張杉杉 吉娜

摘 要：2015年，我國(guó)將迎來(lái)資本市場(chǎng)基本大法——《證券法》的修訂完善，隨之產(chǎn)生擴(kuò)大證券范圍、探索證券發(fā)行注冊(cè)制這兩大突破。在注冊(cè)制的環(huán)境下，證券發(fā)行的審核將放寬，為保證發(fā)行上市的證券質(zhì)量，加強(qiáng)發(fā)行人的信息披露是必需的。保薦人在信息披露中的作用是不容忽視的。為適應(yīng)注冊(cè)制的環(huán)境，有必要完善我國(guó)的保薦人制度，使其凸顯信息披露方面的作用，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的成熟健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：保薦人制度;信息披露;監(jiān)管;法律責(zé)任

中圖分類(lèi)號(hào)：D920.4 ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? 文章編號(hào)：1002-2589（2015）25-0138-02

注冊(cè)制下，政府不需要擔(dān)保股票的品質(zhì)，上市申請(qǐng)人的股票能否賣(mài)得出去，能否賣(mài)出高價(jià)，主要是市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用。保薦人的職責(zé)是確保發(fā)行人完善信息披露，向投資者提供充分的購(gòu)買(mǎi)股票的參考信息。保薦人是證券市場(chǎng)的第一看門(mén)人，為進(jìn)入上市交易的公司進(jìn)行把關(guān)，同時(shí)保薦人也是擔(dān)保人，一方面對(duì)公所推薦的公司進(jìn)行品質(zhì)擔(dān)保，另一方面解決上市公司與投資者之間存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題，是證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保者。保薦人制度的初衷是為了防范創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中頻繁發(fā)生的高風(fēng)險(xiǎn)，替代政府機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)中的實(shí)質(zhì)性審核義務(wù)，使得證券市場(chǎng)真正市場(chǎng)化。這樣的初衷是與注冊(cè)制的目的不謀而合的。雖然我國(guó)的保薦人制度在實(shí)施中存在很多問(wèn)題，但不能否認(rèn)保薦人制度本身的魅力，保薦人制度對(duì)于注冊(cè)制的實(shí)施的保障作用，現(xiàn)階段是要突出保薦人制度的功效，為注冊(cè)制的落地實(shí)施服務(wù)。

一、保薦人制度的功能

為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行應(yīng)有的信息披露，英國(guó)AIM市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)性地建立了保薦制度。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立，為中小企業(yè)融資提供了極大的便利，客觀上也促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板因與主板市場(chǎng)關(guān)注證券發(fā)行人的穩(wěn)定性不同，而更加關(guān)注其未來(lái)走向，導(dǎo)致了證券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)相比主板更大，上市公司被摘牌、倒閉的概率更高。為了保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，保證上市公司的信息披露質(zhì)量，保薦人制度應(yīng)運(yùn)而生。

首先，從市場(chǎng)的角度來(lái)看，保薦人制度是解決信息不對(duì)稱的有效方式。保薦人制度的初衷是迎合創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展，保證上市公司的信息披露質(zhì)量。上市公司的信息尤其是財(cái)務(wù)方面的信息是投資者關(guān)注的重點(diǎn)和方向。然而在證券市場(chǎng)中，許多公示出來(lái)的上市公司的信息的真實(shí)性和完整性卻往往值得懷疑。依格雷欣法則表現(xiàn)出來(lái)的信譽(yù)低而“包裝好”的公司充斥在證券市場(chǎng)中，上市公司的實(shí)際控制人和高管人員為自身利益而控制的有利信息，這些情況都在不同程度上干擾著正常的市場(chǎng)秩序，擾亂投資者的視線，使市場(chǎng)不能很好地配置信息資源。市場(chǎng)自身不會(huì)解決這樣的缺陷，因此需要一種機(jī)制從中間調(diào)和這樣的矛盾，實(shí)現(xiàn)信息的公平、完整、真實(shí)。

其次，保薦人制度是完善證券監(jiān)管的有效機(jī)制。以金融權(quán)衡理論這一金融監(jiān)管理論來(lái)分析中國(guó)A股市場(chǎng)的問(wèn)題較為可行。在政府行政監(jiān)管力量為主導(dǎo)的國(guó)家，面對(duì)市場(chǎng)機(jī)制不健全和司法機(jī)制滯后的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，更需要對(duì)行政監(jiān)管制度進(jìn)行有針對(duì)性的機(jī)制設(shè)計(jì)，避免政府在金融監(jiān)管中的“掠奪之手”（Grabbing Hand），而保持它的“援助之手”（Helping Hand）。注冊(cè)制的改革是要下放政府的行政權(quán)力，給予市場(chǎng)充分的發(fā)展自由。為了保證市場(chǎng)的良好秩序，規(guī)避市場(chǎng)自身的缺陷，又需要設(shè)計(jì)一種制度，來(lái)分化政府的行政監(jiān)管，來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管制與制約。保薦人制度就是這樣的一種去行政化的管制方式。

最后，保薦人制度是投資者利益的擔(dān)保。保護(hù)投資者的利益也正是證券法的實(shí)質(zhì)。保薦人在公司上市后的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，要求保薦人及時(shí)發(fā)現(xiàn)并披露該公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)績(jī)效、財(cái)務(wù)狀況，并進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)。這樣的職責(zé)是為投資者的風(fēng)險(xiǎn)做擔(dān)保，弱化創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)。由于上市公司的經(jīng)濟(jì)人逐利本性，掩飾、隱藏一些重要信息，使投資者在獲取信息方面處于弱勢(shì)地位，很難獲取與投資所需相一致的信息。保薦人職責(zé)的履行，能夠彌補(bǔ)投資者獲取信息的空缺。

二、我國(guó)保薦人制度存在的問(wèn)題

保薦人制度具有的彌補(bǔ)證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱，完善政府監(jiān)管，保護(hù)投資者利益的優(yōu)勢(shì)，使其也受到我國(guó)證券市場(chǎng)的青睞。我國(guó)從2004年開(kāi)始實(shí)行“雙保制”的保薦人制度，相應(yīng)地《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)保薦人的設(shè)定了條件、具體職責(zé)、法律責(zé)任等方面有具體的規(guī)定。我國(guó)的保薦人制度從實(shí)施至今取得了許多成效，但由于我國(guó)大陸地區(qū)的保薦人制度移植于香港地區(qū)，其證券市場(chǎng)的環(huán)境與香港地區(qū)還是存在很大的差別，加之制度設(shè)計(jì)的不合理，使得保薦制度在我國(guó)實(shí)施過(guò)程中并沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的功能。

（一）保薦人的制度設(shè)計(jì)不合理

首先，保薦機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)偏低。由于證券市場(chǎng)中的保薦人同時(shí)承擔(dān)著輔導(dǎo)、推薦、審核、監(jiān)督及擔(dān)保的責(zé)任，其對(duì)發(fā)行人和投資者的利益都有著不可替代的作用。鑒于此，保薦人的準(zhǔn)入應(yīng)該比一般的證券承銷(xiāo)商要難才行?！蹲C券法》第124條第2款規(guī)定了設(shè)立證券公司的資產(chǎn)要求，同時(shí)第127條具體規(guī)定了經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)的證券公司的注冊(cè)資本額。①對(duì)照《保薦辦法》第9條第1項(xiàng)中證券公司申請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本額的要求，②我國(guó)保薦機(jī)構(gòu)的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)在注冊(cè)資本額方面并沒(méi)有比一般證券承銷(xiāo)商更高的要求。

其次，保薦人的責(zé)任期間偏短。英國(guó)AIM市場(chǎng)取得成功的根本原因——終身保薦人制度。新修訂的《保薦辦法》第36條規(guī)定了在主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中保薦人不同的履職期限，該規(guī)定中的保薦人的持續(xù)督導(dǎo)期限比之前保薦人的履職期限長(zhǎng)，但這樣的履職期限仍不能滿足證券市場(chǎng)的要求。履職期限過(guò)短造成了保薦人誠(chéng)信意識(shí)的缺失，利用履職期限頻繁跳槽，謀取私利的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

此外，我國(guó)的保薦人制度還存在著組成結(jié)構(gòu)單一、公司上市前后只由一家保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)所有工作，使得該保薦機(jī)構(gòu)的履職負(fù)擔(dān)過(guò)重，后期的工作質(zhì)量無(wú)法使人放心，也不利于對(duì)該機(jī)構(gòu)形成制約。

（二）保薦人制度的職責(zé)體系不完善

保薦人通過(guò)輔導(dǎo)擬發(fā)行公司上市，除了獲得不菲的簽字費(fèi)和保薦費(fèi)，其還利用手中的簽字權(quán)使擬上市公司套現(xiàn)獲得暴利已成行業(yè)潛規(guī)則。造成這種現(xiàn)象的主要原因是沒(méi)有具體的、嚴(yán)格的懲罰機(jī)制。我國(guó)對(duì)于保薦人的法律責(zé)任的約束，在立法上更多的只是原則性的規(guī)定，并沒(méi)有具體的懲罰措施。有懲罰措施的，懲罰力度又小，對(duì)保薦人來(lái)說(shuō)根本夠不上威懾。違法成本低于獲利成本使得保薦人甘愿冒險(xiǎn)獲利。行政處罰方面主要表現(xiàn)在行政處罰的力度過(guò)小，罰款數(shù)額低，諸如“冷淡對(duì)待”的監(jiān)管措施并不能從實(shí)質(zhì)上形成對(duì)保薦人的約束;民事責(zé)任欠缺，使得投資者的利益不能從根本上得到保障;刑法上沒(méi)有具體關(guān)于保薦人違法的罪責(zé)。這些責(zé)任機(jī)制的缺失，使得保薦人唯利是圖的經(jīng)濟(jì)人本性更加凸顯，最終損害的是投資者的利益和證券市場(chǎng)的良好秩序。

三、保薦人制度的完善

保薦制度作為當(dāng)初發(fā)行市場(chǎng)的重大變革，提供了證券質(zhì)量的約束機(jī)制，在一定程度上促進(jìn)了上市公司的規(guī)范運(yùn)作，為中國(guó)證券發(fā)行“市場(chǎng)化”的過(guò)渡做出了貢獻(xiàn)。注冊(cè)制的實(shí)施，更離不開(kāi)保薦人制度的保駕護(hù)航。對(duì)此，應(yīng)克服現(xiàn)行保薦人制度的弊端，使保薦人制度有用武之地。

（一）保薦人制度的合理完善

首先，應(yīng)提高保薦人的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)應(yīng)我國(guó)的實(shí)際，應(yīng)是提高保薦機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件和嚴(yán)格保薦代表人資格認(rèn)證。根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際，對(duì)于從事保薦業(yè)務(wù)的證券公司，在一般規(guī)制的基礎(chǔ)上要有嚴(yán)于一般證券公司的具體規(guī)定，從準(zhǔn)入條件上提高市場(chǎng)主體對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)的重視。我國(guó)目前的保薦代表人資格的取得仍是通過(guò)考試的方式，“唯考試”的觀念使得保薦代表人的質(zhì)量大打折扣。應(yīng)提高對(duì)保薦代表人經(jīng)驗(yàn)的重視，增加目前考試的內(nèi)容，保薦業(yè)務(wù)并不只是單純的證券方面的知識(shí)，合格的保薦代表人應(yīng)是通曉會(huì)計(jì)、法律等知識(shí)的全能人才，這樣才能適應(yīng)復(fù)雜多變的證券市場(chǎng)環(huán)境。

其次，關(guān)于保薦人的履職期限方面。對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，任期終身制一定程度上可以敦促保薦人勤勉盡責(zé)地認(rèn)真履行保薦職責(zé)，提高保薦工作的質(zhì)量與水平。結(jié)合我國(guó)目前證券市場(chǎng)的發(fā)展情況和注冊(cè)制改革的進(jìn)展情況，更為實(shí)際的做法是，在現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)上再相應(yīng)提高保薦人的履職期限。

（二）健全保薦人職責(zé)體系

成熟的證券市場(chǎng)是行政監(jiān)管與司法監(jiān)管的綜合與統(tǒng)一。我國(guó)證券市場(chǎng)行政監(jiān)管一方獨(dú)大的現(xiàn)象，使得證券發(fā)展的市場(chǎng)化嚴(yán)重受阻。完善保薦人制度的法律規(guī)制，最重要的就是要有嚴(yán)格的追責(zé)體系，遏制保薦人經(jīng)濟(jì)人的“沖動(dòng)”。隨著《證券法》的修改，相應(yīng)的法律也應(yīng)做出回應(yīng)。可以在沒(méi)收違法所得和罰款兩種行政處罰之外設(shè)定新的種類(lèi)，加大行政處罰的力度;加快保薦人民事責(zé)任的立法，加大違法者對(duì)受害人的賠償力度，更加關(guān)注保薦機(jī)構(gòu)的責(zé)任，現(xiàn)有的保薦代表人的責(zé)任不免有些過(guò)重;刑事責(zé)任是打擊犯罪的最有效的方式，刑法也要相應(yīng)增加對(duì)保薦人這一犯罪主體的懲罰。

（三）保薦人自身誠(chéng)信意識(shí)的培養(yǎng)

證券法的實(shí)質(zhì)是保護(hù)投資者合法權(quán)益，營(yíng)造“公開(kāi)、公平、公正”的市場(chǎng)環(huán)境。保薦人制度是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)良好環(huán)境的重要推手，而保薦人經(jīng)濟(jì)人逐利的本性，使保薦人拿市場(chǎng)當(dāng)跳板，自身利益不斷膨脹，嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的良好環(huán)境。這樣的現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面是外部懲罰機(jī)制的欠缺，另一方面是保薦人自身誠(chéng)信意識(shí)的欠缺。加強(qiáng)保薦行業(yè)的自律勢(shì)在必行。證監(jiān)會(huì)在2003年曾考慮要出臺(tái)保薦人的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)，信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)的設(shè)立對(duì)提高保薦人的業(yè)務(wù)能力、維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)秩序、提高保薦人的自我約束有重要作用。同時(shí)，行業(yè)協(xié)會(huì)的自律功能也不能忽視，證券業(yè)協(xié)會(huì)制定統(tǒng)一的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，形成良好的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)氣，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會(huì)在市場(chǎng)和政府監(jiān)管之間的紐帶作用。

注冊(cè)制改革的目的是通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)的行政管制的放松，繁榮我國(guó)證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)準(zhǔn)入條件放開(kāi)的同時(shí)仍然不能忽視對(duì)投資者利益的保護(hù)，保薦人制度是保護(hù)投資者利益的良好機(jī)制，應(yīng)在注冊(cè)制的大環(huán)境下發(fā)揮應(yīng)有的作用。

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