張文杰

摘 要：近年來(lái)，小額貸款公司在資本市場(chǎng)頻頻亮相，但獨(dú)立上市A股卻遭遇阻力重重。本文以A股上市公司中籌集并投資資金于小額貸款業(yè)務(wù)的公司為樣本，統(tǒng)計(jì)分析小貸控股股東投資偏好和小貸經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，從宏觀角度分析小貸公司設(shè)立所遇到的風(fēng)險(xiǎn)和普遍規(guī)律。并就NASDAQ獨(dú)立上市的吳江鱸鄉(xiāng)農(nóng)村小額貸款股份有限和A股上市公司世聯(lián)行投資的世聯(lián)行小額貸款股份有限公司的案例進(jìn)行剖析，深入闡述營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的上市阻力。為小額貸款公司未來(lái)發(fā)展，提供參考。

關(guān)鍵詞：鱸鄉(xiāng)小貸； A股上市；世聯(lián)行

一、小額貸款公司理論概述分析

小額貸款公司是自然人企業(yè)法人投資設(shè)立的，不吸收公眾存款，僅對(duì)個(gè)人和企業(yè)實(shí)施發(fā)放貸款服務(wù)的公司形式。中國(guó)人民銀行規(guī)定其貸款利率上限為基準(zhǔn)利率的4倍，但因其面向范圍廣，貸款形式靈活，審貸時(shí)間短，而受到客戶(hù)認(rèn)可。小額貸款形式的出現(xiàn)，為繁榮金融市場(chǎng)，解決小微企業(yè)融資困難做出了不可磨滅的貢獻(xiàn)。

2013年8月13日，江蘇省吳江市鱸鄉(xiāng)農(nóng)村小額貸款股份有限公司，成功開(kāi)辟了小貸公司上市的先河，登陸納斯達(dá)克股市。2014年6月19日，以小貸和融資擔(dān)保平臺(tái)為主業(yè)的瀚華金控（03903.HK）登陸香港聯(lián)交所。其后佐力小貸又借市場(chǎng)繁榮的東風(fēng)于2015年1月13日在港交所敲響上市的鐘聲。然而擁有兩千五百多家上市公司的A股市場(chǎng)，至今仍未有一家真正意義上的小額貸款公司實(shí)現(xiàn)獨(dú)立上市融資。小貸公司上市究竟面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，本文將通過(guò)對(duì)80家小貸概念A(yù)股上市公司的采樣調(diào)查，從投資經(jīng)營(yíng)小貸的角度進(jìn)行分析。

因?yàn)闊o(wú)法在A股市場(chǎng)找到相應(yīng)的小貸公司獨(dú)立上市樣本，本文將對(duì)出資籌建并運(yùn)用在小額貸款公司上的80家A股上市公司進(jìn)行樣本統(tǒng)計(jì)分析，由此推理出小貸公司上市A股的相關(guān)阻力。由于數(shù)據(jù)均出自上交所和深交所的公告信息，保證了分析內(nèi)容的真實(shí)可靠性。文章將以鱸鄉(xiāng)小貸登陸納斯達(dá)克以及其后的股價(jià)和經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，以及A股上市小貸概念世聯(lián)行（代碼：002285 SZ）投資小額貸款兩個(gè)案例進(jìn)行研究分析。

二、小額貸款公司案例數(shù)據(jù)分析

1.時(shí)間選擇對(duì)A股市場(chǎng)對(duì)小貸公司關(guān)注度的影響

經(jīng)過(guò)對(duì)80家在上交所和深交所披露的投資小額貸款的A股上市公司統(tǒng)計(jì)，其中90%的上市公司參與發(fā)起或者參股設(shè)立小貸公司，其中7家上市公司通過(guò)逐步增資或全資設(shè)立的方式，實(shí)現(xiàn)了對(duì)小額貸款公司的絕對(duì)控股，10%的公司通過(guò)收購(gòu)股權(quán)的方式擁有經(jīng)營(yíng)中的小貸公司股權(quán)。由此可見(jiàn)，小貸公司與上市A股的母公司資金籌集業(yè)務(wù)有密不可分的關(guān)系。小貸行業(yè)為金融行業(yè)的重要板塊，獨(dú)立上市也蘊(yùn)含著較大可能性。

A股隱現(xiàn)小貸公司的身影是在2008年下半年，2008年5月4日，央行發(fā)布《關(guān)于小額貸款公司試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》后，小貸公司如雨后春筍般興起。2012年至2013年則是上市公司投資小貸公司的高峰。在2013年6月，實(shí)體信貸的資源缺乏，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“錢(qián)荒”，各類(lèi)金融創(chuàng)新層出不窮，小額貸款公司迅速膨脹。

2013年11月的十八屆三中全會(huì)上，通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》。完善金融市場(chǎng)體，建立民營(yíng)銀行準(zhǔn)入機(jī)制、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)、普惠金融、金融創(chuàng)新等十多個(gè)重大金融領(lǐng)域的改革方案被提上日程，為上市公司投資小額貸款建立普惠金融提供了政策指導(dǎo)和支持。隨著多年發(fā)展，小額貸款公司運(yùn)營(yíng)和法律體系也日漸完善成熟。2014年上市公司投資小額貸款公司的勢(shì)頭放緩，與2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，金融市場(chǎng)發(fā)展下行壓力變大有關(guān)。由此推斷，小額貸款公司能否在上市前取得良好的盈利預(yù)期，深受經(jīng)濟(jì)及政策環(huán)境影響。

2.行業(yè)選擇對(duì)小貸公司上市的影響

從上80家A股已上市小貸概念公司的行業(yè)分布情況看出，小貸額貸款公司涉及各行各業(yè)。其中醫(yī)藥、房地產(chǎn)、化工、汽車(chē)等行業(yè)的小貸公司成立較多。這與行業(yè)銷(xiāo)售鏈條關(guān)系密切，其中房地產(chǎn)行業(yè)及汽車(chē)行業(yè)，因其抵質(zhì)押物具備較強(qiáng)的變現(xiàn)能力也是小貸公司規(guī)避發(fā)放貸款風(fēng)險(xiǎn)，選擇業(yè)務(wù)涉及行業(yè)的重要參考因素。同時(shí)也體現(xiàn)出，小額貸款公司的經(jīng)營(yíng)，依賴(lài)于行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)營(yíng)范圍和客戶(hù)群體受到無(wú)形限制。

3.上市母公司實(shí)力對(duì)比

圖2 中的分布情況可以看出，股本在1億-10億，總資產(chǎn)在10億-50億之間的控股公司傾向于選擇開(kāi)設(shè)小貸公司。而百億資產(chǎn)，10億以上股本的企業(yè)和10億資產(chǎn)1億股本以下的小微企業(yè)對(duì)小額貸款公司的經(jīng)營(yíng)需求較低。由于小貸公司不能吸存，主要以自有資金放貸，故母公司的實(shí)力決定了小額貸款公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

通過(guò)公司總股本和總資產(chǎn)屬性的Pearson相關(guān)性分析，得出一家上市公司總資產(chǎn)與總股本成0.01水平顯著性正相關(guān)。小額貸款公司上市，其股東公司總資產(chǎn)額的審計(jì)和評(píng)估是小額貸款公司盈利預(yù)計(jì)的重要參考指標(biāo)。

三、鱸鄉(xiāng)小貸上市始末及案例分析

吳江鱸鄉(xiāng)農(nóng)村小額貸款股份有限公司成立于2008年10月，注冊(cè)資本金3億。其股東由13家法人包括亨通集團(tuán)、江蘇新民紡織等多家上市公司以及秦惠春共同組成。07、08年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的兩年，GDP增速分別達(dá)到13%和9%，而江蘇省作為長(zhǎng)江三角洲經(jīng)濟(jì)圈的重要省份，金融發(fā)展也走在全國(guó)前列。吳江鱸鄉(xiāng)農(nóng)村小額貸款股份有限公司，受吳江市政府支持，作為江蘇省首批小貸試點(diǎn)企業(yè)在政策紅利中應(yīng)運(yùn)而生。2011年鱸鄉(xiāng)小貸開(kāi)始籌措上市計(jì)劃，以China Commercial Credit 為上市主體，反向并購(gòu)（買(mǎi)殼上市），于2013年8月13日成功發(fā)行上市，鱸鄉(xiāng)小貸IPO定價(jià)為6.5美元，發(fā)行140萬(wàn)股，融資890.5萬(wàn)美元。

鱸鄉(xiāng)小貸業(yè)務(wù)主要面向“三農(nóng)”，根據(jù)吳江地區(qū)養(yǎng)蟹、紡織等產(chǎn)業(yè)集聚的特點(diǎn)，運(yùn)用企業(yè)聯(lián)保等方式經(jīng)營(yíng)發(fā)放貸款。其赴美上市，對(duì)于打響小額貸款民族品牌的影響意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)營(yíng)利益。鱸鄉(xiāng)小貸成功上市，卻并不能說(shuō)明其為小貸成功上市經(jīng)營(yíng)的典范，其一，鱸鄉(xiāng)小貸上市采用的是借殼上市的方法，遠(yuǎn)非傳統(tǒng)意義上的赴美IPO；其二，NASDAQ上市對(duì)個(gè)股公司的要求比A股容易的多，中投顧問(wèn)金融行業(yè)研究員霍肖樺表示。

鱸鄉(xiāng)小貸的公開(kāi)數(shù)據(jù)給我們分析小貸籌措上市提供了重要參考，從以披露鱸鄉(xiāng)小貸2010年至2014年凈利潤(rùn)表中看出，2013年之前鱸鄉(xiāng)小貸運(yùn)營(yíng)良好，凈利潤(rùn)逐年遞增。2013年到2014年利潤(rùn)下滑，2014年甚至出現(xiàn)虧損。而股價(jià)表現(xiàn)，經(jīng)歷2013年一年的盤(pán)整后，2014年初至今嚴(yán)重下滑。通過(guò)其歷年數(shù)據(jù)披露，不難看出，小額貸款公司盈利中所存在的各種風(fēng)險(xiǎn)。與其他小貸公司一樣，鱸鄉(xiāng)小貸在實(shí)現(xiàn)資本金擴(kuò)張方面遇到很大阻力，通過(guò)IPO募資尚且不能直接解決注冊(cè)資本的實(shí)力問(wèn)題，其他小貸公司對(duì)于資金流動(dòng)性的需求更是困難。有部分小貸公司，為獲得資本實(shí)力違規(guī)操作，變相吸存，從法律角度，與上市融資之路背道而馳。另外，小貸公司發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)范圍局限于本地，傾向于大額投放，收到2014年和2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的沖擊，違約率激增，更增加了小額貸款持續(xù)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，外匯市場(chǎng)的變化是鱸鄉(xiāng)小貸面臨的特殊難題。

四、世聯(lián)行投資小額貸款投資案例

深圳世聯(lián)地產(chǎn)顧問(wèn)股份有限公司（股票代碼：002285 SZ 世聯(lián)行）成立于1993年4月13日，是A股首家專(zhuān)業(yè)從事房地產(chǎn)營(yíng)銷(xiāo)的顧問(wèn)代理機(jī)構(gòu)。 它以珠江三角，長(zhǎng)三角和環(huán)渤海為主要業(yè)務(wù)中心，面向全國(guó)提供房地產(chǎn)綜合服務(wù)。2007年世聯(lián)行與深圳盛澤融資擔(dān)保有限責(zé)任公司、深圳世聯(lián)投資有限公司共同投資設(shè)立了深圳世聯(lián)小額貸款有限公司，世聯(lián)行持有世聯(lián)小貸29%股份。從各年審計(jì)后凈利潤(rùn)報(bào)表看數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)2014年世聯(lián)小額貸款的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1442.84%，業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了突破性發(fā)展。2015年逆向經(jīng)濟(jì)增速放緩的大環(huán)境，世聯(lián)小貸第一季度凈利潤(rùn)達(dá)到2922.28萬(wàn)元。

世聯(lián)小貸之所以發(fā)展良好并為其控股股東世聯(lián)行帶來(lái)巨大收益，與世聯(lián)行大膽和先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念密不可分。對(duì)于資本金限制問(wèn)題，世聯(lián)行大膽收購(gòu)股權(quán)，根據(jù)利潤(rùn)及經(jīng)營(yíng)狀況逐步增資。世聯(lián)小額貸款有限公司初始注冊(cè)資本金為5000萬(wàn)元，2013年12月底世聯(lián)行向其他股東收購(gòu)世聯(lián)小貸剩余71%股權(quán)，并將注冊(cè)資本金增資至3億。由此，世聯(lián)小貸暫時(shí)解決了資本金受限的問(wèn)題，業(yè)績(jī)大增。2015年5月8日世聯(lián)行再次發(fā)布公告稱(chēng)將世聯(lián)小貸增資至5億元人民幣，成為A股上市小貸概念公司中屈指可數(shù)的“小貸龍頭”。

對(duì)于資金回籠高效利用方面，世聯(lián)小貸通過(guò)信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式，將債權(quán)轉(zhuǎn)讓與相關(guān)受讓公司。世聯(lián)行及其子公司世聯(lián)小貸分別于2014年向贛州遠(yuǎn)發(fā)，華潤(rùn)元大成立的專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃，平安匯通成立的專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃，轉(zhuǎn)讓合計(jì)價(jià)值4.68億元的信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)。2015年1月又向南方資本成立的專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃出售價(jià)值不超過(guò)人民幣1.47億元，向平安匯通出售合計(jì)1.7億元的信貸基礎(chǔ)資產(chǎn)。這為世聯(lián)小貸進(jìn)一步發(fā)展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大規(guī)模奠定了重要基礎(chǔ)。

五、結(jié)語(yǔ)

小額貸款公司在各行各業(yè)的資金產(chǎn)業(yè)鏈上起到重要的補(bǔ)充和支持作用，保證其做大做強(qiáng)，對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義重大。小貸公司雖然未被定位為金融機(jī)構(gòu)，但也受到周?chē)?jīng)濟(jì)環(huán)境的很大影響。故目前政策上征稅標(biāo)準(zhǔn)、壞賬準(zhǔn)備金、未被納入銀行征信系統(tǒng)等與金融機(jī)構(gòu)區(qū)別對(duì)待的規(guī)定，更加大了小額貸款公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。小貸公司經(jīng)營(yíng)同樣受到股東公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力的影響，如果作為上市主體獨(dú)立上市，控股公司、發(fā)起人等對(duì)小額貸款公司的經(jīng)營(yíng)管理也是重要的因素。借鑒成功案例世聯(lián)小額貸款股份有限公司的經(jīng)驗(yàn)，拓寬小貸融資渠道、合法交易信貸資產(chǎn)，盤(pán)活存量，合理控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，使小貸公司長(zhǎng)久穩(wěn)定的生存下去。小貸公司才能得到更廣大投資群體的認(rèn)可，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的融資支持。

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