文/黃湘源

證金公司在市場(chǎng)危急的關(guān)鍵時(shí)刻出手救市，迅速而有效地穩(wěn)定了市場(chǎng)，及時(shí)化解了可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這一次救市的成功之處，并不是包打天下，而是讓未來(lái)的改革接更多的地氣。近期有關(guān)方面對(duì)救市政策有序調(diào)整的動(dòng)向，更清楚地說(shuō)明了這一點(diǎn)。

證金公司在市場(chǎng)危急的關(guān)鍵時(shí)刻出手救市，迅速而有效地穩(wěn)定了市場(chǎng)，及時(shí)化解了可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，證金公司雖然頂著 “準(zhǔn)平準(zhǔn)基金”的身份，其所動(dòng)用的救市資金卻主要是向銀行借來(lái)的商業(yè)貸款，也就是說(shuō)，不僅到期要還，而且還需要支付一定的利息。隨著市場(chǎng)逐步趨向常態(tài)化波動(dòng)，證金公司會(huì)不會(huì)擇時(shí)退出和如何退出，不能不成為困擾市場(chǎng)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題?，F(xiàn)在，問(wèn)題的解決方案既出人意外，卻又在情理之中。證金公司通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向中央?yún)R金公司轉(zhuǎn)讓了一部分股票，由其長(zhǎng)期持有。就是說(shuō)，證金公司一般不會(huì)也無(wú)須擔(dān)心救市救成大股東。這就不僅解決了救市資金的流動(dòng)性問(wèn)題，同時(shí)，又解決了相當(dāng)一部分權(quán)重股票的穩(wěn)定性問(wèn)題，對(duì)于維護(hù)和保持股指的穩(wěn)定無(wú)疑有著舉足輕重的影響。此外，證監(jiān)會(huì)還宣布，證金公司穩(wěn)定市場(chǎng)的職能不變，今后若干年不會(huì)退出。當(dāng)市場(chǎng)劇烈異常波動(dòng)、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，證金公司將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用。這意味著，證金公司的救市行動(dòng)不僅在于維護(hù)市場(chǎng)當(dāng)前的穩(wěn)定，同時(shí)也是為了更好恢復(fù)市場(chǎng)功能，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，讓市場(chǎng)逐步回歸正常的運(yùn)行軌道。這一點(diǎn)，對(duì)于重新喚回市場(chǎng)對(duì)未來(lái)穩(wěn)定發(fā)展的信心，對(duì)于正在推進(jìn)中注冊(cè)制改革的信心，尤其有著不容小覷的重大影響。

正如筆者此前所指出的那樣，這一次股市所出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一言以蔽之： “成亦杠桿化，敗亦杠桿化”。而在應(yīng)對(duì)杠桿化危機(jī)方面，證金公司的短兵相接所起的作用雖然主要是表面的，所承擔(dān)的后果卻是難以想象的沉重。人民幣匯率的貶值契機(jī)之所以發(fā)生在現(xiàn)在，央行行長(zhǎng)助理張曉慧在新聞發(fā)布會(huì)上講得很清楚，這和貨幣政策銀行體系為支持資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展所采取的臨時(shí)性措施有一定的關(guān)系。7月份貨幣信貸數(shù)據(jù)意外跳升，M2比上個(gè)月跳升1.5個(gè)百分點(diǎn)，人民幣新增貸款同比增加了1.6萬(wàn)億。就是說(shuō)，銀行買單的結(jié)果就是人民幣貶值。

盡管證監(jiān)會(huì)在這一時(shí)期不遺余力地四面出擊，一忽兒查了券商的融資融券，一忽兒又查場(chǎng)外配資，一忽兒禁止傘形信托，一忽兒又對(duì)股指期貨做空功能加以限制，但是，杠桿化并沒(méi)有不戰(zhàn)而退，只不過(guò)是更多地由散戶轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)而已。也就是說(shuō)，目前的這種所謂去杠桿，玩的不是躲貓貓，就是老鷹捉小雞。對(duì)于現(xiàn)實(shí)的中國(guó)股市來(lái)說(shuō)，杠桿化對(duì)市場(chǎng)進(jìn)步雖然不無(wú)一定的促進(jìn)意義，但在嘩眾取寵的花環(huán)掩映之下，更多的則是無(wú)法掩飾更掩飾不了的狼子野心。如果在杠桿既未去改革也未到位的情況下，急急忙忙又來(lái)一個(gè)+杠桿或杠桿擴(kuò)大化，則對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不啻就像天津危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)的爆炸物一樣，一個(gè)未撲滅，另一個(gè)又被引爆，豈不更危險(xiǎn)？！正因?yàn)槿绱?，去杠桿需要的不是一時(shí)一事之間的權(quán)宜之計(jì)，而是更多能與現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)情況接得上地氣的改革。

中國(guó)股市不僅需要救市，更需要改革。改革，唯有接得上地氣的改革，才是真正意義上的救市。在某種意義上，此前的股市之所以淪落到需要一次又一次的救市的地步，主要也并不是流動(dòng)性匱乏的結(jié)果，而是誤將接軌國(guó)際當(dāng)成接仙氣，在發(fā)行體制還沒(méi)有進(jìn)行市場(chǎng)化改革的情況下過(guò)急過(guò)早地引進(jìn)了較多的所謂市場(chǎng)化創(chuàng)新所致。市場(chǎng)不僅在新股發(fā)行方面不同程度地存在放任 “三高”圈錢的傾向，在融資融券、場(chǎng)外配資方面存在傘形信托和高比例杠桿，在交易方式上有高頻交易、對(duì)沖交易和股指期貨T+0跟現(xiàn)貨交易T+1的不對(duì)等交易等，而且，不同市場(chǎng)不同交易方式還有不同的入市門檻限制，這就極大地造成并擴(kuò)大了市場(chǎng)的不公平，極其嚴(yán)重地影響到了市場(chǎng)乃至社會(huì)的整體性穩(wěn)定。

中國(guó)目前以擁有龐大的金融資產(chǎn)存量而著稱于世，推進(jìn)資本市場(chǎng)改革包括全面深化金融體制改革的歷史使命本是為了讓我們的金融資產(chǎn)真正發(fā)揮促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，但是，杠桿化的金融創(chuàng)新卻適得其反，在短時(shí)間內(nèi)顛覆了股票交易、儲(chǔ)蓄理財(cái)及貨幣基金發(fā)展的傳統(tǒng)路徑，讓寶貴的資金不是流向最需要資金支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而不適當(dāng)?shù)丶哟罅?“金融空轉(zhuǎn)”或 “流動(dòng)性自我膨脹”，導(dǎo)致金融資源配置扭曲，產(chǎn)生了大量閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，這不僅起不到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，而且也勢(shì)必事與愿違不適當(dāng)?shù)卦龃罅私鹑陲L(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。對(duì)此，救市的作用至多也就是頭痛治頭腳痛治腳，而有針對(duì)性地進(jìn)行系統(tǒng)的而不是局部性的改革，深刻的而不是浮于表面的改革，才有可能真正從根本上消除市場(chǎng)的各種不穩(wěn)定因素，將市場(chǎng)引入有可能依靠自身的市場(chǎng)機(jī)制良性運(yùn)行并持久健康發(fā)展的方向。

短期而言，A股市場(chǎng)需要一定的時(shí)間和增量流動(dòng)性來(lái)消化去杠桿帶來(lái)的缺口。長(zhǎng)期而言，發(fā)揮股市直接融資功能、實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、資產(chǎn)證券化、注冊(cè)制改革和A股國(guó)際化都需要一個(gè)欣欣向榮的市場(chǎng)環(huán)境，在這方面，國(guó)家對(duì)A股的戰(zhàn)略定位并未發(fā)生改變，也不可能發(fā)生任何的改變。這是無(wú)可置疑，也是不可能有絲毫動(dòng)搖的。我們固然不能也不應(yīng)該因噎廢食，因?yàn)橐淮未蟮⑺械慕鹑趧?chuàng)新，全面否定做空機(jī)制、程序化交易和杠桿化對(duì)沖，讓A股所有的規(guī)則都退縮到單邊做多時(shí)代，但也不能在好不容易才使市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定的情況下，讓救市成果輕易地被杠桿化泡沫化的卷土重來(lái)毀于一旦。正確的政策選擇，不是翻燒餅，而是在維護(hù)市場(chǎng)當(dāng)前穩(wěn)定的同時(shí)，更好恢復(fù)市場(chǎng)功能，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，讓市場(chǎng)逐步回歸正常的運(yùn)行軌道。也就是說(shuō)，一方面，要努力鞏固救市成果，將救市期間一切有針對(duì)性的去杠桿監(jiān)管維穩(wěn)措施結(jié)合改革的推進(jìn)進(jìn)行必要的甄別和篩選，該留則留，該改則改，千萬(wàn)不能一風(fēng)吹。一風(fēng)吹不僅不利于鞏固救市成果，更不利于在維穩(wěn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)改革。另一方面，更要吸取此前過(guò)度杠桿化催化泡沫化的教訓(xùn)，更加理性而務(wù)實(shí)地堅(jiān)持在創(chuàng)新中改革在改革中創(chuàng)新的方針。推進(jìn)注冊(cè)制改革的方向堅(jiān)定不移，絕不動(dòng)搖，就此而言，不要說(shuō)杠桿化，再融資和IPO在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候也應(yīng)該及時(shí)恢復(fù)。但注冊(cè)制改革一定要更多地接地氣，決不能脫離中國(guó)國(guó)情，一味崇洋媚外，過(guò)度追求違背廣大國(guó)民意志有損廣大投資者根本利益的市場(chǎng)化，哪怕是以創(chuàng)新的名義。

讓未來(lái)的改革接更多的地氣，這是廣大投資者的希望，何嘗不也是救市以后的政策面唯一正確的選擇！