大理大學(xué)政法與經(jīng)管學(xué)院 王 玲

一、引言

自2006年1月《上市公司股權(quán)激勵實施管理辦法（試行）》、2006年9月《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》實施以來，主板已有200多家上市公司先后提出股權(quán)激勵董事會預(yù)案。隨著中小板塊和創(chuàng)業(yè)板的推出，越來越多的中小企業(yè)家開始意識到股權(quán)激勵對公司發(fā)展、人才戰(zhàn)略、企業(yè)內(nèi)部融資的重要性，從而出現(xiàn)實施股權(quán)激勵的浪潮。作為股權(quán)激勵直接或間接的受益人，企業(yè)股東、管理者和投資者則更加關(guān)注股權(quán)激勵方案的提出以及股權(quán)激勵所產(chǎn)生的市場效應(yīng)，這也是本文擬研究的問題。我國證券市場發(fā)展至今時間并不長，監(jiān)督和管理等方面不盡完善。在股權(quán)分置改革、兼并收購等事件后，諸多學(xué)者用事件研究法驗證了市場的非有效性。筆者以股權(quán)激勵事件為研究對象，探析我國中小板塊股票期權(quán)激勵產(chǎn)生的市場效應(yīng)以及形成市場效應(yīng)的原因，對市場的有效性做出新的判斷和分析。

二、文獻綜述

（一）國外研究 國外學(xué)者對股權(quán)激勵市場效應(yīng)的研究較早，證實存在顯著超額收益的占大多數(shù)。Brickley（1985）針對美國175起股權(quán)激勵事件，采用事件法研究股權(quán)激勵的市場效應(yīng)，選取的事件窗口期為董事會會議日到證券交易所提示日前一天的約60個交易日，研究發(fā)現(xiàn)累計超額收益率顯著為正（2.4%）。Defusco（1990）與Brickley的研究方法相同，發(fā)現(xiàn)了4%的正顯著超額收益率，當(dāng)研究事件期為事件日當(dāng)日，則沒有顯著的超額收益率。近年來，世界各國學(xué)者對不同市場的股權(quán)激勵市場效應(yīng)進行研究。Kate（2005）以日本證券交易市場中的562起股權(quán)激勵事件作為研究樣本，研究事件窗口期選為董事會會議日前后2天，結(jié)果發(fā)現(xiàn)2%的正累計超額收益率。ChristianLangmann（2007）對德國證券市場1996～2002年44起股權(quán)激勵事件進行研究，事件窗口期定為事件日前后5天，發(fā)現(xiàn)了1%-2%的累計超額收益率。

（二）國內(nèi)研究 國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)激勵市場效應(yīng)的研究主要是在2006年以后，即在我國正式推行股權(quán)激勵方案后，崔明會和張兵（2008）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵會引起顯著的股東短期效應(yīng)，認(rèn)為股東短期財富的短期效應(yīng)變化與股權(quán)激勵存在相關(guān)關(guān)系，成長性是股權(quán)激勵市場效應(yīng)的影響因素，成長性高的公司股價波動大于成長性低的公司。武曉斐和劉中文（2008）研究發(fā)現(xiàn)國有控股公司股權(quán)激勵能給投資者帶來超額收益，并能提高國有控股上市公司的短期融資能力。周紹妮（2009）采用事件研究法研究管理層股權(quán)激勵對股東利益影響，在上市公司公告股權(quán)激勵草案后20天內(nèi)發(fā)現(xiàn)了超額收益率，同時發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的市場反應(yīng)明顯好于其他類型企業(yè)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵的市場效應(yīng) 根據(jù)委托代理理論，股權(quán)激勵是解決委托代理問題的最好途徑之一。通過給予高層管理人員一部分的股份或虛擬股權(quán)來使經(jīng)營者能夠以股東方的角色參與到公司的發(fā)展決策、盈利分配和風(fēng)險承擔(dān)中，促使管理者和公司擁有者的利益目標(biāo)達成一致。股權(quán)激勵能充分調(diào)動高級管理層的工作積極性，同時能夠很好地督促和維護管理層對股東利益和公司利益的保護。因此，股權(quán)激勵能夠最大程度的激勵公司內(nèi)部管理經(jīng)營層去保證股東權(quán)利人的利益，具體表現(xiàn)為最大化股票價格和分紅的增長。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：中小上市公司股權(quán)激勵方案在首次預(yù)案公告后，上市公司股票價格提高，產(chǎn)生正向市場效應(yīng)

我國證券市場被普遍認(rèn)為存在信息傳遞效應(yīng)和信息提前披露現(xiàn)象。如劉文革、周方召和周正（2009）研究了股權(quán)分置改革后信息披露及質(zhì)量是否改進問題，利用GARCH、事件研究法、殘差系數(shù)法和鄒檢驗等方法對代表性的個別股票做出計量經(jīng)濟分析，發(fā)現(xiàn)股票價格在實質(zhì)性利好消息出臺公布的前幾天呈現(xiàn)出異常波動，說明我國證券市場存在信息提前泄露的情況。因此，本文提出假設(shè)2：

H2：我國證券市場對股權(quán)激勵消息有明顯的提前反應(yīng)，出現(xiàn)正向超額累計收益率，并且不斷升高

（二）股權(quán)激勵市場效應(yīng)的影響因素 根據(jù)控制權(quán)理論，在研究集體行動的問題中，一般由享有控制權(quán)的委托人來決定集體行動，再由代理人負(fù)責(zé)具體的實施。股權(quán)激勵正是在這種決策程序中提出來，以激勵代理人目標(biāo)和集體的目標(biāo)相一致，從而提高效率和積極性。根據(jù)相關(guān)理論，在中小上市公司中，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)若分散，則會減弱股東對經(jīng)營者的控制力，使得監(jiān)管力量降低，但這可以充分發(fā)揮經(jīng)營者的激勵作用，提高公司經(jīng)營業(yè)績；當(dāng)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中時，則會使大股東更多的在公司發(fā)展過程中謀求個人利益，同時也增加對經(jīng)營者的控制力度，這使得矛盾加重，激勵效果降低。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：股權(quán)集中度與累計超額收益成反比關(guān)系

同樣，根據(jù)控制權(quán)理論，在中小上市公司中，公司股權(quán)性質(zhì)也會對市場效應(yīng)產(chǎn)生較大影響。當(dāng)公司屬于國營性質(zhì)，大股東最關(guān)心的問題不是公司本身業(yè)績，而是其自身的政治業(yè)績，存在政企不分問題。這使得所有者對經(jīng)營者的控制偏離了股權(quán)激勵對經(jīng)營者的激勵方向。而對于私人控股公司，大股東的利益與公司利潤最大化目標(biāo)更趨于一致，激勵與控制權(quán)的矛盾相對較弱。據(jù)此，本文提出假設(shè)4：

H4：國有控股公司的激勵與控制權(quán)矛盾強于私人控股公司

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取 本文選取的樣本為在2010年12月31日前公告股權(quán)激勵預(yù)案，截至2010年12月31日仍在實施中，且股權(quán)激勵實施晚于公司上市的中小板上市公司。在激勵方式上，為了與本文的研究方向一致，均選用采取股票期權(quán)激勵方式的上市公司；在時間公告日選取上，采用首次實施公告日。最終共選取29家企業(yè)。

（二）事件定義 本文使用事件研究法進行研究，需要明確事件所處的時間點以及衡量事件的標(biāo)準(zhǔn)。在本文中，上市公司的股票期權(quán)激勵方案的宣布則是事件，在預(yù)案公告日、股東大會公告日和首次實施公告日三個時點中選取預(yù)案公告日作為事件日，記為t=0。綜合考慮，選取四個事件窗口期，分別為[-2,2]、[-7,7]、[-14,-1]、[1,14]，既要保證涵蓋事件的大部分影響，同時也分開討論了短期和長期波動的區(qū)別以及事件前和事件后的區(qū)別。另外，設(shè)定樣本窗口期的前100天作為“估計窗口期”進行估計。

（三）模型構(gòu)建 事件研究是估計事件窗口期內(nèi)實際值與正常估計值是否存在顯著超額值。公式表示為：

在本文中，估計值選為證券超額收益率，即

因此，正常估計值是在事件不發(fā)生情況下，股票應(yīng)獲取的收益率預(yù)期，即在估計窗口期內(nèi)股票收益率與市場收益率的統(tǒng)計平均。首先計算估計窗口期的正常收益率溢出為：

Rit為估計窗口期股票i在時間t的收益率，Rmt為該時刻的市場收益率。假設(shè)ui在事件窗口期中不變，超額收益率AR為事件前后收益率溢出項的相差。超額收益率估計式為：

從而，該股票在事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率為：

N種股票t時刻平均超額收益率為：

事件（-T,T）期所有股票的累計超額收益率為：

最后，進行t檢驗。假設(shè)如下兩點：（1）在任意事件窗口期內(nèi)的累積超額收益（CAR）服從正態(tài)分布，且均值為0，方差未知；（2）在某一時點，所有樣本的超額收益率（AR）的平均值服從正態(tài)分布，同樣均值為0，方差未知。假設(shè)檢驗如下：H0=該事件對股票的收益率無影響。即在窗口事件期內(nèi)，超額收益CAR、平均超額收益率AAR顯著為0。由于總體方差難以確定，因此使用t檢驗來進行驗證。

為了研究股本結(jié)構(gòu)集中度以及公司增長率與股權(quán)激勵市場效應(yīng)的相關(guān)性，本文選用線性回歸模型來解釋累計超額收益率的形成因素。被解釋變量選為事件觀測期[-14，14],記為Y1。股權(quán)集中度指標(biāo)的選取定為第一大股東持股比例和前十大股東持股比例,分別記為X1，X2。第一大股東持股比例、前十大股東持股比例數(shù)據(jù)源于公司2009年年報。本文構(gòu)建的回歸模型為：

五、實證結(jié)果與分析

（一）股權(quán)激勵的市場效應(yīng)

（1）假設(shè)1的驗證。按照事件研究法的規(guī)定，對選取的29家公司進行實證分析。分別對四個事件窗口期[-2,2]、[-7,7]、[-14,-1]、[1,14]進行實證，得到每個公司的超額收益和累計超額收益，并對累計差額收益進行t檢驗。同時按照t統(tǒng)計的臨界值分布表進行查表，對29家上市公司的數(shù)據(jù)結(jié)果進行歸納。從兩個顯著性5%和10%，對具有顯著正累計超額收益與顯著負(fù)累計超額收益的公司數(shù)進行統(tǒng)計如表1所示。由表1可知，29家樣本公司的顯著性較好，即說明實施股權(quán)激勵后，29家公司市場效應(yīng)較大。具體來看，在事件窗口期[-2，2]中有20家在顯著性5%以下，占69%左右；顯著性10%以下的有23家，占79%。在窗口期為[-7，7]的情況下，同樣有20家顯著性為5%以下，在10%以下的有21家，比例為72%?？梢哉f在事件發(fā)生期的一周之內(nèi)，對股市的影響很大。窗口期為[-14，14]時，本文分兩個窗口進行估計，在[-14,-1]和[1,14]中，明顯發(fā)現(xiàn)顯著比例仍然很高，5%下分別為16家和22家，10%顯著下分別為20家和23家，說明股權(quán)激勵產(chǎn)生了顯著的市場效應(yīng)。同時對正負(fù)比進行分析，四個窗口事件期內(nèi)產(chǎn)生正向市場效應(yīng)的公司均多于產(chǎn)生負(fù)向市場效應(yīng)的公司，并在[1,14]尤為明顯。這說明在事件發(fā)生后，投資者對公司產(chǎn)生了業(yè)績增長或者股票上漲的預(yù)期。因此，H1成立。

表1 CAR顯著個數(shù)分布表

（2）假設(shè)2的驗證。在四個窗口期內(nèi)，對全部樣本的累計超額收益率進行平均化,即得到AAR，并選取所有公司的CAR的中位數(shù)。對AAR進行顯著性分析，得到表2。AAR統(tǒng)計輸出結(jié)果表明：事件前的平均累計超額收益增大迅速，而在事件后則變得平緩?？梢缘贸鋈缦陆Y(jié)論：我國證券市場對股權(quán)激勵的反應(yīng)具有一定的提前性。在公布日前，股權(quán)激勵的市場效應(yīng)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，說明我國股票市場尚未達到半強有效性，法律和相關(guān)的制度設(shè)計還不盡完善。我國中小企業(yè)對信息發(fā)布、監(jiān)管和控制相對薄弱，有消息提前暴露的現(xiàn)象。因此，H2成立。

表2 不同事件窗口期AAR分布表

（二）股權(quán)激勵市場效應(yīng)的影響因素

（1）假設(shè)3的驗證。從表3的回歸結(jié)果中可以得出如下結(jié)論：股權(quán)集中度（第一大股東持股比例和前十大股東持股比例）在[-14,14]窗口期中t檢驗結(jié)果滿足10%的顯著性檢驗，說明股本結(jié)構(gòu)對股權(quán)激勵市場效應(yīng)的影響存在。且發(fā)現(xiàn)系數(shù)顯著為負(fù)，說明股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場效應(yīng)成反比，即H3成立。

表3 回歸結(jié)果統(tǒng)計表

（2）假設(shè)4的驗證。本文采用描述性統(tǒng)計來分析假設(shè)4。對選用的29家中小上市公司進行查詢，得到公司控股股東和股東性質(zhì)的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表4。由表4可知，國有控股公司累計超額收益明顯低于私人控股公司，說明公司性質(zhì)對股權(quán)激勵市場效應(yīng)存在影響。私人控股公司的股權(quán)激勵實施效果顯著優(yōu)于國有控股公司，其原因在于國有控股公司激勵方向與控制權(quán)的偏離削弱了對經(jīng)營者的激勵效果，國有控股公司股權(quán)激勵與控制權(quán)矛盾強于私人控股公司。假設(shè)4成立。

六、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

表4 描述性統(tǒng)計表

本文以委托代理理論、公司控制權(quán)理論作為理論基礎(chǔ)提出假設(shè)，然后以事件研究法分析股權(quán)激勵的市場效應(yīng)并得出如下結(jié)論。（1）中小上市公司股權(quán)激勵方案能夠產(chǎn)生正向市場效應(yīng)，投資者對于實施股權(quán)激勵的中小上市公司具有積極反應(yīng)。（2）我國證券市場對股權(quán)激勵消息有明顯的提前反應(yīng)，出現(xiàn)正向超額累計收益率，并且不斷升高，在股權(quán)激勵方案公布日后則趨于平緩。我國中小企業(yè)對信息發(fā)布、監(jiān)管和控制相對薄弱，有消息提前暴露的現(xiàn)象。（3）股權(quán)集中度與股權(quán)激勵造成的累計超額收益率負(fù)相關(guān)。（4）公司的股權(quán)性質(zhì)會影響累計超額收益率，私人控股上市公司的股權(quán)激勵市場效應(yīng)好于國有控股公司。我國國有控股公司的股權(quán)激勵與控制權(quán)矛盾強于私人控股公司。

（二）建議

（1）完善股權(quán)期權(quán)激勵的相關(guān)法律法規(guī)。完善的法律法規(guī)是股票期權(quán)發(fā)揮作用的保障機制，也是保護投資者權(quán)益的必備要素。在當(dāng)前的資本市場條件下，完全依靠資本市場的自律與調(diào)節(jié)機制并不能對參與者實施有效監(jiān)控，由此，需要從證券立法的角度對監(jiān)督者和監(jiān)督程序進行規(guī)范，從而對企業(yè)管理層、投資者實施有效的監(jiān)督。

（2）優(yōu)化股票期權(quán)激勵方式。實踐表明限制性股票期權(quán)能夠更好的激勵公司管理層，避免管理層的短期行為。實施限制性股票期權(quán)依靠較長時間的股價和期權(quán)來制定基準(zhǔn)行權(quán)價格，當(dāng)然限制性股票期權(quán)時間也不宜過長，否則無法調(diào)動管理層的積極性，價格不宜過低，否則會給企業(yè)帶來沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

（3）提高資本市場透明度。資本市場透明度是降低信息不對稱的關(guān)鍵，也是實施股票期權(quán)的根本保障條件。世界主要資本市場都制定了嚴(yán)格的信息披露制度，同樣，我國推動股票期權(quán)的發(fā)展也必須從審計、信息披露等方面著手提高資本市場透明度。

［1］李斌、戴夫、盧蔣運：《運用API法分析上市公司股票回購公告的市場效應(yīng)》，《財會月刊》2010年第9期。

［2］武曉斐、劉中文：《國有控股上市公司股權(quán)激勵市場效應(yīng)的實證分析》，《財務(wù)與金融》2008年第6期。

［3］Christian Langmann,Anders Kjellman,Jan Holmberg,and Sari Jussila.Employee Stock Option Plans and Stock Market Reaction:Evidence From Finland.The European Journal of Finance,2007(10).