重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 胡萍茜

一、引言

改革開放以來，我國旅游業(yè)發(fā)生了翻天覆地的變化，保持了健康、持續(xù)、快速的發(fā)展態(tài)勢，領(lǐng)各行業(yè)之先，有力推動(dòng)了我國服務(wù)業(yè)總體規(guī)模的擴(kuò)大和整體質(zhì)量的提升，成為我國服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要因素，其成長性可見一斑。旅游上市公司快速的發(fā)展中，債務(wù)融資作為一個(gè)重要角色影響上市公司成長性。公司債務(wù)融資可間接提高管理理層持股比，固定的利息和到期的本金也可以抑制管理層對私利的追求。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠更好地約束經(jīng)理人，在一定程度上可以降低代理成本。故而，上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對成長性的影響日益受到重視。在此背景下，本文選取我國旅游業(yè)上市公司作為研究對象，研究旅游上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對其成長性的影響，以及怎樣的債務(wù)結(jié)構(gòu)能使旅游上市公司得到更好的發(fā)展。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（1）資產(chǎn)負(fù)債率與公司成長性。Myers（1977）認(rèn)為負(fù)債能引起投資不足，因?yàn)橥顿Y給債權(quán)人帶來了收益，而股東要承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債合約的剛性特征和債務(wù)償付的優(yōu)先性會(huì)迫使股東放棄部分有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，從而損傷企業(yè)的成長性。Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司有過多的現(xiàn)金流量時(shí)，管理者可能會(huì)將資金投資在無效率投資方案或產(chǎn)生過度消費(fèi)行為，因而產(chǎn)生代理問題，故公司會(huì)借由提高資產(chǎn)負(fù)債率來限制內(nèi)部人使用現(xiàn)金流量的權(quán)限，使其資金運(yùn)作效率更高，以減輕代理問題，提升公司的績效。但旅游上市公司的季節(jié)性特征要求企業(yè)有更多的現(xiàn)金流量應(yīng)付淡季時(shí)段資金的欠缺，管理者的現(xiàn)金流量權(quán)限也會(huì)隨之變小。Langberg（2008）證明權(quán)益融資有利于促進(jìn)企業(yè)成長，而債務(wù)融資會(huì)降低企業(yè)未來的成長機(jī)會(huì)。Muller（2009）以資產(chǎn)增長率衡量企業(yè)成長性，證實(shí)財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)的成長性有顯著的負(fù)向影響。呂長江和韓慧博（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，隨著上市公司負(fù)債率的提高，資產(chǎn)利潤率與每股收益都呈下降趨勢。肖作平（2005）通過考察資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的相互關(guān)系注意到，財(cái)務(wù)杠桿對公司績效具有顯著的消極影響?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1：

H1：資產(chǎn)負(fù)債率對旅游企業(yè)上市公司成長性影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（2）長期負(fù)債率與公司成長性。Barclay&Smith（1995）發(fā)現(xiàn)擁有更多成長機(jī)會(huì)的公司具有更少的長期負(fù)債，證明了成長機(jī)會(huì)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的反向變動(dòng)關(guān)系。曾曉濤、謝軍（2006）認(rèn)為我國上市公司長期負(fù)債的比例較低，其財(cái)務(wù)杠桿對經(jīng)理的激勵(lì)減弱了。同時(shí)，上市公司舉債行為具有行政性，故借款負(fù)債對公司成長性的影響可能還存在心理效應(yīng)。上市公司借款比率越高意味著上市公司的行政后盾越強(qiáng)，公司與政府之間的紐帶聯(lián)系得越緊，公司也就越不容易破產(chǎn)或退市。我國旅游上市公司很多都是國有參股，長期負(fù)債率高低應(yīng)當(dāng)不會(huì)帶來這種心理效應(yīng)。劉海英（2008）認(rèn)為我國中小板塊上市公司滿足成長性的資金來源主要通過負(fù)債獲得，而且主要是流動(dòng)負(fù)債，中小企業(yè)獲得長期負(fù)債的能力較弱；對于中小企業(yè)來說，其成長性與長期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖耍岢黾僭O(shè)2：

H2：長期負(fù)債率對旅游企業(yè)上市公司成長性影響呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（3）短期負(fù)債比率與公司成長性。根據(jù)債務(wù)期限理論得知，短期債務(wù)能夠緩和過度投資和資產(chǎn)替代投資不足問題，通過破產(chǎn)威脅來監(jiān)督和控制管理者，通過緩解信息不對稱程度向市場傳達(dá)公司成長性好的信息。Guedes和Opler（1996）發(fā)現(xiàn)成長機(jī)會(huì)越多的公司具有更多的短期債務(wù)。Aydin（1999）對英國企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)研究，結(jié)果表明在投資集中擁有更多增長期權(quán)的企業(yè)傾向于短期負(fù)債。肖作平（2005）發(fā)現(xiàn)具有更多成長選擇權(quán)的公司其長期債務(wù)明顯偏少。此時(shí)，短期負(fù)債所占比例偏大。曾曉濤、謝軍（2006）認(rèn)為短期負(fù)債的增加能夠?qū)芾碚弋a(chǎn)生更強(qiáng)的激勵(lì)去改善公司的治理績效。短期負(fù)債的流動(dòng)性強(qiáng)，還本付息的壓力大，迫使管理者減少過度的在職消費(fèi)，促使經(jīng)理和公司努力實(shí)現(xiàn)更高的管理效率，同時(shí)減少公司的自由現(xiàn)金流，抑制過度投資，并進(jìn)行更有效率的投資，從而可以使企業(yè)更好地發(fā)展。短期負(fù)債籌集的資金一方面可以彌補(bǔ)投資不足，另一方面也可以約束過度投資，更有利于企業(yè)的治理效應(yīng)?；诖耍岢黾僭O(shè)3：

H3：短期負(fù)債比率對旅游企業(yè)成長性影響呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取 本文選取滬深兩市旅游業(yè)2009~2012年的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不全和ST公司所得到的樣本。以資產(chǎn)市值賬面比衡量企業(yè)成長性。本文數(shù)據(jù)均來自銳思金融數(shù)據(jù)庫，計(jì)算分析利用Excel和Eviews6.0完成。

（三）變量定義 被解釋變量：成長性。上市公司真實(shí)的成長性指標(biāo)很難獲得，多數(shù)研究中都采用替代變量來作為成長性指標(biāo)，本文選擇上市公司市值與賬面價(jià)值比作為主營業(yè)務(wù)收入增長率托賓Q值作為成長性的替代指標(biāo)。

解釋變量：本文在研究中采用資產(chǎn)負(fù)債率賬面值來度量債務(wù)結(jié)構(gòu)。根據(jù)債務(wù)期限長短的不同，可將企業(yè)債務(wù)分為短期債務(wù)與長期債務(wù)。不同期限的債務(wù)導(dǎo)致過度投資與投資不足的程度及所產(chǎn)生的代理成本不同，在公司治理中所發(fā)揮的效應(yīng)也不同，進(jìn)而對企業(yè)成長性方向和程度的影響也有所差別。因此，本文又設(shè)計(jì)了長期負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比率作為解釋變量進(jìn)行分析。本文變量具體定義如表1所示：

表1 變量定義

（四）模型構(gòu)建 王峻惠、張?jiān)拢?004）將旅游上市公司分為酒店類、景點(diǎn)娛樂類和綜合類三類，對其業(yè)績進(jìn)行評價(jià)。用主成分分析法論證了不同類型旅游上市公司業(yè)績是有所差異的。由此可看出，旅游上市公司的不同個(gè)體的成長性存在差異，用F檢驗(yàn)判斷應(yīng)該建立混合模型還是個(gè)體固定效應(yīng)模型。

假設(shè)H0：ai=a。混合模型

假設(shè)H1：ai各不相同

表2

從表2中可得出F的值為2.35。而F0.05（21，38）的值大約為1.96，因此推翻原假設(shè)，本文認(rèn)為建立固定效應(yīng)模型更為合理。因此，論文模型如下：

三、實(shí)證結(jié)果與分析

本文所采用數(shù)據(jù)為“短而寬”面板數(shù)據(jù)，“短而寬”的面板數(shù)據(jù)截面成員數(shù)大于時(shí)間序列的面板數(shù)據(jù)。高鐵梅認(rèn)為，“短而寬”的面板數(shù)據(jù)比較特殊，可以不進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。因此，本文直接對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行個(gè)體固定效應(yīng)回歸，回歸結(jié)果如表3所示。表3回歸結(jié)果中，R2為79.19%，調(diào)整R2為64.41%，面板數(shù)據(jù)的擬合度高。同時(shí)模型加入AR變量，DW值為2.18，AR（1）在0.05水平顯著，有效消除了自相關(guān)。

表3 模型總體回歸結(jié)果

（1）資產(chǎn)負(fù)債率對旅游企業(yè)上市公司成長性在10%水平顯著，具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與論文假設(shè)一致。說明資產(chǎn)負(fù)債率越低，旅游上市公司的成長性越好。產(chǎn)生這種情況的主要原因正如前文所述，由于旅游業(yè)季節(jié)性強(qiáng)，主要收入集中在旅游旺季，因而為了資金的合理流動(dòng)，旅游上市公司在不斷地進(jìn)軍其他行業(yè)，尋找其他投資項(xiàng)目，這種情況同時(shí)也會(huì)給旅游上市公司帶來風(fēng)險(xiǎn)。面對項(xiàng)目投資，股東、債權(quán)人及管理層之間的沖突會(huì)導(dǎo)致投資扭曲問題。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率的增加也使得外部股東削減對管理層的監(jiān)督與控制，管理層出于自身利益的考慮，可能會(huì)阻止企業(yè)的合理兼并與重組，從而導(dǎo)致優(yōu)勢資源沒有合理的配置，產(chǎn)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的負(fù)面效應(yīng)，從而對旅游上市公司的成長產(chǎn)生負(fù)面的影響。

（2）長期負(fù)債率對旅游企業(yè)上市公司成長性在1%水平顯著具有正相關(guān)關(guān)系，與論文假設(shè)有悖。旅游企業(yè)上市公司的長期負(fù)債率的總體期望值為12.44%，從表4中可看出旅游上市公司長期負(fù)債率普遍很低。此時(shí)，長期財(cái)務(wù)杠桿的激勵(lì)作用幾乎不能發(fā)揮，沒有或是只有少量長期借款可以進(jìn)行長期投資，公司的現(xiàn)金流要與大量的流動(dòng)負(fù)債保持一致。正是這樣的結(jié)構(gòu)使極低的長期負(fù)債率正面地影響旅游上市公司成長性?；谏?，本文將二十二個(gè)樣本的長期負(fù)債率的期望值進(jìn)行排序，排名前十一位的旅游企業(yè)上市公司被認(rèn)為在樣本中具有高長期負(fù)債率，排名后十一位旅游企業(yè)上市公司被認(rèn)為在所有旅游上市公司中具有低成長負(fù)債率。實(shí)際操作中，即將長期負(fù)債率在10%以上的上市公司做為高長期負(fù)債率樣本組，10%以下的做為低負(fù)債率樣本組。表5為兩個(gè)不同樣本的回歸結(jié)果。

表4

表5

debtl變量代表企業(yè)長期負(fù)債率。表5中，旅游上市公司中被列為高長期負(fù)債率的樣本回歸結(jié)果，R2為88.46%，調(diào)整R2為76.92%，模型擬合度好，長期負(fù)債率的變量系數(shù)比較顯著，說明被列為高長期負(fù)債率的樣本中，其對旅游企業(yè)上市公司成長性存在一定的負(fù)面的影響。從旅游上市公司中被列為低長期負(fù)債率的樣本回歸結(jié)果看，R2為84.44%，調(diào)整R2為68.88%，模型擬合度比較好，長期負(fù)債率變量系數(shù)在10%的水平顯著，與旅游企業(yè)上市公司呈比較顯著的正相關(guān)關(guān)系。即高負(fù)債率對旅游企業(yè)上市公司有負(fù)相關(guān)關(guān)系，低負(fù)債率對旅游企業(yè)上市公司具有正相關(guān)關(guān)系。

（3）流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債比對旅游企業(yè)上市公司成長性在1%水平顯著，具有正相關(guān)關(guān)系，與論文假設(shè)一致。說明流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例越高，旅游上市公司的成長性越好。我國旅游上市公司的負(fù)債融資大多為短期負(fù)債，短期負(fù)債的還本付息的壓力大，流動(dòng)性強(qiáng)。這樣會(huì)抑制管理者過度地追求私利，促使經(jīng)理和公司努力實(shí)現(xiàn)更高的管理效率，同時(shí)減少公司的自由現(xiàn)金流，并進(jìn)行更有效率的投資。

（4）固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例的控制變量與旅游上市公司成長性關(guān)系不顯著，說明在旅游上市公司中，徒然地增加固定資產(chǎn)不一定會(huì)給公司帶來與之配比的收入。表6中INTANGIBLE代表無形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的對例，雖然此變量在13.55%水平顯著，但從系數(shù)符號可以看出，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率對成長性是有正面影響的，影響系數(shù)為5.66，而固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例對旅游上市公司的成長性具有顯著正相關(guān)，影響系數(shù)為3.42。由此可看出，無形資產(chǎn)比固定資產(chǎn)對旅游上市公司成長性的影響更大。

（5）公司規(guī)模對旅游上市公司成長性的影響顯著成負(fù)。規(guī)模較大的公司通常發(fā)展比較成熟，未來盈利擴(kuò)張機(jī)會(huì)較少。而規(guī)模較小的公司通常處于起步或擴(kuò)張階段，未來成長機(jī)會(huì)較多。

表6

四、研究結(jié)論

終上所述，本文采用2009~2012年旅游上市公司的數(shù)據(jù)，以資產(chǎn)市值與賬面價(jià)值比衡量旅游上市公司的成長性，分析債務(wù)結(jié)構(gòu)對旅游上市公司的成長性關(guān)系，通過對債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整促使旅游企業(yè)更好地發(fā)展。在此，筆者提出以下建議：

第一，旅游業(yè)明顯的季節(jié)性特征要求企業(yè)更多地選用流動(dòng)性負(fù)債以降低風(fēng)險(xiǎn)，減少公司的自由現(xiàn)金流，可以抑制公司的過度投資，對資金的運(yùn)用情況起到一定的監(jiān)督作用。但是某些固定資產(chǎn)的配置又必須依靠長期負(fù)債。因此公司在舉債時(shí)需要考慮到債務(wù)到期時(shí)間以合理安排短期負(fù)債和長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)。對無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)的融資，應(yīng)采取長期債務(wù)方式；而對流動(dòng)資產(chǎn)則采用短期債務(wù)融資。

第二，旅游企業(yè)上市公司的長期負(fù)債率太低，政府應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)放寬旅游類上市公司債務(wù)融資，同時(shí)也鼓勵(lì)支持金融機(jī)構(gòu)向旅游企業(yè)提供長期貸款，這就有利于旅游上市公司籌集到與其業(yè)務(wù)發(fā)展相適應(yīng)的資金，可以利用長期借款進(jìn)行投資，避免旅游行業(yè)出現(xiàn)疲軟現(xiàn)象，充分利用財(cái)務(wù)杠桿去拉動(dòng)旅游上市公司的發(fā)展，促進(jìn)我國旅游業(yè)乃至第三產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。同時(shí)，過分增加長期負(fù)債率也會(huì)給企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)，還債負(fù)擔(dān)大，很難對企業(yè)起到一定的約束治理作用，而短期借款就比長期借款起到更好的監(jiān)督作用，使旅游上市公司擁有更好的成長性。

第三，旅游業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)，其產(chǎn)品最終表現(xiàn)為活勞動(dòng)的消耗即旅游服務(wù)的提供。企業(yè)服務(wù)的優(yōu)劣會(huì)成為顧客的一種口碑，良好的口碑會(huì)給企業(yè)帶來良好的形象，給企業(yè)帶來信譽(yù)繼而演變成企業(yè)商標(biāo)，是一種無形資產(chǎn)。同時(shí)，旅游資源的開發(fā)權(quán)和使用權(quán)等這些都會(huì)給旅游企業(yè)帶來更豐厚的收入，更有利于旅游企業(yè)的成長。因此，在旅游類企業(yè)處于規(guī)模報(bào)酬遞減的情況下，旅游上市公司更應(yīng)該注重對無形資產(chǎn)的投資與管理，發(fā)揮無形資產(chǎn)的超額收益能力。

［1］Myers，S.Determinants of corporate borrowing［J］.Journal of，F(xiàn)inancial Economics，1977（5）:147-175.

［2］呂長江、韓慧博：《上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證分析》，《南開管理評論》2001年第5期。

［3］王峻惠、張?jiān)拢骸恫煌愋吐糜紊鲜泄緲I(yè)績差異分析》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第3期。