郭建文，郭 茜

（1.商洛學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西商洛726000；2.復(fù)旦大學(xué)信息學(xué)院，上海200433）

機(jī)構(gòu)投資者與分析師利益沖突實(shí)證研究

郭建文1，郭 茜2

（1.商洛學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西商洛726000；2.復(fù)旦大學(xué)信息學(xué)院，上海200433）

作為證券市場(chǎng)的中介方，分析師做投資評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)時(shí)應(yīng)有獨(dú)立客觀的立場(chǎng)，但隸屬于券商的分析師可能因利益沖突而發(fā)布具有樂觀傾向的投資建議。從實(shí)證分析的角度看，分析師在年末所做的投資評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)之間存在矛盾，驗(yàn)證了基金重倉股相比非基金重倉股存在顯著的年末異象。統(tǒng)計(jì)分析證明：機(jī)構(gòu)投資者的壓力是分析師利益沖突的重要影響因素，這為規(guī)范國(guó)內(nèi)證券行業(yè)提供了實(shí)證支持。

分析師；薦股；利益沖突；異象；機(jī)構(gòu)投資者

作為證券市場(chǎng)的中介方，證券分析師做預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)時(shí)應(yīng)該有獨(dú)立客觀的立場(chǎng)，但是由于我國(guó)的分析師大多隸屬于券商，而券商的收入來源主要包括投行（承銷）業(yè)務(wù)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資業(yè)務(wù)，分析師提供公開免費(fèi)的研究報(bào)告給投資者，并不能給券商帶來直接收入，因此其地位的不獨(dú)立導(dǎo)致分析師可能面臨來自各個(gè)方面的利益沖突。分析師的研究報(bào)告對(duì)于證券市場(chǎng)有著重大的影響，近些年證券分析師行業(yè)不斷曝出的丑聞也讓分析師的獨(dú)立性和職業(yè)道德備受質(zhì)疑。分析師的行為和利益沖突已經(jīng)成為資本市場(chǎng)研究中的一個(gè)重要分支，受到了學(xué)者的廣泛關(guān)注，已有的研究表明券商的投行業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)都會(huì)導(dǎo)致分析師研究報(bào)告中存在明顯的樂觀傾向，為券商承銷或直接投資的股票托市［1-2］。然而，對(duì)另一個(gè)非常重要的利益沖突來源——機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師的壓力，監(jiān)管方、從業(yè)者和學(xué)者卻存在兩種不一致的看法。一方面，美國(guó)證券交易委員會(huì)指出，作為券商客戶的機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)分析師施加壓力，阻止對(duì)其重倉股發(fā)表負(fù)面意見或調(diào)低評(píng)級(jí)。分析師對(duì)一個(gè)股票樂觀的投資評(píng)級(jí)有助于機(jī)構(gòu)投資者投資組合的增值，而調(diào)低評(píng)級(jí)會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面的信號(hào)。國(guó)內(nèi)有報(bào)道表明，分析師迫于機(jī)構(gòu)投資者的壓力“保護(hù)”基金重倉股是業(yè)界的潛規(guī)則。馮旭南等［3］的研究顯示，某家上市公司的股票被較多的機(jī)構(gòu)持有或者機(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高時(shí)，跟進(jìn)薦股的分析師也較多，說明分析師跟進(jìn)可能是為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求。而另一方的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的存在有助于減輕分析師的樂觀傾向［4］。機(jī)構(gòu)投資者更喜歡分析師客觀且高質(zhì)量的研究報(bào)告，因此分析師傾向于提供準(zhǔn)確、有價(jià)值的投資意見給機(jī)構(gòu)投資者以建立聲譽(yù)，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)職業(yè)生涯的擔(dān)憂會(huì)減輕分析師的樂觀傾向［5］。本文選擇分析師薦股年末異象這個(gè)切入點(diǎn)，探討分析師的薦股行為與機(jī)構(gòu)投資者壓力的關(guān)系，為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師樂觀性的影響提供了證據(jù)支持。

1 分析師薦股年末異象

年末異象是指分析師在年末（12月）對(duì)上市公司評(píng)級(jí)上調(diào)比例顯著高于其他月份的現(xiàn)象，也可叫做年末效應(yīng)。一般來說，投資者對(duì)分析師發(fā)表的報(bào)告里最為關(guān)注的是投資評(píng)級(jí)，投資評(píng)級(jí)則是預(yù)測(cè)未來6個(gè)月內(nèi)公司相對(duì)大盤的漲跌。從投資評(píng)級(jí)的描述性統(tǒng)計(jì)特征中可以找到年末異象存在的證據(jù)。

1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

樣本選取為中國(guó)A股市場(chǎng)2 542家上市公司的分析師投資評(píng)級(jí)和盈利預(yù)測(cè)，2011—2013年證券分析師的投資評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)庫中共87 823條，數(shù)據(jù)來源為國(guó)泰安研究服務(wù)中心（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

分析師是否有樂觀傾向可以用標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)均值和評(píng)級(jí)上調(diào)比例這兩個(gè)指標(biāo)來評(píng)價(jià)。標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)分為“買入”“增持”“中性”“減持”和“賣出”五個(gè)等級(jí)的投資建議，用5、4、3、2、1來分別對(duì)應(yīng)，分月求出平均值，標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)均值越高，說明分析師越樂觀。在所有的投資評(píng)級(jí)樣本中，“買入”“增持”“中性”“減持”和“賣出”占總樣本比例分別為32.60%，53.34%，13.69%，0.08%，0.30%，絕大部分投資評(píng)級(jí)都分布在買入，增持和中性三個(gè)等級(jí)，出具賣出和減持意見的非常少。這也說明分析師總體上傾向于發(fā)布對(duì)上市公司的好消息，對(duì)于壞消息則選擇回避。評(píng)級(jí)變動(dòng)是指本次評(píng)級(jí)相對(duì)于上次的變化，一般分為三類，上調(diào)，維持和下調(diào)，但也有一些首次進(jìn)行評(píng)級(jí)和沒有給出評(píng)級(jí)變動(dòng)數(shù)據(jù)的研究報(bào)告。定義評(píng)級(jí)上調(diào)比例為上調(diào)評(píng)級(jí)次數(shù)占評(píng)級(jí)變動(dòng)次數(shù)（上調(diào)和下調(diào)次數(shù)總和）的比例，評(píng)級(jí)上調(diào)比例可以反映分析師總體上的樂觀傾向。對(duì)于首次評(píng)級(jí)或者沒有評(píng)級(jí)變動(dòng)數(shù)據(jù)的情況，需要確定一個(gè)基準(zhǔn)，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)高于這個(gè)基準(zhǔn)的定為上調(diào)，低于這個(gè)基準(zhǔn)的定為下調(diào)，而與這個(gè)基準(zhǔn)相同的定為維持。為了選擇一個(gè)合適的基準(zhǔn)，首先考察標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)的分布情況，結(jié)果表明，在首次評(píng)級(jí)和沒有評(píng)級(jí)變動(dòng)數(shù)據(jù)時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)絕大部分分布在買入，增持和中性上，其中增持的占比最高，與全部樣本總體的分布特征相同，因此選擇增持為基準(zhǔn)，對(duì)于首次和空白兩種情況，把買入定為“上調(diào)”，增持定為“維持”，而中性、減持和賣出都定為“下調(diào)”。經(jīng)過這樣調(diào)整后，評(píng)級(jí)變動(dòng)數(shù)據(jù)就只有三類：上調(diào)、維持和下調(diào)。

1.2 描述性統(tǒng)計(jì)及分析

從數(shù)據(jù)庫中得到2011—2013年分析師對(duì)A股上市公司共87 823次投資評(píng)級(jí)，把全部樣本中的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)均值和評(píng)級(jí)上調(diào)比例數(shù)據(jù)按照月份分別統(tǒng)計(jì)，見表1。從表1可以看出，在年末（12月），分析師的投資評(píng)級(jí)均值和評(píng)級(jí)上調(diào)比例分別為4.38和0.79%，均為全年最高，顯著高于其他11個(gè)月份，也就是說分析師在年末更傾向于上調(diào)股票評(píng)級(jí)。同時(shí)，從表1的評(píng)級(jí)總次數(shù)數(shù)據(jù)中注意到，每年的定期報(bào)告（如3、4月的一季報(bào)和年報(bào)、8月份的中報(bào)和10月份的三季報(bào)）披露期間，分析師發(fā)布評(píng)級(jí)的次數(shù)明顯多于其他月份，說明上市公司的定期報(bào)告是分析師報(bào)告最為重要的信息來源。

對(duì)年末和非年末分析師所作的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)上調(diào)比例進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果如表2，無論是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，年末和非年末的兩個(gè)指標(biāo)都在99%的置信水平上有顯著差異，即分析師在年末的投資評(píng)級(jí)相比其他月份確實(shí)有顯著的樂觀性。

表1 標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)均值和評(píng)級(jí)上調(diào)比例統(tǒng)計(jì)

表2 全部樣本單變量檢驗(yàn)

除了投資評(píng)級(jí)之外，盈利預(yù)測(cè)也是非常重要的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，包括針對(duì)當(dāng)年年報(bào)和未來1-3年的每股收益（EPS）預(yù)測(cè)，而證券分析師做出投資評(píng)級(jí)與對(duì)公司未來盈利的預(yù)測(cè)緊密相關(guān)。在分析師的研究報(bào)告中，會(huì)對(duì)被研究公司過去公布的年報(bào)，半年報(bào)，季報(bào)等財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行深度解讀，并且根據(jù)分析結(jié)果和市場(chǎng)信息對(duì)未來三年的利潤(rùn)表做出預(yù)測(cè)，得到預(yù)測(cè)得每股收益后，按照本行業(yè)預(yù)期的市盈率計(jì)算出目標(biāo)股價(jià)，投資評(píng)級(jí)主要根據(jù)目標(biāo)股價(jià)與當(dāng)前股價(jià)的差異來給出的。也就是說在預(yù)期的市盈率一定的情況下，預(yù)測(cè)每股收益越高，目標(biāo)股價(jià)就越高，而投資評(píng)級(jí)也應(yīng)當(dāng)越高。但是，分析師年末的樂觀傾向并沒有合理的盈利預(yù)測(cè)作為支持，相反，12月份的盈利預(yù)測(cè)相比于全年屬于較低值。

通過按月份統(tǒng)計(jì)A股上市公司的預(yù)測(cè)每股收益的平均值來證明以上結(jié)論。分析師一般在一次研究報(bào)告中會(huì)分別預(yù)測(cè)未來三年的利潤(rùn)，因?yàn)橹挥袑?duì)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的預(yù)測(cè)才與投資評(píng)級(jí)相關(guān)，因此只保留對(duì)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的預(yù)測(cè)。圖1是2011—2012年A股上市公司預(yù)測(cè)每股收益的分月均值描述。其中月份的順序進(jìn)行了調(diào)整，從3月開始到次年2月，這是因?yàn)樯鲜泄镜哪陥?bào)一般在次年1-4月份披露，在年報(bào)披露之后，分析師才開始預(yù)測(cè)下個(gè)會(huì)計(jì)年度的盈利，而在1月、2月大多是在預(yù)測(cè)即將公布的年報(bào)數(shù)據(jù)。例如，某公司2011年3月1日公布2010年年報(bào)，那么對(duì)于這家公司2011年盈利的預(yù)測(cè)是從2011年3月開始到2012年2月。經(jīng)過調(diào)整之后，可以直觀地看到，從3月到次年2月每股收益預(yù)測(cè)值是一個(gè)下降的趨勢(shì)，距離預(yù)測(cè)年度的年報(bào)公布時(shí)間越近，預(yù)測(cè)的EPS越小。而年末（12月份）的盈利預(yù)測(cè)均值為每股0.75元，處于全年較低水平。說明分析師在年末傾向于調(diào)高評(píng)級(jí)并不是因?yàn)?2月份對(duì)上市公司的盈利預(yù)測(cè)高，也就是說投資評(píng)級(jí)的年末異象并沒有合理的盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)支持，而是分析師在某種壓力下的不客觀行為。

圖1 預(yù)測(cè)每股收益的分月均值（2011.3—2012.2）

2 機(jī)構(gòu)投資者與分析師利益沖突

經(jīng)數(shù)據(jù)分析表明，分析師報(bào)告在年末表現(xiàn)出了嚴(yán)重的樂觀傾向，目前的研究關(guān)注的分析師可能利益沖突來源主要有三個(gè)。首先，分析師隸屬的券商對(duì)分析師的壓力，自營(yíng)部門希望分析師對(duì)其重倉股票發(fā)布較高評(píng)級(jí)［6］，投行部門也希望分析師為其承銷的股票托市［7］。第二，上市公司管理層對(duì)分析師的壓力，管理層可能會(huì)迫使分析師提供對(duì)本公司股票有利的研究報(bào)告，回避壞消息，并且可以對(duì)發(fā)布負(fù)面報(bào)告的分析師封鎖消息，拒絕與其溝通，以此來施加壓力。第三，機(jī)構(gòu)投資者共同基金對(duì)分析師的壓力，因?yàn)榛鸸咎峁┑幕鸾灰讉蚪鹨彩侨讨匾杖雭碓?，而且基金?jīng)理是明星分析師評(píng)選的最重要的決定人，所以分析師可能會(huì)迫于機(jī)構(gòu)客戶的壓力而調(diào)高其重倉持有股票的評(píng)級(jí)，抬高股價(jià)以得到更高的基金凈值排名。

2.1 年末異象的原因假設(shè)

分析上述三個(gè)利益沖突來源，結(jié)合年末這個(gè)特定時(shí)間，基金凈值排名可能是主要的原因。每年12月31日基金都要進(jìn)行凈值排名，這個(gè)排名對(duì)基金公司和基金經(jīng)理意義重大：基金凈值排名是決定基金經(jīng)理年度業(yè)績(jī)和獎(jiǎng)金的重要硬性指標(biāo)，對(duì)基金公司來說，基金年度排名也是投資者選擇基金的重要指標(biāo)，過去良好的基金凈值業(yè)績(jī)排名會(huì)為以后新基金的資金募集節(jié)省大量的廣告費(fèi)用。因此，到了每年年末，市場(chǎng)非常關(guān)注各基金的凈值排名，無論是排名靠前的基金更上一層樓，還是排名落后的基金提升名次，都有趕在年末大考之前沖刺的壓力。

如果分析師在年末發(fā)布基金重倉股的利好消息，上調(diào)投資評(píng)級(jí)，或者是回避不利消息，都有利于增加市場(chǎng)信心，是股價(jià)上漲的有力助攻，從而可以讓基金的凈值提高，在年末凈值排名中有個(gè)好成績(jī)。而實(shí)際上，分析師不敢得罪，甚至必須討好基金經(jīng)理的原因有很多。首先，基金經(jīng)理可以更換券商從而減少券商的交易傭金收入［8］。由于基金公司不能申請(qǐng)交易席位，只能從券商那里租用席位，基金公司定期會(huì)把基金的交易量按一定比例分配給不同的券商，因?yàn)榛鸸咎峁┑幕鸾灰讉蚪鹗侨讨匾杖雭碓矗鸸究梢匀我夥峙湓谀硞€(gè)券商交易席位的多少，券商之間爭(zhēng)奪基金分倉可謂非常激烈。第二，基金經(jīng)理是明星分析師評(píng)選的最重要的決定人，明星分析師是每一個(gè)分析師夢(mèng)寐以求的榮譽(yù)，評(píng)選上明星分析師可謂“一夜成名”，對(duì)分析師的聲譽(yù)、地位都有重大的意義［9］。第三，和基金經(jīng)理搞好關(guān)系也可以有更多可能獲得基金公司的工作機(jī)會(huì)。因此，基金經(jīng)理不僅有動(dòng)機(jī)而且有能力對(duì)分析師施加壓力，迫使分析師調(diào)高基金重倉持有股票的投資評(píng)級(jí)以抬高股價(jià)。在這種情況下，分析師薦股的客觀性可能受到影響，一方面回避對(duì)基金重倉的股票出具不利的意見，同時(shí)對(duì)其重倉的股票調(diào)高投資評(píng)級(jí)。因此提出假設(shè)：年末基金重倉持有的股票，12月份分析師更有可能調(diào)高其投資評(píng)級(jí)。

2.2 實(shí)證分析

對(duì)于此假設(shè)，通過把A股上市公司分為基金重倉股和非基金重倉股兩組，來分別驗(yàn)證是否有年末效應(yīng)的存在。如果驗(yàn)證結(jié)果是，基金重倉股具有顯著的年末效應(yīng)，而非基金重倉股沒有年末效應(yīng)，則證明假設(shè)成立，基金年末凈值排名是導(dǎo)致分析師薦股年末異象的原因。

此處用2011年度基金重倉股來分組，基金重倉股有830家公司，非重倉股有1 712家公司。在這里把2011年分析師的投資評(píng)級(jí)均值和評(píng)級(jí)上調(diào)比例分月統(tǒng)計(jì)，表3為基金重倉股和非重倉股兩組對(duì)比分布統(tǒng)計(jì)。從表3可以直觀地看出，非基金重倉股標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)均值和評(píng)級(jí)上調(diào)比例整體明顯低于基金重倉股，基金重倉股12月投資評(píng)級(jí)均值和上調(diào)比例明顯上升，而非基金重倉股12月兩個(gè)指標(biāo)都明顯下降，與假設(shè)相符。

對(duì)年末和非年末分析師所作的兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果如表4，對(duì)于基金重倉股的投資評(píng)級(jí)，無論是均值檢驗(yàn)還是中位數(shù)檢驗(yàn)，年末和非年末的兩個(gè)指標(biāo)都在99%的置信水平上有顯著差異；而對(duì)于非基金重倉股的投資評(píng)級(jí)，年末和非年末沒有顯著差異。通過兩組的對(duì)比證明了上述假設(shè)，年末基金重倉持有的股票，12月份分析師更有可能調(diào)高其投資評(píng)級(jí)。說明了分析師薦股年末異象的原因是年末凈值排名，機(jī)構(gòu)投資者給分析師的壓力對(duì)分析師獨(dú)立性產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。

表3 基金重倉股和非重倉股的標(biāo)準(zhǔn)化評(píng)級(jí)均值和上調(diào)比例

表4 基金重倉股和非重倉股單變量檢驗(yàn)

3 結(jié)論

年末異常的樂觀傾向是分析師承受的利益沖突影響了其評(píng)級(jí)的客觀性造成的，因?yàn)槊磕昴昴?，基金?jīng)理面臨基金凈值排名這個(gè)大考，分析師可能迫于壓力調(diào)高基金重倉持有股票的投資評(píng)級(jí)來拉高股價(jià)。通過描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，非基金重倉股的評(píng)級(jí)沒有年末效應(yīng)，而基金重倉股年末效應(yīng)非常顯著，說明分析師在年末會(huì)更多地上調(diào)基金重倉持有的股票評(píng)級(jí)，證明了年末基金凈值排名會(huì)影響分析師薦股的客觀性。研究結(jié)果初步表明，機(jī)構(gòu)投資者的壓力是分析師一個(gè)重要的利益沖突來源。此結(jié)論對(duì)以下幾種利益相關(guān)者有一定參考意義。首先，可以為投資者提供信息參考，促進(jìn)投資者對(duì)分析師所提供信息的更好利用，在參考分析師投資建議的時(shí)候保持警醒的態(tài)度。第二，可以為我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管和分析師隊(duì)伍的規(guī)范提供具體的政策參考，應(yīng)該針對(duì)存在的利益沖突盡早制定行業(yè)規(guī)范，保護(hù)分析師的獨(dú)立性。

［1］O'Brien P，Mcnichols M，Lin H.Analyst Impartiality and Investment Banking Relationships［J］.Journal of Accounting Research，2005，43（4）：623-650.

［2］Mola S，Guidolin M.Affiliated mutual funds and analyst optimism［J］.Journal of Financial Economics，2009，93（1）：108-137.

［3］馮旭南，李心愉.終極所有權(quán)、機(jī)構(gòu)持股與分析師跟進(jìn)［J］.投資研究，2013，32（2）：108-121.

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（責(zé)任編輯：李堆淑）

An Empirical Study of Institutional Investors and Analyst Conflicts of Interest

GUO Jian-wen1，GUO Qian2
（1.College of Economics and Management，Shangluo University，Shangluo726000，Shaanxi；2.College of Information，F(xiàn)udan University200433，Shanghai）

As intermediaries of stock market，analysts should take an independent position when they issue investment ratings and earnings forecasts.However，subject to brokerage firms，the analysts tend to publish optimistically biased investment advice due to conflicts of interest.From the perspective of empirical analysis，contradiction exists between year-end investment ratings and earnings forecasts. Statistical analysis verifies the drastic abnormality in the recommendations of the listed firms heavily held by fund，compared with the others.This paper proves that the pressure from institutional investors is a major contributor to analysts'conflicts of interest，which constitute empirical evidence for regulating domestic securities industry.

analyst；stock recommendation；conflicts of interest；abnormality；institutional investors

F832.51

A

1674-0033（2015）04-0067-05

10.13440/j.slxy.1674-0033.2015.04.018

2015-04-23

郭建文，男，陜西商州人，高級(jí)會(huì)計(jì)師