線關(guān)系，當資產(chǎn)負債率為66%的時候，此時公司融資約束程度最小，上市中小企業(yè)可以參考這個負債率來進行債務融資，使其融資約束最小化。從股權(quán)結(jié)構(gòu)分析，上市中小企業(yè)的股權(quán)集中度與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，降低上市中小企業(yè)第一大股東的持股比例，可以緩解企業(yè)的融資約束?？傊C合本文的分析結(jié)果，不管是負債率還是債務期限結(jié)構(gòu)，都必須要控制好度，過高或者是過低的負債率以及債務期限結(jié)構(gòu)都不利于公司融資約束的緩解。

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