（新鄉(xiāng)投資集團(tuán)河南新飛投資有限公司河南新鄉(xiāng)45000 無錫環(huán)境衛(wèi)生管理處江蘇無錫4000 洛陽(yáng)師范學(xué)院商學(xué)院河南洛陽(yáng)470）

一、前言

過去的十幾年，房地產(chǎn)業(yè)成為拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要力量。然而，過高的房?jī)r(jià)打壓了中國(guó)制造業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)，壓縮了消費(fèi)者的消費(fèi)能力，成為了消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的負(fù)能量，也使得地方政府形成“土地財(cái)政”，造成在其他方面的“不作為”。

2015年3月31日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在接受英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)談到：“我們將對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取多種措施，因地制宜，因制施策，加大保障房建設(shè)，保持平穩(wěn)健康發(fā)展，既要鼓勵(lì)自主改善型需求，也要防止泡沫。我們需要找到平衡點(diǎn)，進(jìn)行調(diào)節(jié)”。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度剖析，就是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，改變以往市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用，改變過去政策在市場(chǎng)中的“無形的手”的作用；另一方面，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整一定的時(shí)間和空間，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)全面“軟著陸”。由此可以看出，無論是土地一級(jí)開發(fā)還是土地二級(jí)開發(fā)，未來都面臨著市場(chǎng)的考驗(yàn)，都需要掌握好市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，在此背景下對(duì)土地開發(fā)的投資策略與投資效率進(jìn)行研究顯得尤為必要和迫切。

二、土地一級(jí)開發(fā)面臨的問題

（一）什么是土地一級(jí)開發(fā)

土地開發(fā)一般分為一級(jí)開發(fā)和二級(jí)開發(fā)。土地一級(jí)開發(fā)，是指由政府或其授權(quán)委托的企業(yè)，對(duì)一定區(qū)域范圍內(nèi)的城市國(guó)有土地、鄉(xiāng)村集體土地進(jìn)行統(tǒng)一的征地、拆遷、安置、補(bǔ)償，并進(jìn)行適當(dāng)?shù)氖姓涮自O(shè)施建設(shè)，使該區(qū)域范圍內(nèi)的土地達(dá)到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建設(shè)條件（熟地），再對(duì)熟地進(jìn)行有償出讓或轉(zhuǎn)讓的過程。土地二級(jí)開發(fā)是指土地使用者從土地市場(chǎng)取得土地使用權(quán)后，直接對(duì)土地進(jìn)行開發(fā)建設(shè)的行為。

（二）地方政府城投類公司土地一級(jí)開發(fā)中面臨的問題

從土地開發(fā)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況看，土地一級(jí)開發(fā)越來越成為一項(xiàng)獨(dú)立的業(yè)務(wù)，呈現(xiàn)出“政府主導(dǎo)、市場(chǎng)化運(yùn)作”的局面。多年來，在大力推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)背景下，各級(jí)地方政府都面臨新城擴(kuò)張和舊城改造升級(jí)的壓力，對(duì)新增建設(shè)用地和存量建設(shè)用地的開發(fā)需求放量增長(zhǎng)，政府建設(shè)融資需求大增，地方政府想法設(shè)法大力推進(jìn)土地一級(jí)開發(fā)的市場(chǎng)化進(jìn)程。不少土地二級(jí)開發(fā)企業(yè)及投資機(jī)構(gòu)開始在土地一級(jí)開發(fā)市場(chǎng)布局，進(jìn)入土地一級(jí)開發(fā)的企業(yè)多年來呈遞增趨勢(shì)。但是，近一年多來隨著土地二級(jí)開發(fā)市場(chǎng)的降溫，一些地方的土地一級(jí)開發(fā)市場(chǎng)“相對(duì)蕭條”，目前的這種形勢(shì)，對(duì)從事土地一二級(jí)連同開發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)而言，不存在土地一級(jí)開發(fā)的單獨(dú)投資策略與投資效率問題；但對(duì)于地方政府城投類公司來說，土地一級(jí)開發(fā)是其主要產(chǎn)品，土地二級(jí)市場(chǎng)的下行，使得其主要產(chǎn)品——“熟地”不能按期望的價(jià)格進(jìn)行有償出讓或轉(zhuǎn)讓，甚至出現(xiàn)“底價(jià)”也無人摘牌的情況，一定程度上陷入了經(jīng)營(yíng)困境。同時(shí)，由于土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目本身時(shí)間跨度大、未知風(fēng)險(xiǎn)因素多，也使得土地一級(jí)開發(fā)的時(shí)間維度不可控，要實(shí)現(xiàn)土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目的預(yù)期目標(biāo)難度增大。隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐漸成熟，需要我們以經(jīng)濟(jì)學(xué)角度去分析土地開發(fā)中的問題，透過現(xiàn)象看本質(zhì)，采取針對(duì)性的財(cái)務(wù)策略解決問題，以實(shí)現(xiàn)土地一級(jí)開發(fā)的最優(yōu)投資效率。

三、基于產(chǎn)品生命周期理論對(duì)土地一級(jí)開發(fā)的分析

20世紀(jì)70年代，產(chǎn)品生命周期的財(cái)務(wù)策略模型為我們提供了研究產(chǎn)品生命周期各階段財(cái)務(wù)職能的全面視角。該模型將產(chǎn)品生命周期劃分為五個(gè)階段：初創(chuàng)期、推廣期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。產(chǎn)品生命周期作為一個(gè)戰(zhàn)略管理計(jì)劃工具，其各階段的不同財(cái)務(wù)特點(diǎn)和投資資金的需求要有與之相適應(yīng)的財(cái)務(wù)策略支持，以有效獲取最大收益和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)最大的投資效率。房地產(chǎn)也是一個(gè)商品、一個(gè)產(chǎn)品，土地一級(jí)開發(fā)的產(chǎn)品是“熟地”，土地二級(jí)開發(fā)的產(chǎn)品是“房子”，筆者認(rèn)為都可以用生命周期理論去分析其生命特征。

從全世界范圍來看，各國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)水平及市場(chǎng)完善程度不同，房地產(chǎn)市場(chǎng)化制度建立時(shí)間也不同，呈現(xiàn)出了符合生命周期理論的成長(zhǎng)過程。從產(chǎn)品的成長(zhǎng)期到成熟期的過渡特征來看，此期間產(chǎn)品吸引大量投資，到成長(zhǎng)期的后期呈現(xiàn)了過度投資，出現(xiàn)產(chǎn)品泡沫。比如美國(guó)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)最早、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展較早的國(guó)家，上世紀(jì)20年代中期美國(guó)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫；日本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展相對(duì)美國(guó)較晚，上世紀(jì)80年代發(fā)生房地產(chǎn)泡沫危機(jī)。生命周期理論告訴我們，產(chǎn)品泡沫是產(chǎn)品從成長(zhǎng)期走向成熟期的表現(xiàn)。在我國(guó)，十一屆三中全會(huì)后才開始市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，而房地產(chǎn)成為商品也只有十幾年的時(shí)間，房地產(chǎn)對(duì)于我國(guó)是“新產(chǎn)品”，土地一級(jí)開發(fā)的“熟地”亦是新產(chǎn)品。經(jīng)過十幾年的發(fā)展，房地產(chǎn)的開發(fā)逐漸走向熟期，在此轉(zhuǎn)變期間房地產(chǎn)出現(xiàn)泡沫不可避免。因此，筆者認(rèn)為對(duì)于土地開發(fā)的產(chǎn)品“熟地”，我們可以根據(jù)其生命特征選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目的最優(yōu)投資效率。

四、地方政府城投類公司的投資策略與投資效率

（一）地方政府城投類公司土地一級(jí)開發(fā)投資的必要性

地方政府城投類公司的主要使命是為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，采取微利模式，引領(lǐng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一般都處于土地開發(fā)投資中的“前沿陣地”，屬于引領(lǐng)性的投資資源，沒有這種“前沿投資”，一方區(qū)域很難吸引房地產(chǎn)開發(fā)商的投資，更找不到土地一級(jí)開發(fā)商。因此，地方政府主導(dǎo)的土地一級(jí)開發(fā)投資項(xiàng)目是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先導(dǎo)因素，是土地開發(fā)資源需求中一種必要的投資資源。

（二）地方政府城投類公司的投資效率

地方政府城投類公司的資本，不但具有企業(yè)資本追求利潤(rùn)的屬性，也具有公共資本服務(wù)公眾的屬性。因此，對(duì)地方政府投資公司的投資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，我們應(yīng)該以微觀層面的企業(yè)投資效率理論和宏觀層面的公共投資效率理論的雙重視角進(jìn)行評(píng)價(jià)。地方政府城投類公司的土地一級(jí)開發(fā)的利潤(rùn)目標(biāo)一般是微利，顯然從投資效率角度看屬于有效投資的范圍。但從近年房地產(chǎn)業(yè)不斷走向成熟的表現(xiàn)看，實(shí)現(xiàn)微利目標(biāo)的難度不斷增加，需要選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y策略實(shí)現(xiàn)土地一級(jí)開發(fā)的最優(yōu)投資效率。

（三）針對(duì)性的投資策略實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的投資效率

對(duì)于土地一級(jí)開發(fā)的投資，在分析選擇投資策略時(shí)，應(yīng)該未雨綢繆把其產(chǎn)品定位于成熟期，按照產(chǎn)品成熟期的特征選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y策略。

1.消除冗余投資。地方政府城投類公司在土地一級(jí)開發(fā)投資中，會(huì)存在很多不必要的支出，這些不必要的支出大都形成了項(xiàng)目中的資本化費(fèi)用支出，這類支出我們可以看成冗余投資；另外，在投資過程中，由于一些工作沒按計(jì)劃完成，造成項(xiàng)目的完工滯后，形成的利息資本化成本和損失的機(jī)會(huì)成本也應(yīng)該視為冗余投資。土地一級(jí)開發(fā)的成長(zhǎng)期后期，該階段生產(chǎn)方式應(yīng)為資本密集型，成本管理在該階段極其重要，必須樹立成本意識(shí)，在保障土地一級(jí)開發(fā)的質(zhì)量和進(jìn)度滿足市場(chǎng)需求的同時(shí)，應(yīng)最大限度地降低各方面的成本、費(fèi)用；地方政府城投類公司應(yīng)把政府主持招開的項(xiàng)目推進(jìn)會(huì)議精神落實(shí)到實(shí)處，按計(jì)劃完成各項(xiàng)政府審批，消除因不能完成規(guī)定審批而推遲土地掛牌時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)，減少利息資本化成本和損失的機(jī)會(huì)成本。地方政府城投類公司必須從整體上消除冗余投資，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化和最優(yōu)的投資效率。

2.投資周期的優(yōu)化和投資規(guī)模的選擇。土地一級(jí)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長(zhǎng)，項(xiàng)目資金的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本都很高，我們可以從投資周期和投資規(guī)模角度去優(yōu)化選擇。在產(chǎn)品成長(zhǎng)期，資金充沛的地方國(guó)有城投類公司，土地一級(jí)開發(fā)的投資可以并行推進(jìn)，拆遷工程與小區(qū)開發(fā)配套費(fèi)并行，及時(shí)跟進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施配套工程和公共事業(yè)建設(shè)配套工程，以最短時(shí)間達(dá)到土地掛牌的“硬性”條件。當(dāng)前土地開發(fā)產(chǎn)品逐漸步入成熟期，拆遷相關(guān)法律法規(guī)、制度不斷完善，我們應(yīng)該以地制宜、因時(shí)制宜設(shè)計(jì)投資規(guī)模時(shí)間表，拋棄傳統(tǒng)的大拆大建的模式，以靈活手段迎合土地二級(jí)市場(chǎng)對(duì)土地一級(jí)市場(chǎng)的需求，以需定產(chǎn)，投資的底線是有效的投資效率。其次，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的逐步成熟，人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)也將逐步成熟，對(duì)房?jī)r(jià)及拆遷補(bǔ)償不斷上漲的預(yù)期將會(huì)發(fā)生變化，當(dāng)然，這種變化是有一個(gè)時(shí)間維度的。當(dāng)前正處在變革的時(shí)間維度中，地方國(guó)有城投類公司除了引領(lǐng)性土地一級(jí)開發(fā)投資外，對(duì)一般的土地開發(fā)項(xiàng)目應(yīng)持有謹(jǐn)慎的投資態(tài)度。隨著土地開發(fā)市場(chǎng)的走向成熟即拆遷成本及土地一級(jí)開發(fā)中其他相關(guān)成本回歸正常區(qū)間，地方政府不再完全依賴土地財(cái)政，那么未來的土地一級(jí)開發(fā)應(yīng)該是規(guī)?；?，以規(guī)模數(shù)量效應(yīng)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資效率。

3.以投資策略提升現(xiàn)有項(xiàng)目的投資效率。由于土地一級(jí)開發(fā)時(shí)間維度大，許多地方存在幾年甚至超過五年未能完成的項(xiàng)目。對(duì)策劃、可行性研究超過五年的項(xiàng)目，由于當(dāng)時(shí)的策劃、可行性研究可能已經(jīng)完全不適應(yīng)近兩年土地開發(fā)市場(chǎng)的變化，如果還執(zhí)行既定的投資策略，那么項(xiàng)目的投資很可能是無效的，但是也不能無限期推遲土地掛牌上市出售，這樣投資的利息資本化的成本會(huì)越來越高，更談不上項(xiàng)目資本的機(jī)會(huì)成本的利用。

對(duì)此筆者建議，對(duì)于不能按計(jì)劃完成的土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，地方政府城投類公司應(yīng)該改變既定的投資策略。對(duì)具備掛牌資格的“熟地”，如果只因土地市場(chǎng)價(jià)格過低或無法彌補(bǔ)開發(fā)成本而無法完成項(xiàng)目，其一，我們可以進(jìn)行土地二級(jí)開發(fā)的可行性研究，首先對(duì)部分土地進(jìn)行引領(lǐng)性二級(jí)開發(fā)，以吸引房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)剩余土地的摘牌，達(dá)到以有效的投資效率為目標(biāo)對(duì)剩余“熟地”出售的目的；其二，地方政府城投類公司應(yīng)通過游說地方政府，從城市規(guī)化層面提升現(xiàn)有“熟地”政策優(yōu)勢(shì)，從而提升現(xiàn)有“熟地”的價(jià)格，實(shí)現(xiàn)有效的投資效率。如果土地“硬條件”具備，而“軟條件”不具備（“硬條件”就是完成土地三通一平及相關(guān)的配套設(shè)施，“軟條件”是土地掛牌前相關(guān)審批、手續(xù)等），城投類公司應(yīng)明確工作分配，責(zé)任到人，查明是哪一環(huán)節(jié)工作不到位影響土地“軟條件”的取得。由于土地一級(jí)開發(fā)的資金占用量大，必須及時(shí)有效地推進(jìn)“軟條件”按計(jì)劃完成，盡量在“硬條件”之前完成，以確保有效投資效率的實(shí)現(xiàn)。

從融資角度看，融資要配合投資策略的實(shí)現(xiàn)，對(duì)于并行的投資策略，由于資金需求量大，除項(xiàng)目資本金外，外源性融資必須要按計(jì)劃一次性到位。對(duì)于分步投資的土地一級(jí)開發(fā)項(xiàng)目，除計(jì)劃好前期資本金使用外，還要詳細(xì)制定外源資金使用計(jì)劃，包括外源性資金的性質(zhì)選擇、規(guī)模確定和詳細(xì)提款計(jì)劃。提款計(jì)劃做到與未來項(xiàng)目需求要一致，提款計(jì)劃既不能超前，造成資金成本的產(chǎn)生，也不能造成項(xiàng)目資金需求短缺。