（廣州醫(yī)科大學(xué)附屬腫瘤醫(yī)院 華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院 廣東廣州510095）

在杜邦分析法的相關(guān)研究中，對資產(chǎn)報(bào)酬率的研究較多，在權(quán)益乘數(shù)方面的研究略顯不足。本文在將企業(yè)負(fù)債劃分為經(jīng)營性負(fù)債與金融性負(fù)債的基礎(chǔ)上，從經(jīng)營性負(fù)債的角度，探討其對企業(yè)盈利能力的影響。

一、經(jīng)營性負(fù)債

根據(jù)企業(yè)資金來源與金融市場的關(guān)系，可將企業(yè)的負(fù)債劃分為金融性負(fù)債與經(jīng)營性負(fù)債，其中，金融性負(fù)債是指企業(yè)從金融市場取得的負(fù)債，包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券等，借入金融性負(fù)債時，通常會伴隨發(fā)生利息支出等財(cái)務(wù)費(fèi)用；經(jīng)營性負(fù)債是指企業(yè)因日常業(yè)務(wù)運(yùn)營而產(chǎn)生的負(fù)債，包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資、其他應(yīng)付款等，經(jīng)營性負(fù)債發(fā)生時，往往不需要伴隨有利息支出，因而成本較金融性負(fù)債低。

（一）傳統(tǒng)杜邦分析法中的經(jīng)營性負(fù)債。由于本文研究重點(diǎn)是經(jīng)營性負(fù)債，為簡便起見，采用傳統(tǒng)的杜邦分析法公式：凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)報(bào)酬率×權(quán)益乘數(shù)=資產(chǎn)報(bào)酬率×（總資產(chǎn)÷股東權(quán)益）=資產(chǎn)報(bào)酬率×[（股東權(quán)益+負(fù)債）÷股東權(quán)益]=資產(chǎn)報(bào)酬率×（1+負(fù)債÷股東權(quán)益）。

而權(quán)益乘數(shù)可以劃分為金融性負(fù)債與經(jīng)營性負(fù)債，因此有：凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)報(bào)酬率×（1+負(fù)債÷股東權(quán)益）=資產(chǎn)報(bào)酬率×[1+（經(jīng)營性負(fù)債+金融性負(fù)債）÷股東權(quán)益]=資產(chǎn)報(bào)酬率×（1+經(jīng)營性負(fù)債÷股東權(quán)益+金融性負(fù)債÷股東權(quán)益）。

為了衡量經(jīng)營性負(fù)債對企業(yè)盈利能力的影響，本文提出經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率與經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率對權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)程度的概念，即：經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率=經(jīng)營性負(fù)債÷股東權(quán)益；經(jīng)營性負(fù)債對權(quán)益乘數(shù)的貢獻(xiàn)程度=經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率÷權(quán)益乘數(shù)。

相應(yīng)的，金融性負(fù)債也有金融性負(fù)債權(quán)益比率，即金融性負(fù)債權(quán)益比率=金融性負(fù)債÷股東權(quán)益，進(jìn)而有：權(quán)益乘數(shù)=1+經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率+金融性負(fù)債權(quán)益比率；凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)報(bào)酬率×（1+經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率+金融性負(fù)債權(quán)益比率）。

從上述公式可以看出，企業(yè)在資本報(bào)酬率維持一定水平的情況下，可以通過權(quán)益乘數(shù)的增加來擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，進(jìn)而提升企業(yè)的營業(yè)利潤，而權(quán)益乘數(shù)的增加可以通過提升金融性負(fù)債權(quán)益比率、提升經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率或二者同時提升的方式進(jìn)行。其中，金融性負(fù)債通常具有一定的融資成本，而經(jīng)營性負(fù)債利息幾乎為零，具有成本低的優(yōu)勢，同時又具有不輸于金融性負(fù)債的運(yùn)用效果，因此，企業(yè)可以充分利用經(jīng)營性負(fù)債的成本優(yōu)勢，擴(kuò)大經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率。

（二）擴(kuò)大經(jīng)營性負(fù)債策略的應(yīng)用。擴(kuò)大經(jīng)營性負(fù)債的策略，主要是企業(yè)充分利用自身優(yōu)勢，增強(qiáng)與上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷商或客戶的議價(jià)能力，進(jìn)而低成本或零成本占用產(chǎn)業(yè)鏈上下游的資金，擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力。在實(shí)際經(jīng)營活動中，根據(jù)運(yùn)用方式的不同，大致可以分為三種情況：

1.以占用上游供應(yīng)商資金為主的經(jīng)營性負(fù)債策略。運(yùn)用此類策略的企業(yè)，往往具有規(guī)模較大、采購數(shù)量較多的特點(diǎn)，可以通過壓低上游采購價(jià)格、延期支付采購貨款等方式，降低自身的運(yùn)營成本，典型企業(yè)比如蘇寧、國美等大規(guī)模流通企業(yè)。

2.以占用下游經(jīng)銷商或客戶資金為主的經(jīng)營性負(fù)債策略。運(yùn)用此類策略的企業(yè)，通常具有產(chǎn)品受市場歡迎、品牌美譽(yù)度高的特點(diǎn)，可以采取向經(jīng)銷商或客戶收取訂貨保證金、提前支付產(chǎn)品費(fèi)用等方式，加快資金的回籠，如通信、教育等行業(yè)。

3.同時占用上下游資金的經(jīng)營性負(fù)債策略。運(yùn)用此類策略的企業(yè)，同時采取面向上游供應(yīng)商、下游經(jīng)銷商的資金占用方法，有效降低運(yùn)營成本，房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)是這一類型的典型代表。

二、經(jīng)營性負(fù)債對萬科地產(chǎn)盈利能力的影響分析

（一）研究對象選取?；诜康禺a(chǎn)企業(yè)具有負(fù)債率高、建設(shè)周期長、資金需求量大的特點(diǎn)，同時，房地產(chǎn)行業(yè)又具有商品房預(yù)售、延期支付工程建設(shè)款、工程物資款等優(yōu)勢，可有效運(yùn)用經(jīng)營性負(fù)債策略，因此，房地產(chǎn)企業(yè)適合作為衡量經(jīng)營性負(fù)債對盈利能力影響的研究對象。本文以萬科地產(chǎn)作為研究對象，并選擇A股上市的四大房地產(chǎn)企業(yè)：保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)作為對比對象，探討經(jīng)營性負(fù)債對企業(yè)盈利能力的影響。

（二）房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債的構(gòu)成。房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債主要包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)等，其中，應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)主要是指支付給建筑商、建材商、設(shè)計(jì)公司、園林公司等上游供應(yīng)商的資金，預(yù)收賬款主要是預(yù)收房款，雖然以流動負(fù)債的形式列于資產(chǎn)負(fù)債表上，但一般不需要還款，而是結(jié)轉(zhuǎn)成收入。

（三）經(jīng)營性負(fù)債對提升盈利能力的影響分析。本文以2013年萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)與金地集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出反映盈利水平的凈資產(chǎn)收益率，并按照杜邦分析法將其分解為資產(chǎn)報(bào)酬率、權(quán)益乘數(shù)（見表1）。

從表1可以看出，四家房地產(chǎn)企業(yè)中，萬科地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率排名第一，其次為保利地產(chǎn)，而在資產(chǎn)報(bào)酬率方面，萬科地產(chǎn)與保利地產(chǎn)分列二三位，但在權(quán)益乘數(shù)方面，又并列第一位。根據(jù)杜邦分析法，一定程度上可以判斷出萬科地產(chǎn)在資產(chǎn)報(bào)酬率上不是很突出，但凈資產(chǎn)收益率又位列第一的主要原因是權(quán)益乘數(shù)對萬科地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率貢獻(xiàn)較多，導(dǎo)致其盈利能力排在前列，因此，需要對權(quán)益乘數(shù)展開進(jìn)一步分析。

表1 2013年傳統(tǒng)四大房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)對比

表2 2013年四大房企的權(quán)益乘數(shù)分解指標(biāo)對比

表3 2009年至2013年萬科地產(chǎn)經(jīng)營性負(fù)債相關(guān)指標(biāo)的變化

將權(quán)益乘數(shù)劃分為經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率與金融性負(fù)債權(quán)益比例（見表2），萬科地產(chǎn)的經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率為2.81，位列四家房地產(chǎn)企業(yè)之首，而金融性負(fù)債權(quán)益比率為0.74，低于其他三家房地產(chǎn)企業(yè)，經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率對權(quán)益乘數(shù)的貢獻(xiàn)程度達(dá)到61.77%，遠(yuǎn)高于保利地產(chǎn)、招商地產(chǎn)、金地集團(tuán)，從而可以合理推斷出權(quán)益乘數(shù)中的經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率是導(dǎo)致萬科地產(chǎn)的權(quán)益乘數(shù)排在四大房地產(chǎn)企業(yè)首位的主要原因，同時表明萬科地產(chǎn)作為國內(nèi)業(yè)界的代表，在利用經(jīng)營性負(fù)債、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、提升盈利能力方面做得較為出色。

從萬科地產(chǎn)近五年的經(jīng)營性負(fù)債相關(guān)指標(biāo)的變化來看（見表 3），資產(chǎn)報(bào)酬率呈下降趨勢，一定程度上反映了土地價(jià)格、材料、人工等價(jià)格的上漲對凈資產(chǎn)收益率的負(fù)面影響。與此同時，萬科地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率總體上卻呈上升態(tài)勢，其主要原因在于權(quán)益乘數(shù)的不斷上升。而權(quán)益乘數(shù)中，經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率的上升最為明顯，從2009年的1.31上升至2013年的2.81。從經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率對權(quán)益乘數(shù)貢獻(xiàn)程度的變動來看，經(jīng)營性負(fù)債對總體權(quán)益乘數(shù)的貢獻(xiàn)程度呈增長趨勢，2013年已達(dá)到61.77%。同時期內(nèi)，金融性負(fù)債權(quán)益比率卻維持在0.72至0.89之間，并無明顯上升態(tài)勢。

因此，可以認(rèn)為萬科地產(chǎn)在資產(chǎn)報(bào)酬率呈下降的態(tài)勢下，仍能保持凈資產(chǎn)收益率的增長，其主要原因在于經(jīng)營負(fù)債水平的提高對公司權(quán)益乘數(shù)的拉升作用。

三、研究結(jié)論

本文以萬科地產(chǎn)為研究對象，運(yùn)用縱向比較與橫向比較的方法，充分探討了經(jīng)營性負(fù)債對公司盈利能力的影響，得出以下結(jié)論：

（一）運(yùn)用經(jīng)營性負(fù)債的優(yōu)勢，有效提升企業(yè)盈利能力。通過萬科地產(chǎn)歷年的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)體系來看，其經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率對權(quán)益乘數(shù)的貢獻(xiàn)水平逐年攀升，而其資產(chǎn)負(fù)債率卻不斷下降，在成本上升、毛利空間縮小的形勢下，通過擴(kuò)大經(jīng)營性負(fù)債水平來提升企業(yè)盈利能力是非常重要的途徑。

（二）經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率越大，維持同等權(quán)益乘數(shù)所需的利息支出就越少。2013年萬科地產(chǎn)與保利地產(chǎn)的權(quán)益乘數(shù)相同，但萬科地產(chǎn)的經(jīng)營性負(fù)債權(quán)益比率高于保利地產(chǎn)，而萬科地產(chǎn)的金融性負(fù)債權(quán)益比率又低于保利地產(chǎn)，考慮到經(jīng)營性負(fù)債較金融性負(fù)債的成本低，因此，萬科地產(chǎn)因金融性負(fù)債而產(chǎn)生的利息支出與財(cái)務(wù)費(fèi)用較保利地產(chǎn)低。