萬釗

當前經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)性增長中樞下移和周期性波動下行的雙重疊加狀態(tài)，經(jīng)濟調(diào)整見底可能還需要2年左右的時間。

當前持續(xù)疲弱的經(jīng)濟基本面，帶動長端利率不斷突破前期低點，在“經(jīng)濟下行利多債市”的邏輯背后，筆者希望探尋更多問題的答案，比如當前經(jīng)濟調(diào)整是結(jié)構(gòu)性還是周期性的？應(yīng)對經(jīng)濟調(diào)整的思路是由市場自主出清還是外部強力刺激？當前經(jīng)濟調(diào)整的底部在哪里？經(jīng)濟的中長期增長中樞在什么位置？

經(jīng)濟走勢

筆者認為，可以通過以下幾個角度，對當前的經(jīng)濟調(diào)整進行分析。

一、低迷的貿(mào)易增長決定了當前的經(jīng)濟調(diào)整是結(jié)構(gòu)性的增長中樞下移，GDP難以回到過去兩位數(shù)的增長。

在貿(mào)易彈性（貿(mào)易增速與GDP增速之比）方面，我們可以看到2001年中國加入WTO是明顯的分水嶺，加入WTO前的1983-2001年的平均貿(mào)易彈性為0.86，加入WTO后的2002-2011年的平均貿(mào)易彈性為1.36。

但是我們發(fā)現(xiàn)，自2012年開始，貿(mào)易彈性突然出現(xiàn)斷崖式下滑，回到了加入WTO之前的平均水平，而在發(fā)達國家經(jīng)濟開始回暖的大背景下，2015年上半年貿(mào)易甚至出現(xiàn)了負增長，意味著加入WTO后的全球化紅利已經(jīng)基本耗盡。另外，自2011年起，外部需求的逐步復(fù)蘇，并沒有帶動中國外貿(mào)的同步回暖。

因此筆者認為，貿(mào)易增長的下降意味著當前的經(jīng)濟調(diào)整是結(jié)構(gòu)性的增長中樞下移。但是對于中國而言，進一步提振外貿(mào)，不能簡單通過出口退稅、匯率貶值等表面手段，而需要更深層次的改革。

全球貿(mào)易格局正在進行規(guī)則層面的深刻變革，TPP即是典型一例。只有研究規(guī)則，適應(yīng)規(guī)則，深化改革，才能真正擁抱“規(guī)則全球化”的2.0紅利。

二、周期性的投資波動尚未見底，決定了當前的經(jīng)濟調(diào)整沒有見底，仍有較大下行壓力。

從投資彈性上可以看到，過去的25年投資彈性呈現(xiàn)出兩輪明顯的周期波動特征，1998年和2009年兩個異常值，更像是兩輪投資周期見底后的“過激反應(yīng)”。當前正處于自2012年開始的第三輪周期波動的下行階段，從2015年上半年的數(shù)據(jù)來看，離歷史性底部尚有距離。

從歷史周期看，每輪周期大概是10年左右，因此本輪投資周期見底時間，很可能在2016-2017年，考慮到中國人口紅利已見頂，以及2008年大規(guī)模經(jīng)濟刺激的消化，本輪投資見底的時間可能需要更久。

筆者認為，周期性的投資波動尚未見底，決定了當前的經(jīng)濟調(diào)整沒有見底，2015年上半年GDP的7%增速，并不位于短期企穩(wěn)的增長區(qū)間。

三、消費仍有增長空間，但消費是經(jīng)濟增長的結(jié)果，而不是驅(qū)動力。

消費彈性（消費增速與GDP增速之比）方面，可看到，消費增長也呈現(xiàn)出一定的周期性，而且與投資周期的波動恰好相反，反映出“投資機會好時，重投資輕消費，投資機會差時，重消費輕投資”的特點。而當前消費增長遠高于歷史平均水平，也從側(cè)面反映出當前投資環(huán)境之惡劣。

上文提到，當前投資周期尚未見底，也就意味著消費增長仍有空間，但是我們要清楚，消費更多的是經(jīng)濟增長的結(jié)果，而不是驅(qū)動增長的動力，對于中國而言，消費驅(qū)動經(jīng)濟的增長模式不具備可持續(xù)性。

調(diào)整策略

根據(jù)上文分析，我們知道，當前經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)性增長中樞下移和周期性波動下行的雙重疊加狀態(tài)，經(jīng)濟調(diào)整見底可能還需要2年左右的時間，筆者認為，可以通過以下幾個角度，思考應(yīng)對當前經(jīng)濟調(diào)整的策略：

一、以深化開放倒逼內(nèi)部改革，是保持中國經(jīng)濟中長期平穩(wěn)較快增長的有效路徑。

外貿(mào)是帶動中國經(jīng)濟中長期平穩(wěn)較快增長的火車頭，中國需要以積極的姿態(tài)，主動應(yīng)對全球貿(mào)易格局的新變化。

當前內(nèi)部改革進度緩慢，不妨以更加積極的姿態(tài)，去觀察、研究全球貿(mào)易規(guī)則的新變化，以深化對外開放倒逼內(nèi)部改革，更加深入地融入世界，重新?lián)肀А耙?guī)則全球化”的2.0紅利。

二、保持貨幣政策定力，不宜采取過度寬松貨幣政策，以免助漲資產(chǎn)泡沫。

我們對投資加杠桿做一個區(qū)分，一種叫做生產(chǎn)性加杠桿，經(jīng)營主體加杠桿投向建廠房、買設(shè)備等，其還本付息通過產(chǎn)品和服務(wù)的擴大再生產(chǎn)實現(xiàn)；另一種叫做資產(chǎn)升值性加杠桿，其還本付息通過資產(chǎn)的升值實現(xiàn)。當經(jīng)濟周期性下行的時候，生產(chǎn)性加杠桿的投資需求減弱，如果此時希望以過度寬松的貨幣政策刺激投資的話，因為實體經(jīng)濟投資回報率下降，投資需求不足，那么過量寬松的資金開始追逐資產(chǎn)升值性加杠桿，成為各種泡沫產(chǎn)生的濫觴。

在貨幣彈性（M2增速與GDP增速之比）方面，我們可以看到，2015年上半年，貨幣彈性已經(jīng)到達歷史高位，而且上升速度很快，因此，當前經(jīng)濟調(diào)整階段，要保持貨幣政策定力，不宜采取過度寬松的貨幣政策，以免助漲資產(chǎn)泡沫，因為資產(chǎn)泡沫對經(jīng)濟增長無益，但是泡沫破裂對實體經(jīng)濟反而有較大的負面沖擊。

三、以政府為主體，推動有效投資，仍是托底經(jīng)濟的必要而且有效的手段。

長期經(jīng)濟增長最終還是取決于投資，在市場化主體自發(fā)性去杠桿所導(dǎo)致的投資周期性下行過程中，以政府為主體推動有效投資，是托底經(jīng)濟的必要手段。但是此處的投資，一定要注重有效性，而非一哄而上的亂投資、重復(fù)投資，其中競爭行業(yè)的有效投資用市場資本回報率來衡量，公益性行業(yè)的有效投資用社會綜合效益來衡量，需要謹慎評估。

筆者認為，可能的有效投資方向包括：具備人口吸引力和聚集力的特大城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（垃圾處理、公共交通、地下管網(wǎng)、清潔用水等）、基礎(chǔ)教育、基礎(chǔ)科學(xué)研究、產(chǎn)能過剩行業(yè)的兼并重組、現(xiàn)有工業(yè)體系的再工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)升級等。

四、大力發(fā)展職業(yè)教育，以提高勞動力素質(zhì)應(yīng)對人口紅利見頂。

中國人口紅利見頂已成為社會共識，并廣泛呼吁全面放開二胎作為應(yīng)對。但是筆者認為，全面放開二胎“遠水救不了近火”，原因有二，一是新生兒自出生到成人需要20年，這20年的時間是“人口負擔”而非紅利，寄希望于多生孩子短期內(nèi)反而會增大人口壓力；二是隨著中國人均GDP的提高，生育意愿趨勢性下降，政策放開難以直接轉(zhuǎn)化成真實生育。

從中美相關(guān)行業(yè)就業(yè)者中大專以上學(xué)歷比重可以看到，中美不同行業(yè)的勞動者中大專以上學(xué)歷的占比差異較大，中國具有大專以上學(xué)歷者高度集中在公共管理、教育衛(wèi)生、信息業(yè)和金融業(yè)，但是直接生產(chǎn)性行業(yè)中的大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)比重，中國比美國要低很多。例如，在農(nóng)業(yè)中的大學(xué)生就業(yè)比重，中國是0.6%，美國則高達24.6%；在制造業(yè)中大學(xué)生比重，中國為10.3%，美國為30.0%；在交通業(yè)中的大學(xué)生比重，中國為10.8%，美國為27.1%；在商業(yè)、貿(mào)易、餐飲和旅游業(yè)中的大學(xué)生比重，中國為11%，美國為28.6%。

上文提到，中國要主動適應(yīng)全球貿(mào)易規(guī)則的新變化，要進行再工業(yè)化和產(chǎn)業(yè)升級，要加強知識產(chǎn)權(quán)保護和自主創(chuàng)新能力，這些都需要直接生產(chǎn)性行業(yè)的勞動力素質(zhì)要進一步提高，但是在當前大學(xué)生擇業(yè)觀尚未改變、較高學(xué)歷的勞動者并不自愿從高端服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)甚至農(nóng)業(yè)這些傳統(tǒng)上認為的低端就業(yè)崗位的情況下，對現(xiàn)有勞動者進行全方位的職業(yè)再教育，是提高勞動力素質(zhì)、提高勞動生產(chǎn)率、應(yīng)對人口紅利見頂?shù)淖钪苯佑行У姆绞健?/p>

（作者系中國金融四十人論壇青年研究員，現(xiàn)就職于招商銀行金融市場部。）endprint