摘要：對于中國這樣一個金融體制還不發(fā)達、現(xiàn)代公司制度和市場經(jīng)濟體制還不健全的經(jīng)濟體而言，外資股東的介入是否能達到預(yù)期的效果，外資股能否幫助公司改變業(yè)績，它對國有企業(yè)和家族企業(yè)的作用效果差異又如何。本文對滬深證券交易所上市的共計145家含有外資股份的家族企業(yè)和國有企業(yè)的經(jīng)驗分析表明，家族企業(yè)中的外資涉入程度高于國有企業(yè)。外資持股比例和外資股東參與經(jīng)營均與主營業(yè)務(wù)利潤率顯著正相關(guān)。相對于國有企業(yè)，外資持股比例和外資股東參與對家族企業(yè)公司治理效率的促進作用要更強些。

關(guān)鍵詞：外資涉入 公司治理 治理效率 國有企業(yè) 家族企業(yè)

一、引言

中國是世界上吸引外資最多的發(fā)展中國家，上市公司中外資持股的現(xiàn)象已經(jīng)存在了十多年，對上市公司的治理效率帶來了重要影響，關(guān)于外資作用的爭論也從未間斷。支持者認為引進外資，特別是引進境外戰(zhàn)略投資者，通過這些為外國投資者熟悉、信任的大型機構(gòu)的參與，將對熟悉機構(gòu)的信任轉(zhuǎn)化為對中國企業(yè)的信任，在同等條件下，擁有外資股的公司的業(yè)績明顯好于沒有外資股的公司（李剛，2009）。反對者認為對公司經(jīng)營來說，更重要的是產(chǎn)權(quán)制度和激勵機制，如果有了健全的制度框架，即使沒有戰(zhàn)略投資者，我們同樣會發(fā)展出一套優(yōu)秀的管理機制和先進的產(chǎn)品技術(shù)（于曉東，2011）。爭議雖然此起彼伏，但是無論是在家族企業(yè)還是在國有企業(yè)，引入外資的步伐并未間斷。一方面我國民營金融還不發(fā)達且國有銀行一般偏好國有企業(yè)，無論在直接融資市場還是間接融資市場，家族企業(yè)都存在相對較高的融資成本，另一方面外資不僅給家族企業(yè)帶來了資本，而且跨國公司的全球經(jīng)營戰(zhàn)略有利于家族企業(yè)迅速應(yīng)對外部環(huán)境的變化，因此在不改變控制權(quán)的條件下家族企業(yè)當(dāng)然愿意引入外資（胡立法， 2013）。國有企業(yè)則希望通過外資的引入能夠帶來先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，幫助建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)和推動企業(yè)技術(shù)進步及產(chǎn)業(yè)升級，并鼓勵這些外國投資者積極參與國有企業(yè)的改組。

外資股東的介入是否能達到預(yù)期的效果，外資股能否幫助公司改變業(yè)績，它對國有企業(yè)和家族企業(yè)的作用效果差異又如何，本文希望通過對比研究探析外資涉入的不同指標對國有企業(yè)與家族企業(yè)的治理效率的影響。

二、關(guān)于外資涉入、企業(yè)性質(zhì)與公司治理效率的研究

從持股比例來看，目前我國境內(nèi)上市公司中，外資股比例超過16%的公司的平均業(yè)績?yōu)?.5% ，而外資股比例低于16%的公司的平均業(yè)績約為4.9%，外資股比例與公司治理業(yè)績1%的水平上正相關(guān)，即外資股能夠幫助公司提升業(yè)績（李剛， 2009）。這個觀點也是獲得了其他一些學(xué)者的支持，徐莉萍、辛宇、陳工孟（2006）以全部上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)外資大股東對公司的經(jīng)營績效在10%的統(tǒng)計水平上存在著顯著的正向影響。目前關(guān)于外資持股與公司治理效率關(guān)系的實證分析更多的是集中在外資進入對中國金融業(yè)的影響這一方面，陳玉罡、孫振東、劉靜攀（2010）的研究表明境外戰(zhàn)略投資者的持股比例提高有助于提升銀行貸款質(zhì)量和改善公司治理。毫無疑問，外資進入的目的就是資本的盈利，外資股東對被投資企業(yè)的關(guān)注程度與其投入的資本量有著密切聯(lián)系，外資股東持股比例越高，越有動力花費更多的心思在被投資的公司上，提供先進管理模式和技術(shù)支持等方式對公司給以支持，希望以此得到更豐厚的收益。

當(dāng)然，我們不能夠簡單的根據(jù)外資股東持股比例的多少來判斷它與公司治理效率之間的關(guān)系，外資股東對公司業(yè)績的影響程度與其對公司的介入程度正相關(guān)，即外資股東直接參與經(jīng)營的公司的業(yè)績顯著優(yōu)于外資股東未直接參與生產(chǎn)經(jīng)營的公司的業(yè)績（李剛，2009）。通過外資股東參與公司的經(jīng)營管理，將在一定程度上幫助引入部分先進的管理理念和管理系統(tǒng)。在公司治理中，董事和董事會整體表現(xiàn)越來越受到重視，在提升責(zé)任感和經(jīng)營業(yè)績的要求下，許多董事會進行了改革，比如增加董事背景多樣性，引入外部董事。外部董事的經(jīng)驗、閱歷和人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能提升企業(yè)戰(zhàn)略決策質(zhì)量。

在所有者經(jīng)營的企業(yè)中，代理成本通常被假定為很少。國有企業(yè)往往存在著復(fù)雜的委托代理關(guān)系，而在家族企業(yè)中，企業(yè)的成員之間通常存在著血緣關(guān)系，這種關(guān)系本身就隱含了人們之間的目標一致。在家族群體內(nèi)部還有一種選擇性刺激制度，如果某個成員出現(xiàn)道德風(fēng)險和逆向選擇，他在家族地位將受到動搖甚至可能會被族長開出族籍。在這種壓力下家族企業(yè)中的家族成員一般都會比較自覺，為家族企業(yè)也為家族的發(fā)展而努力工作，這使得家族企業(yè)在一定的環(huán)境下能體現(xiàn)出相對其它組織形式的優(yōu)勢。同時，家族上市公司控股股東不可分散的風(fēng)險很高，對公司發(fā)展有著長遠的戰(zhàn)略考慮，這也就大大降低了大小股東之間的代理問題，使得家族上市公司的績效高于其他上市公司（王化成等，2007）。在控制治理機制及其它相關(guān)因素的影響后，家族控股型公司較國有控股型公司的績效要好，家族控股型公司從治理機制中獲得的好處要大于國有控股型公司（姚明安、孔瑩，2009）。基于這些發(fā)現(xiàn)，我們認為采用家族企業(yè)經(jīng)營有助于提高公司治理效率。

三、樣本數(shù)據(jù)與變量選擇

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文經(jīng)驗分析中選取的樣本企業(yè)是在滬深證券交易所上市的共計145家含有外資股份的家族企業(yè)和國有企業(yè)。由于家族企業(yè)的定義還沒有統(tǒng)一標準，我們將符合下述上市條件的公司作為家族企業(yè)：最終控制者能追溯到自然人或家族、最終控制者直接或間接持有的公司必須是被投資上市公司第一大股東。由于歷史原因，中國國有企業(yè)的分類相當(dāng)復(fù)雜，這里我們將符合下述上市條件的公司作為國有企業(yè)：第一大股東的股權(quán)性質(zhì)是為國有股，該股東的持股比例在20%以上。由此得到的145家公司中共有家族企業(yè)36家，國有企業(yè)109家。這些公司依據(jù)全球行業(yè)分類標準，分別涉及能源行業(yè)（6.2%）、原材料行業(yè)（15.9%）、工業(yè)（30.3%）、消費品行業(yè)（15.9%）、醫(yī)療保健（2.8%）、金融服務(wù)業(yè)（8.3%）、房地產(chǎn)業(yè)（7.6%）、信息科技行業(yè)（5.5%）、公用事業(yè)（7.6%）。

本文數(shù)據(jù)主要來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)的數(shù)據(jù)庫提供的上市公司的年度報告，個別無法確定的信息則利用搜索引擎百度、谷歌等作為工具以獲得更充分的信息。

（二）研究變量

現(xiàn)有的文獻基本采用兩種方法對公司治理機制的效率進行檢驗，一種方法是考察高級管理人員變更與公司業(yè)績的相互關(guān)系，另外一種方法則是檢驗公司績效是否優(yōu)于其他同類公司（王軍偉、陸桂琴，2011）。本文將用公司績效來衡量其治理效率。資產(chǎn)收益率是應(yīng)用最為廣泛的衡量公司績效的指標之一，它很好地反映了一個公司的資產(chǎn)盈利能力，因此，本文擬以家族上市公司的資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標。但同時考慮到該指標易受到管理層的操縱，且對于家族企業(yè)而言，他們可能有動機最小化應(yīng)稅盈余，但不太可能會最小化收入，而主營業(yè)務(wù)能力是公司競爭力的重要反映，因此，本文將采用主營業(yè)務(wù)利潤率同時作為績效衡量指標。對于原始數(shù)據(jù)缺漏的狀況，采用均值法替代。

本文中，外資涉入程度主要通過外資持股比例和外資股東是否參與被投資公司的經(jīng)營這兩個方面來衡量，借鑒李剛的模型，外資持股比例的計量標準本文將選取前十大股東外資股東所持比例之和。對于是否參與經(jīng)營的確認依據(jù)則是看外資股東是否或派自己的代表擔(dān)任公司董事或高級管理人員，肯定則取值1，否定則取值0。家族性質(zhì)這一變量，如果是家族企業(yè)取值為1 ，如果是國有企業(yè)取值為0。

為了衡量外資涉入對家族企業(yè)和國有企業(yè)治理效率的不同影響，我們引入家族性質(zhì)與外資涉入的乘積這一聯(lián)合變量。本文中，該聯(lián)合變量分別被定義為家族性質(zhì)與外資股東持股比例的乘積以及家族性質(zhì)與參與經(jīng)營的乘積。

四、經(jīng)驗分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計分析

基于spss20.0統(tǒng)計軟件給出的145家家族企業(yè)和國有企業(yè)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計見表1。公司治理效率方面，家族上市公司和國有上市公司在主營業(yè)務(wù)利潤率上表現(xiàn)出了顯著差異，家族企業(yè)平均主營業(yè)務(wù)利潤率顯著高于國有企業(yè)。在外資持股比例方面，家族上市公司略高于國有上市公司，且差異相對較顯著。在外資股東參與經(jīng)營方面，家族企業(yè)中外資股東有參與經(jīng)營的比重顯著高于國有企業(yè)?；诖耍覀儼l(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)中的外資涉入程度高于國有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

基于spss20.0統(tǒng)計軟件給出的145家家族企業(yè)和國有企業(yè)解釋變量和被解釋變量之間的相關(guān)性見表2。

從表2看，家族性質(zhì)與主營業(yè)務(wù)利潤率之間正相關(guān)且有較強顯著性，相關(guān)系數(shù)為0.174，此外，家族性質(zhì)與資產(chǎn)收益率存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。這與前文所述一致，即家族制企業(yè)較國有企業(yè)可能具有更好的績效。

外資股東參與經(jīng)營與衡量公司治理效率的兩個指標均呈現(xiàn)正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.252，且顯著性強，一個企業(yè)的創(chuàng)立與發(fā)展，是原始股東與其他股東的股東資源不斷地相互選擇與聚合的過程，外資股東參與公司經(jīng)營的程度越深，公司的績效越好。同時我們也發(fā)現(xiàn)外資股東參與經(jīng)營與家族性質(zhì)呈正相關(guān)，且顯著性強，說明在家族上市公司中，外資股東介入經(jīng)營的程度可能更深。

外資持股比例與主營業(yè)務(wù)利潤率之間存在正相關(guān)，且較為顯著。但是，外資股比例越高，外資股東對公司控制權(quán)爭奪的力度就越高，就目前我國境內(nèi)上市公司的外資股公司來看，前十大股東中，外資股東持股比例之和平均不足25% ，對控制權(quán)的爭奪程度并不高，外資股對公司的影響效率主要還是正面的。因此外資持股比例與主營業(yè)務(wù)利潤率雖然顯著正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)比較小，為0.180。另外，外資持股比例與參與經(jīng)營顯著正相關(guān)，外資股東持股比例越高，越愿意花費更多的心思在被投資的公司上，提供先進管理模式和技術(shù)支持等方式對公司給以支持，這也驗證了前文所述。

家族性質(zhì)、外資持股比例的聯(lián)合變量與主營業(yè)務(wù)利潤率和資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)明顯高于單獨的外資持股比例與公司績效之間的相關(guān)程度，這表明相對于國有企業(yè)，外資持股比例對家族企業(yè)公司治理效率的促進作用要更強些。與此同時，我們發(fā)現(xiàn)家族性質(zhì)、參與經(jīng)營的聯(lián)合變量與主營業(yè)務(wù)利潤率之間同樣呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，這表明對于國有企業(yè)，外資股東參與經(jīng)營對家族企業(yè)公司治理效率的促進作用要更強些。

五、結(jié)束語

本文通過考察外資涉入對兩類公司績效的不同影響，間接檢驗了家族上市公司與國有上市公司在治理效率上的差異。主要得出以下結(jié)論：一是從外資持股比例和外資股東參與經(jīng)營這兩方面看，家族企業(yè)中的外資涉入程度高于國有企業(yè)。二是外資持股比例和外資股東參與經(jīng)營均與主營業(yè)務(wù)利潤率顯著正相關(guān)，外資涉入在一定程度上確實有提高家族企業(yè)和國有企業(yè)的治理效率的作用。然而，相關(guān)性并不意味著兩者之間的前因后果關(guān)系，外資涉入促進公司治理效率，另一方面，也有可能是公司績效的提高吸引了更多的外資股東。三是家族對公司長期發(fā)展的愿景很大程度上弱化了控股股東與外部股東之間代理問題的嚴重性，相對于國有企業(yè)，外資持股比例和外資股東參與對家族企業(yè)治理效率的促進作用要更強些。

本文研究的不足之處：本文采用的樣本為家族和國有上市公司，在代理關(guān)系問題上，上市公司與非上市公司可能存在著很大不同，因而本文的研究結(jié)論未必能夠推廣到非上市公司。其次，本文選擇的家族類上市公司僅有36家，這有可能對本文的研究結(jié)論產(chǎn)生一定的影響。最后，本文未做不同性質(zhì)公司的外資涉入狀況對公司治理效率的回歸研究，有待在以后的文章中深入分析?！?/p>

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〔本文系浙江省教育廳項目“外資涉入情境下的公司治理效率——國有企業(yè)與家族企業(yè)的比較研究”（項目編號：Y201329610）研究成果〕

（曾鳴曄，1986年生，浙江金華人，上海財經(jīng)大學(xué)浙江學(xué)院講師。研究方向：公司治理、企業(yè)戰(zhàn)略）