李明敬

能在金融市場(chǎng)里“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的非“匯率”莫屬，而8月11日的人民幣的突然貶值就是這根牽動(dòng)神經(jīng)的“頭發(fā)”，人民幣貶值讓人們不得不把目光投向企業(yè)在海外發(fā)行的企業(yè)債，尤其是房企。人民幣貶值給房企的企業(yè)債帶來(lái)哪些壓力？又該如何面對(duì)呢？這是否會(huì)給高漲的房?jī)r(jià)“降降溫”？

房企還債壓力大

“人民幣突然大幅度貶值的影響，時(shí)間太短看不出來(lái)?！弊悦襟w人圓月菜刀表示，“不過(guò)對(duì)于身邊的朋友最直接的影響就是年終獎(jiǎng)沒(méi)了。這是怎么回事呢？

圓月菜刀的一個(gè)朋友在一家地產(chǎn)公司做融資，也就是找錢(qián)的。近來(lái)，這個(gè)朋友的心情在朋友圈可以說(shuō)是“陰云密布”，這是怎么了？朋友發(fā)來(lái)一個(gè)漫畫(huà)兔子在撞墻，朋友說(shuō)自己也想撞墻。為什么？他回了六個(gè)字：人民幣貶值了。

原來(lái)，朋友在幫公司融資過(guò)程中有很多美元債是用美元計(jì)價(jià)的，這個(gè)事情的主要操作是領(lǐng)導(dǎo)，但是具體辦事的是他們。公司發(fā)的公司債是用美元計(jì)價(jià)，意味著人民幣貶值后會(huì)導(dǎo)致公司的還款成本提高。因?yàn)楫?dāng)初借的是美元，然后換成人民幣使用，等還的時(shí)候人民幣要換成美元再還。還款成本提高了，而且看這個(gè)趨勢(shì)，未來(lái)成本可能會(huì)更高。雖說(shuō)這是公司欠錢(qián)和個(gè)人無(wú)關(guān)，但是融資成本是和員工績(jī)效考核掛鉤的，照這樣下來(lái)年終獎(jiǎng)就別想了，公司不讓倒找錢(qián)就不錯(cuò)了。

據(jù)了解，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商海外債普遍占其債務(wù)總量的20%甚至更多，而其中很大一部分債務(wù)是加有高杠桿且現(xiàn)金流很不穩(wěn)定。而彭博數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)企業(yè)在海外發(fā)債總數(shù)大約在5890億美元左右，如果人民幣貶值2%，償付成本大約需要增加100億美元左右。一眨眼功夫平白無(wú)故的多了兩個(gè)點(diǎn)的融資成本。怪不得朋友也想撞墻了。

海外融資成本低

應(yīng)該說(shuō)朋友所在的房企產(chǎn)既然能借到美元債，說(shuō)明公司的實(shí)力是相當(dāng)可以的。因?yàn)榘l(fā)美元債并不容易，首先公司要經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)公司來(lái)評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)公司很多，比如說(shuō)國(guó)內(nèi)的大公國(guó)際，但是這種評(píng)級(jí)國(guó)際上是不認(rèn)可的，國(guó)際上認(rèn)可的三大評(píng)級(jí)公司是標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)。如果房地產(chǎn)公司想要去海外發(fā)債首先要三大評(píng)級(jí)公司來(lái)做評(píng)級(jí)，拿到評(píng)級(jí)之后，才可以發(fā)美元債。同時(shí)發(fā)的美元債本身也要做評(píng)級(jí)，因此，在中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)中具備這種條件和資格能到海外發(fā)行美元債的公司實(shí)力本身都不差，很多都是一線(xiàn)公司，當(dāng)然也有一些二三線(xiàn)公司。但是這種公司的評(píng)級(jí)一般不會(huì)太高，所以發(fā)的美元債的利率會(huì)非常高，這樣一折算發(fā)美元債的優(yōu)勢(shì)就不大了。

為什么地產(chǎn)企業(yè)要去國(guó)外發(fā)美元計(jì)價(jià)的公司債呢？就是因?yàn)楹Ｍ赓Y金便宜，利率非常低。就拿朋友所在的地產(chǎn)公司發(fā)的美元債來(lái)說(shuō)，利率非常低，綜合起來(lái)平均成本8%左右。這個(gè)利率算是很低了，如果地產(chǎn)公司在國(guó)內(nèi)融資的話(huà)，拿到銀行貸款比較困難，就算拿到一兩筆數(shù)額也不是很大，不足以支撐公司的融資需求。

那就去找信托、基金甚至找過(guò)橋資金，也就是高利貸，利率都非常高。以利率比較低的信托為例，在國(guó)內(nèi)想融資的話(huà)，信托最便宜的也要15%，這個(gè)已經(jīng)是很便宜了，不是誰(shuí)都能拿得到。普遍的行業(yè)內(nèi)資金成本大概是20%，個(gè)別項(xiàng)目個(gè)別時(shí)期，比如2012年的時(shí)候，信托成本最高能達(dá)到25%，而地產(chǎn)企業(yè)到海外發(fā)美元債成本只有8%。如果公司實(shí)力特別強(qiáng)，評(píng)級(jí)特別好，甚至于能把利率壓到4%到5%。評(píng)級(jí)不太好，實(shí)力不太強(qiáng)，三四線(xiàn)公司最高利率也不過(guò)13%。因此地產(chǎn)公司去海外發(fā)美元計(jì)價(jià)的公司債，還是有利可圖的。而之前，“中國(guó)企業(yè)之所以熱衷發(fā)行美元債券，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期人民幣還會(huì)升值。此背景下，美元債會(huì)隨著匯率升值而成本不斷下降。比如，發(fā)債利率是10%，如果人民幣升值3%，那么成本就會(huì)降為7%?！鄙缈圃貉芯繂T尹中立說(shuō)，所以大家都去境外發(fā)債。

防治結(jié)合解風(fēng)險(xiǎn)

但是當(dāng)遇到人民幣突然貶值這類(lèi)的情況，房企就沒(méi)有抵御風(fēng)險(xiǎn)的措施嗎？業(yè)內(nèi)人士表示其實(shí)可以做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。不過(guò)穆迪投資者服務(wù)公司高級(jí)副總裁Ivan Chuang認(rèn)為，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)并沒(méi)有采取措施對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于那些擁有離岸美元債的企業(yè)來(lái)說(shuō)，突然的貶值只會(huì)加重他們的負(fù)擔(dān)。

那么什么是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖呢？打個(gè)比方來(lái)說(shuō)就類(lèi)似于保險(xiǎn)，需要交保費(fèi)，出了事這保險(xiǎn)有用，沒(méi)出事保費(fèi)就白交了。當(dāng)然具體的匯率對(duì)沖和保險(xiǎn)是不一樣的。對(duì)沖并不簡(jiǎn)單，在對(duì)沖過(guò)程中也很可能被套進(jìn)去。再加上老板們想省錢(qián)，所以類(lèi)似這種海外發(fā)美元計(jì)價(jià)債券的地產(chǎn)企業(yè)除了幾個(gè)一線(xiàn)非常牛的標(biāo)桿企業(yè)可能在做對(duì)沖外，大部分都沒(méi)有做。對(duì)沖的規(guī)模就更不得而知了。

“真正的猛士敢于面對(duì)慘淡的人生”，過(guò)去五年其實(shí)是一個(gè)人民幣對(duì)美元升值的通道，也是房企大量發(fā)債的時(shí)期，那么還款是什么時(shí)候呢？還款的高峰期恰恰是從2015年開(kāi)始，盡快還債，甚至把很多沒(méi)有到期的債務(wù)提前還，這或許是求生之道。但是錢(qián)又從哪里來(lái)呢？圓月菜刀的這位朋友透露公司準(zhǔn)備“借歐元債”。因?yàn)楝F(xiàn)在歐元在貶值，利率特別低，很多歐元區(qū)的國(guó)債都跌到0或者0以下了，所以說(shuō)歐元區(qū)的公司債利率非常低，平均利率在1%左右，美元還8%呢。不過(guò)心里的小鼓還是要敲起來(lái)“歐元當(dāng)然是便宜，但是希望在還債的時(shí)候歐元不要升值?！贝送?，由于房企發(fā)行國(guó)內(nèi)債券的新融資渠道將被加速放寬，這將有助于房企逐步增加境內(nèi)發(fā)債來(lái)替換境外美元/港元貸款。

是否導(dǎo)致房產(chǎn)貶值？

這波人民幣貶值給房企帶來(lái)的沖擊是否會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)有所影響呢？從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)看，人民幣貶值將會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本和部分國(guó)內(nèi)投資者的資金從中國(guó)抽離，流向美元區(qū)，這會(huì)直接導(dǎo)致房產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格貶值，也就是房?jī)r(jià)下跌。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉認(rèn)為，人民幣貶值對(duì)房企是利空，房企可能會(huì)加快銷(xiāo)售回款，也可能會(huì)降價(jià)。不過(guò)，民生固收李奇霖表示，考慮到房企境外融資規(guī)模不大，單就這一點(diǎn)來(lái)看，人民幣貶值對(duì)房?jī)r(jià)沖擊也有限。如果僅僅只是一次性的人民幣貶值，對(duì)房企的融資成本上升以及對(duì)房?jī)r(jià)上漲都形不成特別大的影響。亞豪機(jī)構(gòu)市場(chǎng)總監(jiān)郭毅說(shuō)，但是如果貶值形成持續(xù)性，必然會(huì)影響到整體的海外融資成本。只有房企融資成本增值幅度超過(guò)5%以上，才有可能影響到下游環(huán)節(jié)的房?jī)r(jià)。endprint