彭晨+任婕+汪欣

【摘 要】本文以中國近期《證券法》修訂為出發(fā)點，從審核性質、使用環(huán)境、價值判斷主體、發(fā)行成本及與效率等角度，對比分析了新股發(fā)行核準制以及注冊制的特點。之后分別圍繞融資效率、投資風氣、市場化進程這幾個方面，對注冊制改革下市場的創(chuàng)新之處做出了闡述，創(chuàng)新地提出了注冊制對于一二級市場溝通的重要作用，并對其進行了較為深入的分析。同時，本文分析了當前施行注冊制的局限性以及風險性，并據(jù)此提出了對我國施行注冊制的政策建議，以期實現(xiàn)由核準制向注冊制的平穩(wěn)過渡。

【關鍵詞】注冊制改革；核準制；監(jiān)管；革新

一、引言

在2015年的全國“兩會”上，股票發(fā)行注冊制改革注冊制改革無疑成為了一個熱點問題，證監(jiān)會主席肖鋼此前在2015年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上也指出，推進股票發(fā)行注冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事，也是證監(jiān)會推進監(jiān)管轉型的重要突破口。

證券發(fā)行注冊制指的是證券發(fā)行申請人依法將與發(fā)行有關的一切信息和資料完整、真實、準確地制成法律文件，送交主管機構審查申請注冊。如果企業(yè)相關資料合規(guī)，證券監(jiān)管機構不得以其他理由拒絕其注冊。主管機構只負責審查發(fā)行其提供的信息和資料是否達到了信息公開化的標準以及是否履行了信息披露義務的一種制度。由此我們可以發(fā)現(xiàn)，注冊制是一種形式審查，不對相關信息的實質性價值做出判斷，投資價值和風險完全由投資者自主判斷，本文在介紹注冊制發(fā)展沿革以及國際經驗的基礎上，將注冊制與核準制的特點進行了對比分析，并對施行注冊制之后的證券市場革新做出了論述，最后，本文結合我國實際情況，提出了切實有效的政策性建議。

二、注冊制發(fā)展沿革

從1992年起，在股票市場逐漸發(fā)育成熟的過程中，我國新股發(fā)行制度適時地改變以適應市場和經濟發(fā)展的需要，然而從總體來說，進展并不盡如人意，新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象（高價發(fā)行、高市盈率和超高募集資金）持續(xù)存在，且二級市場將新股發(fā)行視為洪水猛獸，股票市場的正常融資功能受到極大干擾。

我國新股發(fā)行制度先后經歷“審批制”，“核準制”中的“通道制”和“保薦制”，現(xiàn)正向“注冊制”的方向邁進，其演進是朝著強調信息公開、放松行政管制、增強市場化因素的方向進行。我國自1992年以來的新股發(fā)行制度的變化過程如下圖所示：

審批制是完全計劃發(fā)行的模式；核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，讓證券中介機構來初步判斷企業(yè)是否達到股票發(fā)行的條件，同時證券監(jiān)管機構對股票發(fā)行的合規(guī)性和適銷性進行實質審查，并有權否決股票發(fā)行的申請；注冊制是目前成熟股票市場普遍采用的發(fā)行制度。

三、國際經驗及對比分析

從國際范圍來看，美國、日本和臺灣地區(qū)已有較為成熟的注冊制改革和發(fā)展的經驗，可供國內注冊制改革借鑒。

縱觀世界資本市場，注冊制與核準制本身并無明顯優(yōu)劣之分，其目的都是為完善證券市場，更好地兼顧投資者利益以及公司利益。結合我們國家的實際情況，兩者的主要區(qū)別有以下幾點：

1.審核性質不同

核準制度是一種實質審查，證券監(jiān)管部門不僅需要對擬發(fā)行機構披露的信息負責，還要對其資格及其所發(fā)行的證券作出實質審查，包括對擬發(fā)行機構的經濟效益、資本結構、高管人員資格、投資者和相關資料的真實性進行審核。核準制通過嚴格的實質性審查，禁止一些不具備實質性資格、質量低劣的股票發(fā)行，降低投資風險。

在注冊制制度下，擬發(fā)行機構只需要滿足證券監(jiān)管部門公布的必要條件即可發(fā)行，這是一種形式審查，即對發(fā)行人是否符合信息披露要求進行審查。擬發(fā)行機構如果經查明不存在虛假、誤導或者遺漏等問題，即可予以審批，證券監(jiān)管部門只負責對申報文件的真實性，完整性，準確性和及時性負責。因此，注冊制對新股發(fā)行人要求較低，證券監(jiān)管部門將證券價值和風險的選擇判斷權完全歸還給投資者，資本證券市場更加市場化，一些具有較大風險但同時伴隨著較大增長空間企業(yè)將獲得更多的發(fā)展機會，注冊制有利于通過市場調節(jié)完善貨幣供求關系，以提高資本市場投融資水平。

2.適用市場環(huán)境不同

核準制與注冊制以其自身的特點，適用于市場化進程中的不同階段。在市場經濟發(fā)展的初期，市場化進程處于準備階段，資本市場發(fā)育緩慢，信息不對稱現(xiàn)象嚴重，發(fā)行機構和中介機構自律意識較差，投資者的專業(yè)能力較弱，以及對風險把控能力較弱，為了保護投資者的權益，穩(wěn)定資本市場。我國對于新股發(fā)行采用核準制，是為了適應我們市場化初期的發(fā)展。

隨著市場經濟的發(fā)展，市場化進程的加快，資本市場逐漸健全，監(jiān)管體系逐步完善，投資者素質提高，核準制已不能滿足資本市場對于產品多樣化以及供求平衡的需求，注冊制改革應運而生。注冊制審核對遵守信息披露義務的發(fā)行機構，都準予上市，歸還投資者與發(fā)行人的全部權利。

3.價值判斷主體不同

在核準制中，是由各級政府作為主導，監(jiān)管部門通過嚴格的審核制度判斷擬發(fā)行機構的價值和風險，而在注冊制中則是市場主導，價值與風險的判斷完全放還給中介機構和投資者。

一方面，核準制下，證券監(jiān)管部門代替投資者做出的選擇有時并不是更好的結果，反而會阻礙市場發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)，且不利于資源配置功能的實現(xiàn)，使得很多需要融資而目前經營業(yè)績“較差”卻具備良好發(fā)展前景的公司失去了融資的機會。目前，在我國IPO呈現(xiàn)“饑渴狀”，希望上市的企業(yè)眾多，證券監(jiān)管部門審批程序復雜，審批周期較長，排隊現(xiàn)象嚴重，將價值判斷的權利放還給投資者后會大大提高新股發(fā)行效率。另一方面，核準制下，證券監(jiān)督管理部門的權利極大，由此而導致人為操縱IPO供給、破壞價格信號以及證券監(jiān)管部門的尋租行為，證券監(jiān)管機構難以有效的審查發(fā)行機構資質與披露信息的真實性，在這種人為的信息干擾下，投資者難以做出正確的投資決策。而注冊制下，市場對于上市公司在上市后的監(jiān)管更加嚴格，違法違規(guī)成本極大增加，一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)造假，不僅要停牌退市，公司相應人員還會受到法律的制裁和訴訟賠償，在此條件下，信息披露的真實性大幅提升，上市公司的質量也獲得了提高。endprint

4.發(fā)行成本與資源配置效率

目前我國證券市場由于核準制效率低，新股往往“一股難求”，盡管在新股上市時會盡力壓價，上市后高估值，高溢價的現(xiàn)象普遍存在，這意味著證券市場供求關系的失衡，新股的數(shù)量不能滿足投資者的需求，資源配置效率低。注冊制改革后，這一問題將得到很大程度上的緩解。注冊制與核準制相比，節(jié)約了發(fā)行機構的時間成本和資金成本、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，資本配置的優(yōu)化意味著不僅目前發(fā)展較好的公司可以融資，業(yè)績指標較差卻具備極大發(fā)展?jié)摿Φ墓疽材塬@得融資，真正的激發(fā)了市場的潛力。

四、中國式注冊制下市場革新

本文通過從注冊制和核準制的差異，結合現(xiàn)有核準制的特點，本文得出注冊制以下四點市場革新之處，主要體現(xiàn)在融資效率，投資風氣，證券市場化和市場過渡機制等方面。

1.提升融資效率

注冊制下，政府縮減上市公司審核批準程序，這在直觀上降低在核準制中的審核成本，同時也節(jié)約人力物力財力資源，減少企業(yè)成本；將上市公司的優(yōu)劣成敗交給市場也判斷，也可以降低審核出現(xiàn)錯誤的風險，從根本上提升了融資效率。

2.形成良好投資風氣

核準制下投資者容易形成依賴心理，這種對審核機構過度信賴的心理容易導致投資者非謹慎的投資行為，增加其投資風險，發(fā)行注冊制改革將引導投資者選擇好公司進行價值投資。注冊制可以讓投資者找到市場上的好公司進行投資，資質不好的公司會被市場自然淘汰。就像美國股票市場，注冊制下，投資者需要依靠自身能力識別市場上的劣質公司，不斷的學習吸收相關知識來提高自己承擔風險的意識和判斷風險的能力。投資者的素質也會有所提高，市場上最后會選擇有能力的投資者留下繼續(xù)在資本市場博弈。市場參與投資素質獲得提高，有助于良好投資風氣的形成，嚴格的淘汰制度也可以激勵上市公司提升業(yè)績，保持公司穩(wěn)定

3.加快證券市場化進程

目前，新股發(fā)行仍實行事實上的審核制，由證監(jiān)會組織發(fā)審會對擬上市企業(yè)的持續(xù)盈利能力等進行判斷與把關，而新股發(fā)行注冊制意味著決策權交給了廣大投資者。回顧當下的審核制，我們可以發(fā)現(xiàn)存在不少的弊端，最大的問題就是非市場化，即尋求上市的公司很容易通過權力尋租的方式達到目的，但這并利市場于證券化進程未來推進股票發(fā)行注冊制，則非市場化的因素將會大大減小，公司的真正的價值會由市場決定，符合市場在資源配置中起決定性作用的表述。但這也并非意味著公司只要注冊申請下就能上市，只是未來這塊會更市場更規(guī)范而已，這對未來我們股市中期走出健康的運行格局是有利的。這也從一個側面展現(xiàn)了，我國金融改革未來將以超越市場預期的速度快速推進，多管齊下。金融業(yè)迎來創(chuàng)新改革洪流鑄就的歷史發(fā)展機遇。

4.建立一、二級市場良好過渡機制

在核準制的主導下，在一、二級市場之間，存在著上萬億元的打新資金投資者，以博彩的心態(tài)參與新股“抽獎”博弈，原本可以可以進入到實體經濟運作中的數(shù)萬億元的資本，轉變?yōu)榱丝梢源蟠笤黾邮袌霾▌拥摹盁徨X”新股一股難求，不管證監(jiān)會用何種方法壓低新股價格，上市到二級市場后，新股價格都會一步到位式地出現(xiàn)遠脫離其經營狀況和行業(yè)基本面的高價格。隨著新股變成舊股，稀缺性消失，被人為賦予的高估值也逐漸下跌，中國式的“短牛市”行情，增大了中國股市的風險。注冊制下，由于股市中不斷涌入新股，由新股稀缺性導致的高估值現(xiàn)象大大減少，因此可以有效地降低股市中的泡沫，因此，施行注冊制可以幫助建立更加完善的一、二級市場過渡機制。

五、我國實行注冊制的政策建議

注冊制改革是一項牽一發(fā)而動全身的工程。。為使注冊制改革順利進行，本文提出了如下幾點建議，簡言之主要有：優(yōu)化以信息披露為核心監(jiān)管方式，完善退市制度和懲罰機制等。

1.加強教育 抑制投機

實行注冊制之后，政府不再對企業(yè)的盈利能力和投資價值進行判斷，廣大投資者要深入考察企業(yè)行業(yè)特征和財務狀況，通過謹慎思考作出決策，不能跟風隨意參與新股炒作，在認識上應當從歷史演進和技術進步的角度正確看待股市中的金融創(chuàng)新。

2.提高誠信水平與披露質量

實行注冊制的原則是信息公開披露。提高發(fā)行人、保薦機構的誠信水平，明確各方責任，增強信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。同時注冊制與核準制關注的焦點不同。注冊制審查關注點主要是企業(yè)的信息披露，只要認定企業(yè)注冊說明書按要求披露所有重大信息且無重大錯誤及遺漏，就表示該注冊說明書有效，而不用關心該證券的實質投資價值如何，把企業(yè)投資價值留給市場來判斷。為此需要建立監(jiān)督檢查的長效機制，全面加強全社會的誠信建設，提高社會整體誠信水平。行業(yè)內部要加強自律，同時公共媒體要加強對不誠信行為的曝光。同時通過信用立法、建立信用檔案和信息披露制度，提高全民公信意識。

3.事后監(jiān)管 處罰力度

“寬進嚴出”是注冊制的典型特點?！皩掃M”需要嚴格的監(jiān)管措施來配套。注冊制意味著審核方式由市場準入監(jiān)管轉為事中事后監(jiān)管。公司欺詐上市或信息披露造假一經發(fā)現(xiàn)，在文件上簽字的公司高管及證券中介責任人則會受到刑事處罰和經濟制裁。同時應該做好證監(jiān)會與交易所的協(xié)調工作，把發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管兩個方面對接起來，加強發(fā)行市場與交易市場對接以后股票市場的統(tǒng)一監(jiān)管。

4.完善退市制度

從2001 年開始，A 股市場退市的上市公司不足總數(shù)2%，而納斯達克每年大約8%，紐交所每年大約6%。2013年年初，我國推出新退市制度，即便如此，滬深兩市仍有多家暫停上市公司重新上市，核準制下的退市制度存在著諸多漏洞。由于注冊制對發(fā)行人不做實質性審查，因此必須以更嚴格的退市制度作保障。只有建立起嚴格并多元化的退市機制，破除企業(yè)“金剛不壞”的上市資格，才能為更多優(yōu)質企業(yè)敞開高效率、低成本、市場化的上市融資通道，使舞弊傾向企業(yè)在市場檢驗和約束下無法實現(xiàn)圈錢、賣殼與利益輸送的企圖。因此，證券監(jiān)管部門要督促嚴守有關交易和財務的強制退市標準，統(tǒng)籌推進與之匹配的投資者保護制度和司法保障安排，深入研究上市公司自主退市和轉板規(guī)則，還市場以正確的價值導向和清晰的投資邏輯，進一步加強監(jiān)管，打擊弄虛造假等證券犯罪行為。endprint

5.盡快將國有股等國有資產合理減持、變現(xiàn)

我國證券市場存在著三種不同性質的股票：公眾流通股、法人股和國有股，后兩種占有較大比重的股票不能在證券市場上流通。由此導致了中國證券市場的種種怪異現(xiàn)象和運行弊端，影響著上市公司和社會投資者的行為方式和道德規(guī)范，嚴重阻礙了證券市場向著持續(xù)、規(guī)范、健康的方向發(fā)展。在中共中央十五屆四中全會上，首次明確提出：“選擇一些信譽好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄荆诓挥绊憞铱毓傻那疤嵯?，適當減持部分國有股，所得資金用于國有企業(yè)改革和發(fā)展?！蔽覈膰泄杉皣蟹ㄈ斯捎邢喈敳糠质窍奘鄣?，社?；鸬纫渤钟辛讼喈敱壤腁 股股票，這些股份關系著民生保障問題，要在注冊制實施前合理減持、兌現(xiàn)，避免在注冊制實施后由于股價的大幅下跌而造成國有資產大幅縮水。

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作者簡介：

彭晨，女，漢族，山東濟南人，本科生，就讀于重慶大學經濟與工商管理學院；任婕（通訊作者），女，漢族，河北張家口人，本科生就讀于重慶大學經濟與工商管理學院；汪欣，女，漢族，江蘇蘇州人，就讀于重慶大學弘深學院。endprint