程實

2014年已然作古，單看這一年，三只黑天鵝驚現(xiàn)，美元王者歸來，油價跌破底線，盧布幾近腰斬。與之相伴的，是國際金融市場的大幅波動、地緣政治動蕩的層出不窮以及全球經(jīng)濟弱復蘇的漸成常態(tài)。

放大視角看2014年，核心關(guān)鍵詞既不是美聯(lián)儲變臉，也不是烏克蘭大亂，而是危機實現(xiàn)了閉環(huán)。從2008年開始，我們似乎經(jīng)歷了三次，甚至多次的危機。但實際上，危機只有一場，只不過這場危機的演化是個圓環(huán)，從一站到下一站，危機的震心轉(zhuǎn)移和形式轉(zhuǎn)化如同在圓環(huán)上移動一樣邏輯順暢。

危機演化的邏輯，涉及到兩個重要概念，一個是信用支點，另一個是木桶理論。金融無論體現(xiàn)為什么業(yè)態(tài)，無論使用了什么樣的技術(shù)，其本質(zhì)都是資金融通，即實現(xiàn)資金跨時序、跨主體的優(yōu)化配置。而資金融通的支點，則是信用，沒有金融行為主體間的相互信任，資金融通就難以發(fā)生，即便發(fā)生也會出現(xiàn)問題。所以說，金融危機的本質(zhì)，是信用支點的崩壞，而2008年以來各類信用的接連崩壞決定了危機的不同表現(xiàn)形式。至于危機集中發(fā)生在哪個區(qū)域，則是由木桶理論決定的，木桶里的水總是會從最短板處流出，危機震心則總是會出現(xiàn)在信用支點最脆弱的區(qū)域。

從這兩個核心概念出發(fā)，我們可以簡單梳理下危機演化的大邏輯，讓2014的現(xiàn)實在歷史中回歸本位。危機的第一站是美國次貸危機，表現(xiàn)為微觀信用的崩壞，銀行間流動性枯竭，進而引發(fā)整個市場的信貸緊縮。作為一場流動性危機，風險短板主要在美國，因為大部分美國金融機構(gòu)的流動性由于攝入太多有毒資產(chǎn)而發(fā)生了腐壞。

微觀信用發(fā)生崩壞之后，政府將宏觀信用注入到市場中，欲激活市場流動性，這就是危機后一系列財政救助發(fā)生的過程，但任何信用用多了都會崩壞。在抵補微觀信用缺失的過程中，宏觀信用也逐漸透支直至崩壞。于是危機進入第二站，歐洲主權(quán)債務(wù)危機。

債務(wù)危機實際上就是國家宏觀信用崩壞的必然結(jié)果，而從債務(wù)風險分布看，歐洲是短板，于是危機重心從美國轉(zhuǎn)移到了歐洲。接下來，在全球各國的宏觀信用都或多或少出現(xiàn)問題的時候，政府又開始使用貨幣信用來抵補宏觀財政信用的缺失，表現(xiàn)為超常規(guī)量化寬松貨幣政策的接連推出。而一旦寬松貨幣政策使用過度，貨幣信用也會發(fā)生崩壞，而貨幣信用的短板，是金融體系脆弱的新興市場，于是危機進入第三站，新興市場國家的貨幣危機。

實際上，危機第三站從2013年就已經(jīng)開始了，印度、印尼和泰國等新興市場國家，都曾發(fā)生了本幣大幅貶值并引發(fā)金融混亂的狀況。而2014年，危機徹底實現(xiàn)了閉環(huán)，危機的閉環(huán)包含兩層內(nèi)涵：一方面，美國走過所有信用風險傳遞的全過程，終止了對貨幣信用的透支，重回貨幣政策正?；姆€(wěn)態(tài)路徑。而美國微觀信用在經(jīng)受閉環(huán)考驗之后又重新回到原點，實現(xiàn)了閉環(huán)之后的去風險，美元則由此真正強勢起來。

另一方面，新興市場國家依舊?？吭谖C第三站，貨幣信用崩壞全面擴散，而之所以俄羅斯、墨西哥和巴西的本幣崩壞最為嚴重，則是因為它們是新興市場貨幣中的短板，這些資源型國家本幣是自由浮動的，經(jīng)濟命脈卻被借由大宗商品價格波動的美元所把持，這使其貨幣信用最脆弱，最易受制于人，最易于被美國政策變化與美元走勢所左右和沖擊。

如此看來，2014年發(fā)生的一切，都不是偶然，而是危機演化的必然。2014年，危機實現(xiàn)了閉環(huán)，并由此造就了強勢美元和新興市場貨幣危機。那么接下來，2015年會怎樣？實事求是地說，2015年的危機閉環(huán)影響可能還會進一步增強，因為美國經(jīng)濟將實現(xiàn)二次領(lǐng)跑、美國加息周期也將開啟。而與此同時，新興市場國家的經(jīng)濟壓力難以徹底化解、貨幣風險還將持續(xù)釋放。所以，2015年，新興市場國家（包括中國），特別是其金融體系和本幣匯率，將面臨危機閉環(huán)的更大挑戰(zhàn)。

那么，中國該如何應(yīng)對這種挑戰(zhàn)？從危機演化邏輯的分析看，夯實貨幣信用是關(guān)鍵。因此2015年，通過堅定不移的金融改革來夯實金融體系的能力建設(shè)，通過穩(wěn)健貨幣政策的實施來壓制系統(tǒng)性信用風險上升的苗頭，將是重中之重。

[編輯 馮紅梅]

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