重慶理工大學(xué)管理學(xué)院 李 強 重慶理工大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院 許雄奇

重慶理工大學(xué)管理學(xué)院 孫金花

一、引言

隨著2005年證券市場股權(quán)分置改革方案出臺，我國資本市場發(fā)生了根本性變化，尤其是在推出中小板市場后，控股股東性質(zhì)多樣化，流通股比例持續(xù)上升，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為了研究的熱點。與此同時，新材料產(chǎn)業(yè)相關(guān)技術(shù)不斷進步，尤其是自2011年國務(wù)院發(fā)布“十二五”規(guī)劃以來，以新材料產(chǎn)業(yè)為代表的戰(zhàn)略性高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)蓬勃發(fā)展，但是與世界發(fā)達國家相比，我國新材料產(chǎn)業(yè)依然存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)不適宜、治理機制不完善等問題。在這樣一種新的經(jīng)濟環(huán)境背景下，基于新材料概念股，研究其不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司績效，對該產(chǎn)業(yè)的公司治理以及規(guī)范發(fā)展相應(yīng)的資本市場都有著巨大的現(xiàn)實意義。當前國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系研究視角很多。大部分的研究將目光聚集在股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及股權(quán)性質(zhì)同公司績效之間的關(guān)系，從而得出兩者之間存在正關(guān)系、負相關(guān)、無關(guān)抑或是非線性關(guān)系。伯利和米恩斯（1932）在其經(jīng)典著作《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》一書中首次提出在兩權(quán)分離的公司中，股權(quán)越分散，績效越差。clark（2005）則選擇了德國的公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與公司績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。趙瓊和任薇（2008）分析表明股權(quán)集中度與公司績效呈U型關(guān)系，股權(quán)制衡程度與公司績效正相關(guān)，法人股比例、國有股比例與公司績效負相關(guān)。唐睿明（2012）研究表明我國家族上市公司的國有股比例與公司績效不相關(guān)，股權(quán)集中度與公司績效之間不存在倒U型形狀，股權(quán)流通性與公司績效不相關(guān)。此外，有學(xué)者考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，Demsetz（1983）研究表明，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，是股東為了實現(xiàn)利潤最大化目標而進行決策的結(jié)果，因而在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間不存在相關(guān)關(guān)系，Chi（2005）、Zhang（2008）、Wintoki（2012）等對內(nèi)生性做了進一步的研究。與此同時，丁平（2008）與Fahlenbrach（2009）分別從績效的滯后性角度和股權(quán)的滯后性角度，考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)性，認為股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效存在滯后效應(yīng)，二者之間不只受到當期的影響，還會受到上期的影響。本文旨在結(jié)合我國國情和吸取國內(nèi)過去的一些經(jīng)驗教訓(xùn)，采用管理用凈資產(chǎn)收益率的績效指標，考慮績效的滯后效應(yīng)，嘗試對新材料產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的相互關(guān)系進行探討，以期為同類企業(yè)的發(fā)展提供有效的理論論證，從而引導(dǎo)企業(yè)設(shè)置合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為股東獲取更多收益。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于股權(quán)集中度、制衡度與公司績效的關(guān)系，Shieife&Vishny（1986）認為，在股權(quán)相對分散的情況下，股東傾向于采取“搭便車”的行為；而提高大股東的持股比例，使股權(quán)相對集中，通過控股股東追求企業(yè)價值最大化，則可以保證控股股東和小股東的利益趨于一致。然而，隨著大股東持股比例的上升，大股東和小股東之間的矛盾加劇，大股東傾向于追求個人利益最大化而侵占上市公司的利益，從而導(dǎo)致公司績效下滑，據(jù)此提出如下假設(shè):

假設(shè)1：第一大股東持股比例和新材料企業(yè)的公司績效成呈倒U型關(guān)系

當企業(yè)存在多個大股東時，大股東之間能夠?qū)崿F(xiàn)相互之間的牽制，這樣可以有效的遏制大股東對于小股東利益的侵害，降低“隧道效應(yīng)”的發(fā)生概率，從而保證公司績效的提升，據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：前五大股東持股比例和新材料企業(yè)的公司績效正相關(guān)

假設(shè)3：大股東的制衡程度和新材料企業(yè)的公司績效正相關(guān)

新材料產(chǎn)業(yè)中的不少企業(yè)都是國有控股，國有股比例很高，國有股東的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)并不匹配，國有股一股獨大造成了大股東治理弱化。不容忽視的是，政府機構(gòu)持有國有股并追求行政目標，這些行政目標常常與企業(yè)價值最大化的目標不盡相同。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：國有股比例和新材料企業(yè)的公司績效負相關(guān)

法人股代表的主要是境內(nèi)法人股，持有者大多不會以追求短期利益為目的，他們追求的是長期的投資價值，而且能夠通過“用手投票”在董事會中發(fā)揮重要的作用，并直接參與公司各項戰(zhàn)略決策。法人股股東在監(jiān)督和控制公司管理層上起到了積極的作用，從而對公司價值的提升幫助很大。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：法人股比例和新材料企業(yè)的公司績效正相關(guān)

流通股股東在國內(nèi)外學(xué)者看來由于存在著消極監(jiān)管的問題，認為流通股比例與公司績效負相關(guān)。但是，隨著我國股權(quán)分置改革的不斷發(fā)展，不少新材料相關(guān)企業(yè)實現(xiàn)了全流通，當小股東和管理者存在沖突時，他們可以在股票市場上拋售股票，通過“用腳投票”實現(xiàn)對內(nèi)部人的監(jiān)督。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：流通股比例和新材料企業(yè)的公司績效正相關(guān)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文使用面板數(shù)據(jù)分析新材料產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，本文選取截止到2004年12月31日在滬、深兩地上市的A股新材料企業(yè)2004年到2012年財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本。在初步選定的125家公司中剔除了ST、*ST的公司和績效指標存在極端值的樣本，從而得到102家代表性上市公司9年共918個樣本作為研究對象。本文實證研究所用數(shù)據(jù)來自滬深交易所網(wǎng)站的財務(wù)報表并結(jié)合銳思數(shù)據(jù)庫（www.resset.cn）手工整理而得。

（二）變量定義與模型構(gòu)建 本文涉及的變量包括公司績效變量，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和控制變量共三類：（1）公司績效變量。由于歐美等發(fā)達國家的股票市場運作規(guī)范，其價格發(fā)現(xiàn)功能得到較為充分的發(fā)揮，股價成為最能反映公司財務(wù)狀況的綜合指標，因此很多學(xué)者使用托賓Q值來反映公司績效。但是我國證券市場不夠完善，公司的市場價值的衡量不夠準確，在進行托賓Q值的計算時，公司的重置價值不便于衡量，國內(nèi)學(xué)者大多直接采用總資產(chǎn)賬面價值進行替換，這樣得到的托賓Q值顯然不夠準確。而通過傳統(tǒng)杜邦分析體系進行分析得到的凈資產(chǎn)收益率（ROE）存在一些局限性。在計算中，涉及到的總資產(chǎn)是由全部資產(chǎn)提供者所有，而凈利潤專屬于股東，二者口徑不一致；考慮基本盈利能力時，沒有區(qū)分經(jīng)營活動損益和金融活動損益；同時，沒有區(qū)分經(jīng)營負債和金融負債，扭曲了財務(wù)杠桿的實際效應(yīng)。為了準確衡量公司績效，本文采用管理用凈資產(chǎn)收益率（MROE）這個指標。管理用凈資產(chǎn)收益率（MROE）克服了傳統(tǒng)杜邦體系下的缺點，綜合反映了上市公司全體股東的投資報酬率。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)變量和控制變量。本文選擇第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、Z指數(shù)、國有股比例、法人股比例、流通股比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，公司規(guī)模、財務(wù)杠桿和公司成長性作為控制變量。本文所有變量的定義如表1所示。

為了檢驗企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，從前文的分析得知，要考慮公司績效變量的動態(tài)性，這里引入了績效的滯后變量，構(gòu)建了如下模型，分別考慮線性關(guān)系和二次曲線關(guān)系。

表1 變量定義表

其中Y表示公司績效的衡量指標MROE，X表示衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的各個變量（CR1、CR5、Z5、PS、PL、POS），α0是截距項，α1，β1，β2，γ1，γ2，γ3是待估回歸系數(shù)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果是由102家新材料上市公司9年918個數(shù)據(jù)樣本混合計算而得。從表2中因變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)各自變量描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，管理用凈資產(chǎn)收益率（MROE）的平均數(shù)為0.074，總體分布比較均勻。第一大股東持股比例（CR1）和前五大股東持股比例（CR5）的平均值分別達到了37.9%和50.4%，說明新材料上市企業(yè)的股權(quán)相對比較集中。制衡度Z5的均值遠遠大于1，達到了10.158，不過，均值過高是個別公司數(shù)值較大造成的，說明個別公司“一股獨大”的現(xiàn)象很嚴重。國有股（PS）和法人股（PL）的均值不是很高，而流通股（POS）的值較大，驗證了最近幾年出現(xiàn)的非流通股解禁，甚至部分企業(yè)實現(xiàn)了全流通而導(dǎo)致的流通股比例大幅上升。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析 表3顯示了新材料上市企業(yè)主要變量的相關(guān)關(guān)系?？梢钥闯?，MORE和CR1之間正相關(guān)，但是不顯著，結(jié)合假設(shè)，有待通過回歸進一步驗證；而MORE和Z5之間負相關(guān)，并且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度和新材料上市公司的績效正相關(guān)，驗證了之前的假設(shè)。股權(quán)類型變量國有股、法人股和流通股相互之間相關(guān)度高，故分別采用國有股、法人股和流通股進行回歸。此外，各個變量之間（不含同一類型變量）的相關(guān)系數(shù)大多小于0.4，這表明，變量之間不存在嚴重的多重共線性。

（三）回歸分析 本文進行了如下回歸檢驗：

表3 主要變量的相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果

（1）股權(quán)集中度、制衡度和公司績效回歸分析。表4給出了公司績效和股權(quán)集中度、制衡度之間關(guān)系的回歸結(jié)果。各個方程的DW值均略大于2，說明方程的殘差序列沒有自相關(guān)性。同時，每個方程的Hausman檢驗值均在1%水平上顯著，故各個方程均采用固定效應(yīng)進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。可以看出，以CR1衡量股權(quán)集中度時，CR1的系數(shù)在5%水平上顯著，且符號為正，CR12的系數(shù)在5%水平上顯著，且符號為負，當CR1由低到高上升時，公司績效隨之上升達到最高點，之后隨著CR1比例上升而下降，說明第一大股東持股比例和新材料企業(yè)的公司績效成呈倒U型關(guān)系，這個和假設(shè)H1相吻合。以CR5衡量股權(quán)集中度時，CR1的系數(shù)在1%水平上顯著，且符號為正，說明前五大股東持股比例和新材料企業(yè)的公司績效正相關(guān)。在不控制前五大股東持股比例的情況下，Z5的系數(shù)為-0.00067，在1%水平上顯著，說明股權(quán)制衡度的加強有利于公司績效的提升；而當控制了前五大股東持股比例時，Z5的系數(shù)為-0.00092，得到了顯著的提升，這從側(cè)面證明了一定程度上的股權(quán)集中對公司績效的促進作用。在四個模型中，公司規(guī)模（SIZE）系數(shù)均為正，均在1%的水平上顯著，這說明公司規(guī)模與新材料上市企業(yè)的公司績效顯著正相關(guān)，隨著公司規(guī)模的擴大，在規(guī)模經(jīng)濟的作用下新材料上市企業(yè)的公司績效不斷提升；財務(wù)杠桿（LEV）系數(shù)均為負，均在1%的水平上顯著，這說明資產(chǎn)負債率與新材料上市企業(yè)的公司績效顯著負相關(guān)；公司成長性（GROWTH）系數(shù)均為正，均在1%的水平上顯著,這說明營業(yè)收入增長率與新材料上市企業(yè)的公司績效顯著正相關(guān)。綜上所述，由上述回歸結(jié)果的分析可知，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3都是成立的。

表4 模型的回歸結(jié)果

（2）股權(quán)類型和公司績效回歸分析。表5給出了公司績效和股權(quán)類型之間關(guān)系的回歸結(jié)果。各個方程的DW值基本通過檢驗，各方程的Hausman檢驗值均在1%水平上顯著，故各個方程均采用固定效應(yīng)進行面板數(shù)據(jù)回歸分析。可以看出，以PS衡量股權(quán)類型時，PS的系數(shù)為正但未能通過檢驗，說明國有股比例和新材料企業(yè)的公司績效正相關(guān)，但相關(guān)程度比較弱，這可能是由股權(quán)分置改革導(dǎo)致的國有股比例下降造成的。以PL衡量股權(quán)類型時，PL的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，通過對新材料相關(guān)企業(yè)的研究可知，大多企業(yè)在最近幾年不斷增發(fā)新股，與此同時，不斷減持國有股，法人股比例不斷上升，法人股投機性比較弱而穩(wěn)定性很高，證實了法人股通過“用手投票”的方式參與公司治理，從而提升了相關(guān)企業(yè)的績效水平。以POS衡量股權(quán)類型時，POS的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著，說明隨著流通股比例的不斷增大，公司績效呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。這說明了隨著證券市場的不斷發(fā)展，越來越多的投資者通過“用腳投票”的方式對企業(yè)進行市場監(jiān)督，并且取得了越來越顯著的成績。在這三個模型中，系數(shù)顯著性和之前的四個模型類似，公司規(guī)模與新材料上市企業(yè)的公司績效顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負債率與新材料上市企業(yè)的公司績效顯著負相關(guān)，營業(yè)收入增長率與新材料上市企業(yè)的公司績效顯著正相關(guān)。綜上所述，由上述回歸結(jié)果的分析可知，國有股比例和新材料上市企業(yè)的公司績效之間的關(guān)系不顯著，法人股比例和新材料上市企業(yè)的公司績效是線性的正相關(guān)關(guān)系，流通股比例和新材料上市企業(yè)的公司績效是線性的正相關(guān)關(guān)系，說明假設(shè)5和假設(shè)6都是成立的，假設(shè)4不成立。

表5 模型的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗 為了更好地驗證結(jié)論的有效性，本文從以下角度進行了穩(wěn)健性檢驗：（1）在有關(guān)公司績效的研究中，對于公司績效的替代變量很多，本文使用了管理用凈資產(chǎn)收益率進行回歸計算。在此，本文又分別使用總資產(chǎn)報酬率、標準化的營業(yè)收入和每股收益作為公司績效的替代變量，重復(fù)了上述回歸方程，結(jié)果基本一致。（2）關(guān)于股權(quán)集中度的替代變量，本文使用的是第一大股東持股比例和前五大股東持股比例，在這里，本文又使用了赫芬達爾指數(shù)（前n位大股東持股比例的平方和）進行回歸，結(jié)果大致相同。

五、結(jié)論

本文采用實證的研究方法，聚焦于經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型期我國新興行業(yè)，十二五規(guī)劃重點行業(yè)新材料產(chǎn)業(yè)，較為系統(tǒng)揭示了新材料概念股股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，深化了對相關(guān)理論的認知。此外，本文總結(jié)前人研究，使用了新的公司績效衡量指標管理用凈資產(chǎn)收益率（MROE），全面考慮不同因素對公司績效的影響。實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的提高有利于公司績效的提升，其中第一大股東持股比例和公司績效呈倒U型關(guān)系；國有股比例對于公司績效影響不明顯，而法人股和流通股比例的提高則有助于公司績效的提升。

本研究的政策啟示在于如何選擇合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)，本文研究發(fā)現(xiàn)，適宜的股權(quán)結(jié)構(gòu)意味著適度集中和多主體的參與。（1）適度的股權(quán)集中與制衡。西方發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗表明，原來存在壟斷的行業(yè)，引入市場機制，可以提高效率，降低成本。但是由于我國證券市場的不完善，部分新材料行業(yè)涉及稀土等稀有資源，股權(quán)過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國現(xiàn)階段還不適合。此外，在保證適度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，實現(xiàn)多個大股東之間的制衡，能夠確保小股東的利益不受侵害。（2）鼓勵企業(yè)形成更加多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本研究在數(shù)據(jù)收集時發(fā)現(xiàn)新材料相關(guān)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較單一，管理層持股和技術(shù)人員持股的比例很小，表明對于企業(yè)核心人員的股權(quán)激勵還有待加強。此外，政府還應(yīng)鼓勵機構(gòu)投資者參與到新材料產(chǎn)業(yè)中來，從而促使大股東更好地參與公司治理，這對于新材料產(chǎn)業(yè)的長遠健康發(fā)展有著重要的意義。

［1］趙瓊、任薇：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效的相關(guān)性分析——基于我國上市公司2001-2005年數(shù)據(jù)》，《經(jīng)濟問題》2008年第1期。

［2］唐睿明：《我國家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究》，《東北財經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文》2012年。

［3］丁平：《董事會特征的跨期內(nèi)生性研究——基于中國市場的實證分析》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［4］中國注冊會計師協(xié)會：《財務(wù)成本管理》，中國財政經(jīng)濟出版社2013年版。

［5］姜仁偉：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證研究》，《廈門大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［6］劉美華、朱敏：《股權(quán)性質(zhì)、財務(wù)業(yè)績與社會責任信息披露——來自中國農(nóng)林牧漁業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《中國農(nóng)村經(jīng)濟》2014年第1期。

［7］朱武祥、宋勇：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值——對家電行業(yè)上市公司實證分析》，《經(jīng)濟研究》2001年第12期。

［8］高明華、馬守莉：《獨立董事制度與公司績效關(guān)系的實證分析——兼論中國獨立董事有效行權(quán)的制度環(huán)境》，《南開經(jīng)濟研究》2002年第2期。

［9］唐睿明：《我國家族上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效研究》，《東北財經(jīng)大學(xué)博士學(xué)位論文》2012年。

［10］趙瓊、任薇：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合經(jīng)營績效的相關(guān)性分析——基于我國上市公司2001-2005年數(shù)據(jù)》，《經(jīng)濟問題》2008年第1期。

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