楊東

筆者認為，互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制應(yīng)該遵循的范式：

（1）從互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制解決信息不對稱問題和實現(xiàn)投資者風險吸收能力與金融資產(chǎn)風險相匹配的邏輯出發(fā)，應(yīng)把交易主體道德風險和機會主義行為所導(dǎo)致的交易不確定性，以法律方式予以剔除；而互聯(lián)網(wǎng)金融的脫媒屬性，也決定了披露融資者信用風險及金融資產(chǎn)風險，應(yīng)成為互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制的首要范式，這也可被稱為“風險暴露”范式。

（2）在解決信息不對稱問題及實現(xiàn)投資者風險吸收能力與金融資產(chǎn)風險相匹配之邏輯的約束下，投資者投資額占其凈資產(chǎn)的比例，及單一投資者投往同一金融資產(chǎn)的累積投資額，均應(yīng)受到限制。這也可以被概括為互聯(lián)網(wǎng)金融投資的“風險分散”范式。

（3）由于互聯(lián)網(wǎng)金融市場是準入門檻較高的銀行及證券市場無法滿足小微初創(chuàng)投融資者需求的產(chǎn)物，具有準入門檻低、鼓勵競爭和優(yōu)化資源配置的功能。因而，基于解決信息不對稱問題及實現(xiàn)投資者風險吸收能力與金融資產(chǎn)風險相匹配的邏輯，互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制范式，應(yīng)契合于金融市場內(nèi)生的交易形態(tài)，通過提高市場透明度和降低準入壁壘，來促進競爭，這也可以被稱為“促進競爭”范式。

遵循金融風險規(guī)制邏輯并結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，而演繹出的互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制的風險暴露、風險分散和促進競爭范式，與涉眾型監(jiān)管和投資者適合性原則的主要區(qū)別，就在于其不僅以金融風險為規(guī)制對象，而且以披露和配置金融風險為規(guī)制手段。相比于提高投融資者準入門檻、限制市場主體數(shù)量及規(guī)范投資者風險特征等手段不僅更為直接，而且也更節(jié)省交易成本。

據(jù)此，提出互聯(lián)網(wǎng)金融消費者保護制度，具體建議如下：

（1）P2P 和股權(quán)眾籌平臺的準入與退出

為便利中小企業(yè)融資和普通個人投資應(yīng)當便利融資者入市。應(yīng)當秉承便利融資、促進競爭及金融消費者保護的原則，規(guī)范P2P平臺和股權(quán)眾籌集資門戶的資質(zhì)和準入條件，規(guī)范其管理和退出機制。

在資質(zhì)上，P2P平臺和股權(quán)眾籌集資門戶應(yīng)符合工信部對平臺技術(shù)審核和信息審核標準的要求。在P2P平臺準入上，可以區(qū)分為純信息中介平臺和準信用中介平臺。純信息中介平臺可以寬松，只要在行業(yè)協(xié)會注冊或備案即可；而準信用中介平臺相當于準金融機構(gòu)，采用銀行金融監(jiān)管的審慎監(jiān)管，采取嚴格的審批準入制度：應(yīng)包括平臺的注冊資本、風險備付金、風險保障金、服務(wù)范圍、高管資質(zhì)、征信情況以及專業(yè)能力等內(nèi)容。股權(quán)眾籌門戶可被界定為“為他人提供要約或證券交易的任何主體”，股權(quán)眾籌平臺也分為兩類： 私募型和公募型。對于私募型平臺，應(yīng)相對寬松、準入門檻不宜過高，采取備案制。而對于公募型平臺，采取嚴格的準入機制，注冊制，即符合具有風險控制和資產(chǎn)管理能力的中介組織，要求注冊資金在5000萬元以上。

在平臺退出機制上，若平臺運營失敗，則與平臺P2P業(yè)務(wù)有關(guān)的第三方支付機構(gòu)或其他互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)運營商，負有安排平臺接管的義務(wù)，接管形式包括但不限于安排其他企業(yè)或P2P平臺作為接管人，或由出現(xiàn)運營困難的平臺自行提供與平臺債務(wù)相當?shù)牡盅骸；蜃芳语L險保障金。

（2）股權(quán)眾籌小額發(fā)行及豁免

為維護互聯(lián)網(wǎng)金融交易業(yè)態(tài)的競爭性、發(fā)揮該市場培育小微初創(chuàng)企業(yè)的功能和保持市場流動性，應(yīng)當對融資者融資限額予以限制。在給予融資者便利的同時，也應(yīng)避免普遍具有高杠桿率和信用風險的單個融資者，提供風險過大的金融資產(chǎn)，并導(dǎo)致投資者風險吸收能力與金融資產(chǎn)風險很難匹配，進而導(dǎo)致該市場流動性枯竭或系統(tǒng)性風險爆發(fā)。

在借貸或發(fā)行限額上，融資者通過股權(quán)眾籌，在一個或多個股權(quán)眾籌集資門戶內(nèi)，為單個項目發(fā)起的累積融資總額，不應(yīng)超過1000 萬或3000萬元人民幣。在多個股權(quán)眾籌集資門戶中融資的融資者，需要在股權(quán)眾籌說明書中，充分披露其在其他平臺上募資的情況。

根據(jù)《證券法修改草案建議稿》中對公開發(fā)行豁免制度的規(guī)定，小微初創(chuàng)企業(yè)通過股權(quán)眾籌集資門戶公開發(fā)行證券，其公開發(fā)行可以豁免注冊，歐美與中國有類似的規(guī)定。各國股權(quán)眾籌小額公開發(fā)行豁免規(guī)則的趨同，說明在投資者和融資者單一項目的風險可控制在與市場流動性要求相符的程度之內(nèi)時，并無限制融資者向不特定公眾投資者公開發(fā)行證券的必要。事實上，股權(quán)眾籌的市場邏輯，恰是以小額高風險資產(chǎn)吸引數(shù)量眾多的各類投資者的小額高風險投資；并在給予投資者高回報的同時，以群力培育初創(chuàng)項目。這種證券發(fā)行方式之所以在歐盟等發(fā)達金融市場中也脫穎而出，恰恰是因為小微初創(chuàng)企業(yè)無力通過私募方式融資或融資不足。因此，一方面，各國股權(quán)眾籌規(guī)則還會要求投資者投資額須低于其凈資產(chǎn)或年度凈收入的一定比例；另一方面，也均不限制投資者人數(shù)。

同時，應(yīng)建立融資者退市制度，以維護互聯(lián)網(wǎng)金融市場的充分競爭格局及其為處于初創(chuàng)時期的小微企業(yè)提供融資便利的功能。以股權(quán)眾籌為例，若融資者年營業(yè)額超過10 億元，或連續(xù)發(fā)行不可轉(zhuǎn)換公司債3年以上，或通過股權(quán)眾籌融資超過5年以上，或已符合主板、創(chuàng)業(yè)板或新三板上市條件的，則應(yīng)退出股權(quán)眾籌市場。

（3）投資者分類及投資額度限制

投資者分類和保護制度，是互聯(lián)網(wǎng)金融風險規(guī)制及金融消費者保護的重要內(nèi)容?；ヂ?lián)網(wǎng)金融規(guī)制要實現(xiàn)資本形成與投資者保護之間的平衡，就要把握互聯(lián)網(wǎng)金融滿足小微投融資者需求的關(guān)鍵，即拆分資產(chǎn)而后向僅具有小額投資能力和風險承擔能力的中小投資者配售資產(chǎn)。

我國互聯(lián)網(wǎng)金融立法可將投資者分為非成熟投資者和成熟投資者。非成熟投資者可界定為所投資項目為2個以下的投資人，其投資總額，不應(yīng)超過其凈資產(chǎn)（ 不含常住房產(chǎn)、養(yǎng)老保險金） 的特定限額。非成熟投資者累計12個月內(nèi)對單一融資方的投資上限，也應(yīng)受到一定限制。成熟投資者可界定為投資于單個融資計劃的最低金額不低于100萬人民幣的自然人、企業(yè)法人或其他組織。同時，應(yīng)允許專業(yè)投資者、高資產(chǎn)凈值投資者和機構(gòu)投資者參與投資，將其視為成熟投資者，鼓勵其以套利交易擠出噪聲交易者。同時，授予非專業(yè)投資者和非高資產(chǎn)凈值投資者以是否接受適合性原則保護的選擇權(quán)。

對投資者進行分類的立法思路，在我國全國人大財經(jīng)委《證券法修改草案》中也較為明確。在非成熟投資者投資額問題上，由于我國居民收入成分復(fù)雜，可設(shè)置階距較寬的梯度投資限額。但自然人家庭金融資產(chǎn)總計超過300萬人民幣，或自然人個人年收入超過50萬元人民幣的，不受此限?？山⒁阅晔杖牖騼糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)，以投資損益記錄為附加的復(fù)合分類標準。

（4）充分信息披露

P2P和股權(quán)眾籌平臺，應(yīng)具有較強的信息收集與處理能力，應(yīng)對投融資者實名認證并審核用戶信息；應(yīng)審核融資計劃的合法性和融資計劃書的完備性，若融資方或融資計劃發(fā)生重大變化，中介機構(gòu)要督促融資方通知投資者；還應(yīng)對融資方和投資者的信息及融資記錄予以妥善保管。增加投資者理性，為自律機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)提供公開信息；互聯(lián)網(wǎng)金融的營業(yè)者，還需向監(jiān)管機構(gòu)披露與融資風險相關(guān)的信息。

P2P平臺應(yīng)向自律機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)提交借款人的相關(guān)信息、作為信息披露的資料；實施資產(chǎn)證券化交易的P2P平臺及融資者，應(yīng)借鑒金融債券等資產(chǎn)支持證券目前的信息披露模式；股權(quán)眾籌在發(fā)起、交易和退市時，應(yīng)履行《證券法》和《證券投資基金法》的信息披露規(guī)則；私募型股權(quán)眾籌應(yīng)發(fā)布融資計劃書，并充分揭示投資風險，披露募資不足時或超額募資時的處理辦法及其他重大信息、披露企業(yè)的經(jīng)營管理、財務(wù)和資金使用情況等關(guān)鍵信息；并應(yīng)及時披露其他會影響投資者權(quán)益的信息。

要求P2P平臺進行年度信息披露，提供年度報告，向投資者提供評估工具，使其可以根據(jù)收入和費用對預(yù)計借款額進行評估，向借款人提供綜合信息文件；使其了解借貸金額、協(xié)議利率、借款期限、清償條件和總體成本等信息。

平臺信息披露和風險提示義務(wù)還應(yīng)包括對平臺所持牌照、注冊號、平臺報酬方式和費用、項目申請資格、篩選條件、項目發(fā)起人資格標準、每個項目及其發(fā)起人信息的披露和說明，以及對其他與項目有關(guān)的風險警示信息。

（5）風險轉(zhuǎn)移與預(yù)警

風險轉(zhuǎn)移與預(yù)警系統(tǒng)，是實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)制的投資者風險吸收能力與金融資產(chǎn)風險相匹配的邏輯的一項重要內(nèi)容?；ヂ?lián)網(wǎng)金融交易風險較大，融資者信用風險和道德風險較高，投資者資產(chǎn)凈值不高且專業(yè)能力不足，所以應(yīng)在交易之前，對融資者和平臺的風險進行充分博弈，通過風險資本金和風險備付金等形式，對金融資產(chǎn)的信用風險和融資者的道德風險進行定價。

在風險資本金問題上，2014年3月英國《眾籌監(jiān)管規(guī)則》通過信用風險定價解決平臺流動性問題，規(guī)定了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸型眾籌的最低資本金和風險資本金。其中風險資本金比例隨平臺規(guī)模擴大而遞減。這也符合2008年金融危機后，巴塞爾協(xié)議III 確定的風險吸收原則。在風險備付金（保障金） 問題上，P2P 平臺風險保障金，應(yīng)與融資者融資額度、期限和違約率掛鉤。這是風險保障金具有債權(quán)信用風險定價功能的關(guān)鍵。英國著名的Zopa風險保障金對此作了很好的詮釋。Zopa平臺上的債權(quán)，因風險保障金而獲得了二級市場流動性，這些債權(quán)的二級市場價格與其初始價值的差額，就是其信用風險價格。英國2014 年《眾籌監(jiān)管規(guī)則》頒布后，立法將平臺風險保障金制度化，平臺可對融資者信用等級或債權(quán)風險，進行公開定價，以實現(xiàn)信息甄別。融資者信用等級和債權(quán)風險定價，均為公共信息，亦可通過大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，成為融資者和平臺信用風險的評價指標。

由于大數(shù)據(jù)降低了信息供給的成本?？梢劳写髷?shù)據(jù)，以信息機制來規(guī)制P2P、股權(quán)眾籌和第三方支付機構(gòu)的信用風險，實現(xiàn)從信用風險到公共信息工具的轉(zhuǎn)變，最終實現(xiàn)風險轉(zhuǎn)移和風險預(yù)警。而風險轉(zhuǎn)移與風險預(yù)警系統(tǒng)，又成為P2P 平臺、股權(quán)眾籌集資門戶及其融資者的法律責任的基礎(chǔ)。

（6）P2P 平臺及股權(quán)眾籌集資門戶的行為義務(wù)

禁止P2P平臺和股權(quán)眾籌門戶公開勸誘非成熟投資者，是以信息工具來規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)金融市場的重要內(nèi)容。P2P平臺和股權(quán)眾籌門戶，不能向投資者提供投資意見或建議，不能在其門戶內(nèi)勸誘購買、出售或要約購買債權(quán)與證券。P2P平臺、股權(quán)眾籌門戶和股權(quán)眾籌發(fā)起人須以100%通俗易懂的語言，向投資者發(fā)布說明書、履行說明義務(wù)，金融監(jiān)管部門須對平臺、股權(quán)眾籌門戶和發(fā)起人履行說明義務(wù)進行監(jiān)督。投資者在冷靜期期間內(nèi)即投資者在募資期限屆滿之日起14日內(nèi)，可無條件撤資，而不受任何限制或承擔任何違約責任。如果P2P平臺和股權(quán)眾籌門戶要經(jīng)營投資咨詢業(yè)務(wù)，則需符合金融中介機構(gòu)的準入門檻。同時，應(yīng)建立FOS或金融ADR等糾紛解決機制，以便投資者與融資者、P2P平臺、股權(quán)眾籌門戶或第三方支付機構(gòu)發(fā)生爭議時，可向?qū)I(yè)金融糾紛調(diào)解機構(gòu)申訴，盡早獲得賠償、平息紛爭。