張佑林

上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效互動關(guān)系
——基于資金密集型的零售業(yè)上市公司

張佑林

在不同發(fā)展階段，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)也不同，合理的資本結(jié)構(gòu)對于規(guī)范企業(yè)經(jīng)營行為、加強企業(yè)內(nèi)部管理、優(yōu)化企業(yè)資源配置、提升企業(yè)價值等具有重要的現(xiàn)實意義。隨著金融危機影響消退和我國貨幣政策調(diào)整，我國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯變化。本文以我國資本密集型的零售業(yè)上市公司為樣本，以2007-2014年上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)作為原始數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與綜合績效進行實證研究。將公司綜合績效以其指標(biāo)的形式分為盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力四個維度，研究結(jié)果顯示，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與綜合績效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，表明企業(yè)在不同的發(fā)展時期，需要不同的資本結(jié)構(gòu)與之相適應(yīng)。因此，企業(yè)在追求公司績效水平的同時，要根據(jù)不同的發(fā)展階段保持合理的負(fù)債水平。

資本結(jié)構(gòu)績效面板數(shù)據(jù)

一、問題的提出

上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間關(guān)系的研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)與績效進行了大量的理論和實證分析，但大多都是建立在整體上市公司的大樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進行數(shù)理分析，針對某個行業(yè)進行實證研究相對較少。由于研究樣本涉及行業(yè)過多，并且各行業(yè)的績效水平不一致，導(dǎo)致研究結(jié)論相差較大。零售業(yè)作為流通產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，對國家的經(jīng)濟發(fā)展和人民的生活水平有重要的影響。隨著金融危機影響消退和我國貨幣政策調(diào)整，零售上市公司逐漸成為銀行的重點客戶，獲取貸款的能力逐漸增強，零售上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了明顯變化。在后金融危機時代，研究零售業(yè)上市公司的績效與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性，能夠為零售業(yè)上市公司的發(fā)展提供一定的指導(dǎo)和借鑒意義。因此，本文采用面板數(shù)據(jù)對零售業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與綜合績效進行深入的實證研究。

二、 上市公司綜合績效評價

（一） 數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本均來自在滬市A股上市的零售業(yè)上市公司，由于本文的原始數(shù)據(jù)采用的是面板數(shù)據(jù)，要求時間序列的跨度一致，并考慮到財務(wù)數(shù)據(jù)的周期性，因此，樣本期定為2007年至2014年，再剔除連續(xù)兩年及以上發(fā)生虧損以及上市時間少于5年的上市公司，最后符合條件的有51家零售業(yè)上市公司可以作為實證研究樣本。為保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用 均值化的方法對評價指標(biāo)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（二） 綜合績效評價過程

現(xiàn)有研究成果中，常用的衡量績效指標(biāo)相對單一，主要包括凈資產(chǎn)收益率、EVA、托賓Q值、投資報酬率及凈利率等，而在以往的研究中大都采用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)績效，因為該指標(biāo)能直接反應(yīng)投資者投入資金和企業(yè)獲得的收益之間的關(guān)系，也被認(rèn)為是評價企業(yè)綜合績效的重要指標(biāo)。但是，采用單一指標(biāo)也存在一定的缺陷，在評價企業(yè)的綜合績效時綜合性較差，因此，本文采用多指標(biāo)衡量企業(yè)綜合績效，即采用因子分析法對所采取的多指標(biāo)進行分析，最終計算其綜合績效得分，并把其作為衡量企業(yè)綜合績效的指標(biāo)。為了保證研究結(jié)果的合理性和實用性，本文主要從盈利能力、償債能力、成長能力、營運能力四個方面來評價其綜合績效。

表1　KMO統(tǒng)計量和Bartlett球形檢驗表

表2　解釋的總方差分析表

表3　旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

1. KMO統(tǒng)計量和Bartlett球形檢驗

利用SPSS17.0軟件，首先對2008年51家零售業(yè)上市公司的相關(guān)指標(biāo)做KMO測度以及巴特利檢驗，驗證指標(biāo)之間的相關(guān)性，分析結(jié)果具體如表1所示。

從表1中的檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，KMO統(tǒng)計結(jié)果為0.725，大于0.7，且伴隨概論小于0.05，說明本文選取的零售業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)適合做因子分析。因此進一步做總體方差分析，分析結(jié)果如表2所示。

從表2中的4個主成分分析結(jié)果可以看出，原始變量信息的解釋比例達(dá)到了84.873%，提取的四個公共因子中，第一個的貢獻(xiàn)率為31.529%，第二個的貢獻(xiàn)率為20.054%，第三個的貢獻(xiàn)率為18.632%，第四個的貢獻(xiàn)率為14.658%，整體而言，因子分析的整體效果是比較理想的。

2.因子載荷矩陣

表3是旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣結(jié)果。從表中可以看出，經(jīng)過最大方差法旋轉(zhuǎn)后，在主因子F1中，系數(shù)絕對值比較大的是每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資本收益率、總資產(chǎn)收益率，都表示的是盈利能力指標(biāo)，因此主因子F1反映的是盈利能力。

在主因子F2中，系數(shù)絕對值比較大的是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，都表示的是營運能力指標(biāo)，因此主因子F2反映的是營運能力。

在主因子F3中，系數(shù)絕對值比較大的是流動比率、速動比率，都表示的是償債能力指標(biāo)，因此主因子F3反映的是償債能力。

在主因子F4中，系數(shù)絕對值比較大的是總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率，都表示的是成長能力指標(biāo)，因此主因子F4反映的是成長能力。

3.因子得分

本文采用回歸法估計因子得分系數(shù)，具體如表4所示。

表4　因子得分系數(shù)矩陣

表5　2007—2014年上市公司綜合得分

令F1為盈利能力，F(xiàn)2為營運能力因子，F(xiàn)3為償債能力因子，F(xiàn)4為成長能力因子。X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X11、X12分別代表表4中的12項分析指標(biāo)。

上式中 =1，2，3，···，51，F(xiàn)i1表示第i家上市公司的第一因子得分，F(xiàn)i2表示第i家上市公司的第二因子得分，F(xiàn)i3表示第i家上市公司的第三因子得分，F(xiàn)i4表示第i家上市公司的第四個因子得分。零售業(yè)上市公司2007年至2014年的綜合得分如表5所示。

三、 面板數(shù)據(jù)回歸模型的建立

（一） 變量的選取

在以往的文獻(xiàn)研究中，大多采用資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、產(chǎn)權(quán)比率度量資本結(jié)構(gòu)。因為三者具有多重共線性，為了更有效地分析資本結(jié)構(gòu)域綜合績效的關(guān)系，因此需要選擇其中與綜合績效相關(guān)性最強的指標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)。

表5　2007—2014年上市公司綜合得分

以往的文獻(xiàn)研究中，大多選擇銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)凈利率指標(biāo)作為評價公司的績效水平，為了從整體上把握績效水平，選擇綜合績效作為因變量來評價績效水平。本文的綜合績效是指零售業(yè)上市公司的綜合評價得分，從表6中選取相關(guān)系數(shù)比較大的資產(chǎn)負(fù)債率作為自變量評價資本結(jié)構(gòu)。

（二） 面板數(shù)據(jù)模型

一般的線性面板數(shù)據(jù)模型可表示為：

式（1）是考慮K個經(jīng)濟指標(biāo)在N個截面成員及T個時間點上的變動關(guān)系，其中，為常數(shù)項；為外生變量向量；為參數(shù)向量；K是外生向量個數(shù)，N是截面單位總數(shù)；T是時期總數(shù)。隨機誤差項相互獨立，均值為零，等方差為。

（三） 確定面板數(shù)據(jù)回歸模型的影響形式（Hausman檢驗）

對于如何檢驗?zāi)Ｐ椭袀€體影響與解釋變量之間是否相關(guān)，Hausman（1978）提出了一種嚴(yán)格的統(tǒng)計檢驗方法—Hausman檢驗。具體檢驗方法不在本文論述，具體檢驗結(jié)果如表7所示，豪斯曼統(tǒng)計量（W）為2.5991，相對應(yīng)的概率是0.1414，而自由度為1的x2統(tǒng)計量的臨界值是3.89，即統(tǒng)計量的值小于臨界值，說明模型無法拒絕個體影響與解釋變量不相關(guān)的原假設(shè)。

表6　資本結(jié)構(gòu)與綜合績效之間的相關(guān)性

表7　豪斯曼檢驗結(jié)果

表8　績效模型的F檢驗表

表7中顯示了隨機效應(yīng)檢驗時的結(jié)果，表明在5%的置信水平下沒有足夠的證據(jù)拒絕原假設(shè)。因此，本文選取的零售業(yè)上市公司的2007年至2014年的面板數(shù)據(jù)模型中的個體影響是隨機的。

（四） 確定面板數(shù)據(jù)回歸模型形式（F檢驗）

F檢驗公式如下：

其中，s1是構(gòu)建變系數(shù)模型得到的殘差平方和，s2是構(gòu)建變截距模型得到的殘差平方和，s3是構(gòu)建不變系數(shù)模型得到的殘差平方和，N、T、K分別表示個體數(shù)、時期數(shù)和解釋變量個數(shù)。

在本文中，N=51，T=8，K=1，因此，（N-1）（K+1）=100，N（TK-1）=306，（N-1）K=50。在5%顯著水平下，查F分布表得到相應(yīng)的臨界值，即F0.05（100.306）=1.25，F(xiàn)0.05（50.306）=1.39。

從表8中可以發(fā)現(xiàn)，由公式（4）和公式（5）計算可得，F(xiàn)2=7.42，F(xiàn)0.05（100.306）=1.25， 即F2大 于臨 界 值F0.05（100.306），F(xiàn)1=1.37，F(xiàn)0.05（50.306）=1.39，即F1小于臨界值F0.05（50.306），因此模型最終確定為固定影響變截距模型，模型的基本形式為：

式中：JXit表示因變量綜合績效，ZBit表示自變量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是總體均值截距項，為第i家公司對總體平均狀態(tài)的偏離，其中，所有偏離之和應(yīng)該為零。表示隨機誤差項，滿足相互獨立、均值為零、等方差為的假設(shè)。

（五） 績效模型回歸結(jié)果

本文使用最小二乘法對模型進行估計：

常數(shù)項的t統(tǒng)計量是4.4845，相應(yīng)的系數(shù)為0.5646，從以上公式可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)域綜合績效呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。其中表9給出了反映各企業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的的估計結(jié)果，表9中顯示，上市公司資本結(jié)構(gòu)特征的差異很明顯，五礦發(fā)展、無錫商業(yè)、國藥集團、福建東百、上海物資等企業(yè)的偏離相對較大，其中最大的是上海物資。沈陽商業(yè)、蘭州民百、山東天業(yè)、三聯(lián)商社等企業(yè)的偏離相對較小。

四、結(jié)論

表9　各公司資本結(jié)構(gòu)對平均資本結(jié)構(gòu)偏離（vi）的估計結(jié)果

本文采用面板數(shù)據(jù)固定影響變系數(shù)模型對我國零售業(yè)上市公司進行實證分析，研究結(jié)果與表6中的結(jié)果一致，說明我國零售業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明提高資本結(jié)構(gòu)并不會提高我國上市公司的綜合績效，上市公司仍需從改進資金效率和內(nèi)部控制等方面著手改進企業(yè)綜合績效。

我國零售業(yè)上市公司的債務(wù)融資主要是銀行貸款，銀行關(guān)注的是能否收回本息，而并不是很關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營活動及公司的治理，一旦企業(yè)出現(xiàn)道德問題并削弱企業(yè)的業(yè)績，銀行無法監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營行為，必然導(dǎo)致公司的負(fù)債水平提高。我國零售業(yè)上市公司為了降低銀行貸款的比重，可以采取多種籌資方式，以降低債務(wù)資金成本，提高公司經(jīng)營業(yè)績，即提高公司的總體價值。

作者單位：湖北經(jīng)濟學(xué)院工商管理學(xué)院

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