□尤聚州（中國勞動關(guān)系學(xué)院 北京100048）

現(xiàn)金股利政策是上市公司內(nèi)部籌資的重大決策之一并進(jìn)一步影響公司價值，從而影響資本市場投融資體系，因此對上市公司現(xiàn)金股利政策影響因素的研究關(guān)系到我國未來資本市場發(fā)展，對于我國金融市場體系的完善具有不可忽視的作用。本文通過定量研究，得出影響現(xiàn)金股利水平的因素以及與現(xiàn)金股利的相關(guān)性，宏觀上有利于把我國建設(shè)成富強、民主、文明、和諧的社會主義國家，微觀上有利于我國上市公司價值最大化，實現(xiàn)籌資者與投資者的雙贏，完善投融資體系。本文的研究方法有文獻(xiàn)研究法、描述性研究方法、思維方法、頭腦風(fēng)暴法、數(shù)學(xué)方法等。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述。劉星等（1992）是國內(nèi)較早開始這方面研究的，他通過對深滬兩市的10家上市公司進(jìn)行分析，得出影響我國上市公司現(xiàn)金股利政策的因素包括盈利能力、股利支付率、股東對股利的要求等。劉星、李豫湘（1998）又挑選了30家上市公司進(jìn)行分析，得出影響現(xiàn)金股利支付率的主要因素有法人股的比例、市盈率、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、行業(yè)平均股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率。呂長江、王克敏用1997、1998年度的截面數(shù)據(jù)分析林特模型，隨后采用主成分分析和逐步回歸分析方法分析影響每股現(xiàn)金股利的因素，研究表明，影響因素主要有公司規(guī)模、盈利能力、代理成本、股東權(quán)益、流動能力、資產(chǎn)負(fù)債率等。陳煒、張軍奎通過對1999年純派現(xiàn)的98家上市公司進(jìn)行研究，得出了影響現(xiàn)金股利政策的因素有市盈率、流通股比率、系統(tǒng)分析、利潤增長率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、市價、每股現(xiàn)金流量等。吳虹雁（2005）分析了上市公司股利分配的現(xiàn)狀，得出了影響上市公司現(xiàn)金股利分配政策的因素主要有上市公司現(xiàn)金流量、股東偏好、企業(yè)規(guī)模等。宋玉、李卓通過實證研究檢驗終極控制人的特征對上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，研究表明，現(xiàn)金股利支付率隨著終極控制人控制權(quán)比例的增加呈現(xiàn)先減少后增加的趨勢。魏永紅（2010）選取了2004-2008年1 411家A股家族上市公司作為研究樣本，得出了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下家族上市公司終極控制人特征對現(xiàn)金股利政策的影響。王珊珊、楊德勇（2011）以我國A股市場2003-2008年分配純現(xiàn)金股利的上市公司為研究樣本，通過現(xiàn)金流不確定性的方法研究了現(xiàn)金股利公告的信號傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明，現(xiàn)金流不確定性高的上市公司，市場對其股利變化公告有強烈的反應(yīng)。

（二）國外文獻(xiàn)綜述。Jensen（1976）對上市公司的現(xiàn)金流量、成長機會、現(xiàn)金股利支付水平進(jìn)行研究，結(jié)果表明，上市公司成長機會越多，對現(xiàn)金流需求越大，則越傾向于低現(xiàn)金股利政策。 Baker、Edelman and Farrelly（1985）通過調(diào)查 562位財務(wù)經(jīng)理在制定股利政策時考慮的因素，得出了以下結(jié)論：影響現(xiàn)金股利的因素有對未來盈余的預(yù)期、現(xiàn)金儲備的多少、過去股利的模式等。Dechow（1994）建立了四個理論假設(shè)，通過對比投資者不同持有期的股票收益與每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金和每股凈現(xiàn)金流量，得出每股經(jīng)營性凈現(xiàn)金和每股現(xiàn)金凈流量與股票收益的相關(guān)性會隨著持有期的延長而提高。Graham et.al.（2004）通過對401位首席財務(wù)官的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，21.4%的首席財務(wù)官認(rèn)為自由現(xiàn)金流量和經(jīng)營性現(xiàn)金流是非常重要的業(yè)績指標(biāo)，對現(xiàn)金股利水平的選取有較大的影響。Grullon、Michaely（2007）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)產(chǎn)品市場競爭性水平提高時，上市公司內(nèi)外部信息不對稱程度會降低，現(xiàn)金股利支付則逐漸上升。

二、理論分析與假設(shè)

（一）每股收益。每股收益（Earning Per Share，簡稱 EPS），又稱每股稅后利潤、每股盈余，是指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。它是測定股票投資價值的重要指標(biāo)之一，是分析每股價值的一個基礎(chǔ)性指標(biāo)，也是綜合反映上市公司獲利能力的重要指標(biāo)。每股收益高的上市公司現(xiàn)金充沛，為分配現(xiàn)金股利創(chuàng)造了條件；每股收益低的上市公司一來沒有充足的現(xiàn)金流用以分配現(xiàn)金股利，二來也不愿意分配現(xiàn)金股利，以免使本來就不高的每股收益被進(jìn)一步稀釋。

假設(shè)1：每股現(xiàn)金股利與每股收益呈正相關(guān)。

（二）每股經(jīng)營現(xiàn)金流量。每股經(jīng)營現(xiàn)金流量是最具實質(zhì)性的財務(wù)指標(biāo)，用來反映上市公司的經(jīng)營流入的現(xiàn)金的多少，如果一個上市公司的現(xiàn)金流強，也就是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強，則上市公司的每股現(xiàn)金分紅較多；如果現(xiàn)金流狀況較差，則意味著該上市公司沒有足夠的現(xiàn)金來保障現(xiàn)金分紅。因此，上市公司現(xiàn)金股利的支付能力，在很大程度上受其經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量的影響。

假設(shè)2：每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率。上市公司的資產(chǎn)包括兩部分，一部分是股東的投資，即所有者權(quán)益（它是股東投入的股本、公積金和留存收益等的總和），另一部分是借入和暫時占用的資金。當(dāng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，金融機構(gòu)會減少對其的貸款，從而導(dǎo)致上市公司減少現(xiàn)金分紅。另一方面，債權(quán)人通常會與上市公司簽訂限制現(xiàn)金分紅的契約。

假設(shè)3：每股現(xiàn)金股利與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。

（四）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是上市公司稅后利潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量上市公司運用自有資本的效率。當(dāng)上市公司凈資產(chǎn)收益率較高時，上市公司盈利能力較強，傾向于增加現(xiàn)金分紅。

假設(shè)4：每股現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)。

（五）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，銷售能力越強，一般來說盈利增加，上市公司可用于現(xiàn)金分紅的資金也就增加。

表1 主要變量及定義

假設(shè)5：每股現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈正相關(guān)。

（六）營業(yè)收入增長率。營業(yè)收入增長率是指企業(yè)本年主營業(yè)務(wù)收入總額同上年主營業(yè)務(wù)收入總額差值的比率。主營業(yè)務(wù)增長率表示與上年相比，主營業(yè)務(wù)收入的增減變動情況，是評價企業(yè)成長狀況和發(fā)展能力的重要指標(biāo)。實證研究表明，上市公司的成長性越好，現(xiàn)金分紅水平越低，這是因為處于高速成長期的上市公司需要大量的資金，在外部籌資資本成本較高的情況下，留存收益的資本成本較低，上市公司偏向低水平的分紅。

假設(shè)6：每股現(xiàn)金股利與營業(yè)收入增長率呈負(fù)相關(guān)。

表2 模型綜述

表3 方差分析

表4 系數(shù)分析

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。

1.樣本選取。本文的樣本數(shù)據(jù)為2013年滬市A股制造行業(yè)475家上市公司，剔除ST及資料不完全的上市公司，樣本數(shù)據(jù)為250家上市公司。

2.數(shù)據(jù)來源。本文樣本數(shù)據(jù)來源為國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量及定義。如上頁表1所示。

（三）模型設(shè)計。

CDPS=X1EPS+X2OCFPS+X3ROE+X4DAR+X5TAT+X6OIGR

X1、X2、X3、X4、X5、X6分別為六個解釋變量的系數(shù)，反映了解釋變量與被解釋變量的相關(guān)關(guān)系。

四、定量分析

本文借助spss statistics 18軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，并采用了多元線性回歸分析方法，處理結(jié)果如上頁表2-表4所示。

輸出結(jié)果表明，調(diào)整的判定系數(shù)R Square=0.878，說明自變量整體上對因變量的回歸效果顯著。方差分析中的Sig.=0.000＜0.05，可以判定回歸方程是顯著的。系數(shù)分析表則給出了常數(shù)項和自變量回歸系數(shù)估計，由此可以得到因變量關(guān)于自變量的回歸方程為：

CDPS=0.456EPS-0.033OCFPS-0.521ROE+0.006DAR-0.013TAT-0.081OIGR+0.032

這并不是一個好的回歸方程，從系數(shù)分析表的最后一列（回歸系數(shù)顯著性檢驗的尾概率）可以看到，給定的顯著性水平a=0.05，回歸模型中的變量只有EPS、ROE、OIGR和OCFPS對 CDPS的影響是顯著的。這說明如果將自變量全體與CDPS建立回歸方程，回歸效果并不好，回歸模型需要進(jìn)一步優(yōu)化。

下面將采用逐步回歸法來對模型做進(jìn)一步的優(yōu)化。運行spss后輸出結(jié)果如表5-表8所示。

表5給出了逐步回歸分析每步的復(fù)相關(guān)系數(shù)R，判定系數(shù)R Square，調(diào)整的判定系數(shù)adjusted R Square。整個逐步回歸分析分兩步完成，調(diào)整的判定系數(shù)adjusted R Square分別為 0.866、0.873、0.877、0.879。

表6的方差分析給出了每步的方差分析結(jié)果，這里的尾概率均為0.000，小于0.05，顯示每步回歸方程均是顯著的。

表7系數(shù)分析給出了每步回歸方程中的參數(shù)估計與回歸系數(shù)的顯著性檢驗結(jié)果。整個逐步回歸分析過程非常清晰，由系數(shù)分析表可知最終建立的回歸方程為：

CDPS=0.456EPS-0.033OCFPS-0.549 ROE-0.081OIGR+0.028

可以注意到回歸系數(shù)顯著性檢驗的尾概率均非常小，入選變量EPS、ROE、OIGR、OCFPS均是顯著的，同時回歸方程也通過了整體的顯著性檢驗，說明這個最終模型是適當(dāng)?shù)?，模型?yōu)化效果明顯。

表5 模型綜述

表6 方差分析

表7 系數(shù)分析

表8為剔除變量表，這是一個補充結(jié)果，它給出了變量刪除的先后順序以及各個統(tǒng)計量的值，這些統(tǒng)計量有助于判斷變量系數(shù)的顯著性及剔除自變量對因變量的影響程度。

五、研究結(jié)論及啟示

基于模型我們得出以下結(jié)論：

2013年滬市A股制造行業(yè)上市公司每股現(xiàn)金股利與每股收益呈正相關(guān)，這與我們的假設(shè)相同。每股收益通常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險，投資者等信息使用者據(jù)以評價企業(yè)的盈利能力、預(yù)測企業(yè)成長潛力，進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟決策。一般來說，上市公司每股收益越大，在滿足一定的投資戰(zhàn)略所需資金情況下，現(xiàn)金分紅力度越強。

2013年滬市A股制造行業(yè)上市公司每股現(xiàn)金股利與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，這與我們的假設(shè)相反。凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲得報酬的能力，基于本文模型，我們認(rèn)為滬市A股制造業(yè)上市公司更偏向于股票股利而不是現(xiàn)金股利，這可能是由于該行業(yè)的投資者屬于稅收回避型，投資者更傾向于股票的投資價值（買價與賣價的差額）。這對于處于該行業(yè)的管理者在企業(yè)管理中做股利分配決策時有一定的參考作用。

2013年滬市A股制造行業(yè)上市公司每股現(xiàn)金股利與營業(yè)收入增長率呈負(fù)相關(guān)，這與我們的假設(shè)是相同的。正如理論假設(shè)所述，當(dāng)上市公司處于高速發(fā)展階段，需要大量的資金，那么上市公司面臨著如何籌資的問題，作為一個經(jīng)紀(jì)人，上市公司很有可能增加內(nèi)部籌資，從而降低資本成本，現(xiàn)金股利水平自然下降。

2013年滬市A股制造行業(yè)上市公司每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量成反比，這一點是令筆者感到非常意外的。基于客觀的原則，筆者對此進(jìn)行分析如下：企業(yè)的資金來源有經(jīng)營所得、籌資所得和投資所得，由于近些年制造業(yè)一直處于低迷的狀態(tài)，投融資機會減少，在上市公司的每股經(jīng)營現(xiàn)金流量較高的情況下，仍需要大量的資金，因此，在本文所做的實證分析中，每股現(xiàn)金股利與每股經(jīng)營現(xiàn)金流量成反比。

表8 剔除變量表