中國人民銀行于2015年8月11日完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機制，即做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。這意味著中國匯率制度將更具靈活性。自8月11日以來，人民幣連續(xù)三天累計4%的貶值，引發(fā)了國際金融市場的恐慌。此后央行通過對人民幣即期匯率的干預，人民幣匯率基本保持穩(wěn)定。就現實來看，美元加息不可避免，人民幣資產價格需要調整，提前一次性釋放調整的壓力，也是一種人民幣匯率在多重壓力下的主動性選擇。

一、近期人民幣匯率波動的分析

我國外匯體制改革開始于l994年，以市場為基礎的有管理的浮動匯率制和統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場建立，匯率并軌，穩(wěn)定在8.3上下。2005年宣布人民幣匯率形成機制改革，建立以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制。2005年6月至2015年5月這10年間，人民幣兌美元、歐元與日元分別升值了26%、32%與33%。人民幣兌其他國際主要貨幣的升值幅度更大，根據BIS數據，上述10年間的人民幣名義匯率與實際匯率分別升值46%與56%。人民幣兌美元匯率的日波動幅度，在2007年5月、2012年4月與2014年3月三次放寬，由最初正負千分之三擴大至目前的正負百分之二。2014年人民幣匯率一波三折，人民幣兌美元匯率2004年1月初至6月初由6.05下跌至6.26，12月初升至6.14，全年貶值2.5%。2015年匯率也是反復波動，1月底跌至6.26，然后從2月開始回升，6月為6.11，8月10日人民幣匯率中間價形成機制改革后匯率貶值幅度最大達4%，9月穩(wěn)定在6.37左右。雖然市場對人民幣貶值預期依然強烈，但政府已明確表示人民幣不存在長期貶值的基礎，因此預計至年底匯率應該基本穩(wěn)定。在外匯管理上，我國仍有人民幣結售匯制度，限制了出口企業(yè)的外匯留存，使得供求形成的價格與實際價格有所背離；加上我國雖然實現了人民幣經常項目下可兌換，資本項目并未完全放開，這些制度性因素都影響外匯價格的變化。

人民幣匯率此次變動也是近年貶值壓力累積的結果，可從以下三方面分析：

第一，經濟基本面。一是國民收入變動。2004—2013年我國經濟處于高度增長時期，國民收入增長較快，商品供給和內需都在增長，貨幣購買力加強，因此人民幣匯率基本都在升值之中。2013年底經濟增長率開始下降，經濟風險開始不斷積聚，2014年始匯率雙向波動較明顯，2014年3月20日出現最低點 6.1，此后在6.0—6.3區(qū)間波動，年底受美元匯率走強和美聯儲退出量化寬松政策影響，加上國內出口數據偏弱，對匯率的支撐作用減弱，匯率持續(xù)走弱。二是國際收支變化影響了匯率趨勢。國際收支順差則本幣升值、外幣貶值；出現逆差則本幣貶值、外幣升值。我國十多年國際收支都為順差，匯率逐年上升。2014年有所變化，經常賬戶順差收窄，資本與金融賬戶出現逆差，2014年第4季度，資本與金融賬戶逆差達912億美元，是1998年以來最大規(guī)模赤字，說明經濟基本面出現了較大變化，投資者對人民幣資產需求下降。其實從第三季度開始，外匯市場的主體結匯意愿就開始下降，購匯動機逐步增強，人民幣匯率也隨之以貶值反映出來。三是利率導致國際資本流動。利率波動，國內外資本流出和流入進行套利引起外匯市場供求變化，對匯率影響巨大。利率提高、信用緊縮，貨幣升值；反之亦然。過去由于美聯儲連續(xù)下調聯邦基準利率，我國相比其他國家（地區(qū)）間利率水平較高，國際資本涌入，人民幣匯率升高，2014年下半年我國進入了降息周期，資本大量外流導致匯率下降。

第二，美元因素。國際金融危機期間，全球避險情緒加重，資金紛紛回流美元，中國也是規(guī)避資金風險的重要目標市場，美元匯率下跌時期人民幣升值預期明顯，國際資本涌入中國，升值壓力增大。當發(fā)達國家貨幣政策分化，美國經濟復蘇，美元匯率進入上升周期，強勢美元導致人民幣承壓，人民幣匯率下跌。美元自2014年6月底開始逐步上漲，美元指數從75攀升至85，這得益于美國經濟的強勁復蘇。IMF預測2014年至2017年間美國經濟增長率會比歐元區(qū)和日本高出1—1.5個百分點，美元上升動力進一步增強。強勢美元的引導，企業(yè)開始調整財務運作方式而重新配置資產負債表的幣種頭寸。在我國銀行間外匯市場美元從供過于求轉向為供不應求。從市場交易主體來看，人民幣匯率波動性上升，人民幣不再是安全的投資貨幣，風險逐步顯現。在2014年以前，僅在次貸危機和歐債危機期間，我國出現過短暫的資本外流和人民幣匯率貶值。其它時段由于人民幣匯率具有持續(xù)的升值預期，套利空間較大。境內企業(yè)一般會采取資產本幣化、負債外幣化的財務運作，持續(xù)吸引外部資本流入。但是2014年之后，人民幣匯率和新興市場貨幣指數開始趨同，特別是在下半年，人民幣匯率的表現和新興市場貨幣類似。在這種情況下，盡管中國大陸利率水平仍相對較高，貶值預期使得跨境資本對人民幣需求反而下降。

第三，央行的市場干預。自2005年匯改后，中間價作為基準匯率對于引導市場預期、穩(wěn)定市場匯率發(fā)揮了重要作用，但2014以來，中間價與市場匯率偏離幅度較大影響了中間價的市場基準地位和權威性，2014年央行的外匯儲備和金融機構外匯占款有所下降，市場流動性相對緊張。8月匯改以來，匯率跌幅較大，因此央行8月份動用了約1200—1300億美元來穩(wěn)定匯率。同時，央行對代客遠期售匯收20%的外匯風險準備金導致9月1日離岸人民幣兌美元半小時內大漲逾300點。9月11日，央行再次發(fā)布新規(guī)，便利跨國企業(yè)集團開展雙向人民幣資金池業(yè)務，隨后，離岸與在岸人民幣應聲大漲，價差大幅收窄，央行此舉是拓寬人民幣回流機制，打通兩者市場之間的通道，離岸人民幣供給將下降，因而離岸匯率大漲，向在岸即期匯率靠近。央行的舉措旨在應對未來外匯擠兌風險，抬升跨境套利的成本，緩解人民幣貶值預期的無序發(fā)酵。由于經濟持續(xù)下行和新匯改的推出，央行也面臨尷尬處境。如果不讓人民幣貶值就需要大量的外匯儲備干預，這不僅不能阻止資本外流，還會造成國內流動性緊張；但如果冒險讓人民幣更自由地浮動，就會在短期內造成更大的資本外流壓力，外債違約，甚至國內投資減速。因此，央行的做法是，允許人民幣有序貶值，同時開始對資本流出設置更多限制。預計2015年底人民幣即期匯率能維持在6.37—6.5區(qū)間。當然如果美元進入加息周期，人民幣波動可能加劇。

二、人民幣匯率貶值預期的風險分析

人民幣匯率受遠期匯率下降、外匯儲備減少和衰退性順差影響，貶值風險仍長期存在。

衰退性順差將影響匯率穩(wěn)定。我國數年經常賬戶和資本賬戶雙盈余，人民幣升值壓力較大。如今經常賬戶盈余收窄，資本流動明顯轉向。就貿易順差看，2015年8月出口1.2萬億元，下降6.1%；進口0.84萬億元，下降14.3%；順差3680億元，擴大20.1%。在出口繼續(xù)低迷，內需極度疲弱的情況下出現的順差被稱為“衰退性貿易順差”，這種出口不斷下滑而仍然保持的貿易順差顯然并不有利于匯率穩(wěn)定。如果要對出口形成刺激，須大幅貶值10%以上，但目前不可行，人民幣匯率的長期貶值也不利于人民幣國際化和資本投資海外。

匯差帶來的套匯風險。人民幣遠期匯率即人民幣無本金交割遠期（NDF）匯率基本上可視為由供需決定的市場均衡匯率。香港離岸人民幣外匯市場受政府管制少，具備像新加坡元、泰銖等亞洲貨幣的特性，是全球外匯市場的一部分。但人民幣遠期匯率低于在岸即期匯率反映了對人民幣匯率的貶值預期，8月12日匯差超過600點，9月7日超過1100點，9月14日在央行干預下縮小至475點。一些投資者選擇做空人民幣各類產品，現期按一定匯率以美元為抵押獲取人民幣，在到期日按先前匯率結算獲利。有真實貿易背景的企業(yè)也由于匯差較大，傾向于境外結匯，境內購匯，收益較為豐厚。

外匯儲備下滑明顯。外儲自2014年6月沖至3.99億萬美元之后，僅2014年8月、2015年4月為正增長，其余月份均為負增長。從2014年6月最高點近4萬億美元到2015年8月3.56萬億美元，約減少4400億美元，而8月比7月驟減939億美元，是歷史最高單月跌幅。實際外匯儲備下降數額可能更大，原因在于：一是外匯儲備中的日元和歐元的升值被抵消。8月歐元對美元升值2.0%，日本對美元升值2.2%，以歐元和日元的比重2014年約占我國外匯儲備30%來看，歐元和日元資產在8月應有220億美元增值。二是外匯儲備的投資收益被抵消。2015年1至7月外匯儲備月度均值3.74萬億美元，按照3%的平均年收益率看，每月約有90億美元的投資收益?？紤]上述兩項，外匯儲備下滑規(guī)模更大應是940+220+90=1250億美元。

資本加速外流的趨勢和風險。如果8月外匯儲備減少939億美元，去掉貿易順差3680億元人民幣（584億美元），還尚未去掉FDI，資本凈流出就已超過1500億美元，創(chuàng)下驚人的歷史最高，實際流出可能更多。而之前2014年6月至2015年6月資本外流總額也超過5000億美元（不含債務清償部分）。若資本持續(xù)外流，外匯儲備不斷下降，就如1998年東亞金融危機因很多外資提前進入這些原本高速增長的國家，一旦經濟惡化，外資撤出這些國家導致其貨幣和國內資產價格崩潰。雖然我國外儲仍居世界第一，按照國際上各種標準測算，足以應付各項職能。但若資本外流加速，外儲下降太快，人民幣面臨的貶值風險驟然增大。因此，必須控制資本流出規(guī)模，目前外管局對外匯交易業(yè)務的監(jiān)管已經收緊至資本項下，要求上海各外匯指定銀行自查全部境外直接投資外匯業(yè)務，此前還要求上海、廣東等地金融機構加強各項外匯業(yè)務監(jiān)管，嚴控外匯流出。未來我國一段時間仍處于匯改“磨合期”，資本外流加速，通過加強監(jiān)管來防范跨境資本流動的風險非常必要。

美元加息壓力。如果美聯儲9月加息，我國外儲將加速下降，或者年底進入加息周期，而歐盟、日本仍然是貨幣寬松政策，我國隨著貨幣寬松導致利率下降，資本流出加速，降息和股市下跌都會刺激投資者將資金投往海外。由于經濟增速減緩，而美元不斷升值，人民幣貶值預期較明顯。

三、建立人民幣匯率風險管理機制

央行需要對人民幣匯率進行干預以穩(wěn)定人民幣匯率預期。如果把此次人民幣匯改作為壓力測試的話，其引起國際金融市場恐慌的結果超出預料，央行通過動用外匯儲備積極干預即期和遠期匯率，給予人民幣匯率的穩(wěn)定預期，措施及時，使市場意識到短期內人民幣大幅貶值的基礎并不存在，使得國際市場和周邊貨幣趨于穩(wěn)定。

對人民幣風險的預期管理很重要，要防止羊群效應和踩踏事件。人民幣應該適度貶值，但要通過全球合作，防止人民幣匯率貶值預期過高，陷入類似1997年東南亞危機的惡性循環(huán)。中國是大國，人民幣貶值對全球的沖擊要大得多，很難想象會出現不可控的大貶值，應該利用這點和美國及新興國家達成妥協(xié)，控制好全球人民幣貶值預期。既要明確摒棄“用大幅貶值換取外需”的想法，承諾不會讓人民幣貶值太多；也要求美聯儲配合中國央行做大規(guī)模的貨幣互換，以阻斷做空人民幣的勢力，緩解資本外逃壓力。在此保障下，人民幣中間價的市場化進程可以繼續(xù)推進。

加強外匯市場建設，應大力拓展市場參與者的類型和層次結構，切實拓寬市場深度和廣度，繼續(xù)完善人民幣匯率形成機制，進一步擴大人民幣兌主要貨幣的浮動區(qū)間。另外，可以適時推出外匯平準基金，以增加平抑匯市價格波動的機制。

要加強對跨境流動資本的監(jiān)管。針對跨境資本外流風險，尤其短期國際資本的投機套利風險，要采取相對措施。由于人民幣匯率形成機制的市場化程度越來越高，匯率雙向波動有利于抑制短期套利資金大量流入?？梢约哟筚Y本流出的手續(xù)和成本，在短期內也許較為有效，同時考慮開征金融交易稅，增加短期資本的進入成本，抑制短期資本的頻繁流動。

繼續(xù)培育離岸金融市場。由于資本賬戶沒有完全開放，人民幣在國際地位中的提升，有賴于人民幣離岸市場的發(fā)展，為非居民提供人民幣投資或籌集資金的功能。香港人民幣離岸市場的發(fā)展，有助于形成一個完全市場化的人民幣利率和匯率指標體系，可為國內的外匯市場調節(jié)提供參照，有助于降低遠期和即期人民幣的套匯風險。

企業(yè)需要建立一套外匯風險管理機制。中國經濟開放程度越來越高，人民幣匯率波幅不斷增大，這種匯率波動不僅取決于國內經濟基本面，還取決于國際金融市場上人民幣的供求關系。面對有升有貶的匯率行情，企業(yè)判斷人民幣匯率趨勢的難度增大，要做好匯率雙向波動的各種準備，企業(yè)應強化匯率風險管理意識，制定一套系統(tǒng)、有效的匯率風險管理策略。

推出人民幣期貨來管理外匯風險。人民幣期貨具有價格發(fā)現功能，具有發(fā)現人民幣匯率的功能。芝加哥商品交易所（CME）2006年首次推出人民幣期貨，香港交易所2012年也推出了首只人民期貨，但由于交易量小影響很小。隨著條件成熟，可考慮在上海推人民幣期貨合約以發(fā)揮人民幣期貨的價格發(fā)現功能。由于上海和香港金融中心將來能夠以巨額的人民幣期貨交易量為支撐，成為全球人民幣期貨交易中心并左右全球人民幣匯率的定價。通過市場手段來決定人民幣匯率的價格，就能把人民幣匯率的定價權掌握在手中，維護幣值穩(wěn)定，控制匯率風險，穩(wěn)步推進人民幣國際化。

（本文獲中國國際經濟交流中心的2015年“中經基金管理委員會”基金支持，是階段性成果）

（劉翔峰，國家發(fā)展改革委外經所）