張立棟

凡事皆有利弊。區(qū)別在于，有些利大些，有些則相反。

新三板做市商制度也是一樣。

這是一個并不完美的交易制度，設(shè)計者對此也應(yīng)心知肚明，不過在市場發(fā)展初期，做市商的確給市場帶來了很多好處。

問題在于，當利弊明顯失衡——初心為求其利，結(jié)果弊端不斷放大的時候，這項制度就到了該調(diào)整和優(yōu)化的時候。

做市商制度在實際操作中，其自有缺陷或漏洞帶來的負面影響已開始大幅度沖銷正面效應(yīng)，如不及時調(diào)整規(guī)則，細化相關(guān)措施，很可能會危及三板市場的正常交易秩序和氛圍。

而這一點似乎還沒有引起市場參與者的足夠重視。

公平地說，引入做市商制度是新三板抑或中國資本市場的一大突破。

為什么要設(shè)立做市商？

教科書式的解釋是，做市商可以增加股票流動，保持交易活躍性。做市商在二級市場連續(xù)雙向報價，投資者可按做市商的報價立即進行交易，而不用等待交易對手的買賣指令，這對交易量小、交投不活躍的證券和對大額指令的處理方面有著重要的意義。

在我看來，新三板引入做市商制度，核心是要解決兩個問題，一個是市場活躍度，再者就是價格發(fā)現(xiàn)。

為什么納斯達克有做市商制度？因為相對于普通投資者，做市商更有能力去了解和掌握一家企業(yè)的真實價值。做市商在市場中的特殊地位決定了其掌握很多重要的信息，也應(yīng)值得投資者信賴。

納斯達克掛牌企業(yè)有很多高新技術(shù)公司，對普通投資者而言，很難把握其價格，做市商正好解決了這個困難。新三板也如此，如果讓普通的合格投資者去把握一個新興產(chǎn)業(yè)公司的價格，恐怕也是十分困難的事情，這里面做市商能夠發(fā)揮出其專業(yè)作用。

我們知道，A 股市場傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)占主導(dǎo)地位，所以基本要靠投資者自己來判別企業(yè)的價值，而新三板創(chuàng)新型企業(yè)居多，投資者可以通過做市商去判斷這些企業(yè)的價值。說白了，做市過程就是對企業(yè)估值的過程。

但是，游戲規(guī)則的設(shè)計者們恐怕沒有料到，或許是一些細節(jié)設(shè)計的問題，或許是市場參與主體認識的問題，目前而言，新三板做市商并沒有完全按照規(guī)則制定者的預(yù)期方向走下去，甚至某種程度上來看，他們中的有一些正在走向事情的反面。

我們看到眾多新三板做市商高位拋售庫存股票居然成為市場上一道“風(fēng)景”。其中原因就在于，做市商庫存股價格與企業(yè)實際價格價差過大導(dǎo)致企業(yè)價值中樞被拉低。因此，在行情不好的時候，做市商反而可能成為市場最大的空頭。

從操作層面來看，在缺乏買家的情況下，券商的庫存股票會因為持續(xù)買入而越來越多，一旦庫存股持續(xù)增加，無法賣出變現(xiàn)，就可能影響券商的凈資本。因此，很多做市商就拋出資質(zhì)不良企業(yè)的股票，轉(zhuǎn)而去爭搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，要么店大欺客，要么客大欺店，形成了一種惡性循環(huán)?！胺€(wěn)定股價者”反而成為波動的根源，這是其一。

此外，目前10 萬股就可以做市的門檻顯得過低。如果一家只拿到“起步價”股份數(shù)的券商，在面對連續(xù)的買盤或賣盤時，很可能因為報價規(guī)則的要求而迅速陷入被動局面，按照目前股轉(zhuǎn)公司的規(guī)定，券商的交易時間規(guī)定內(nèi)75% 的時間要報價，如果75% 的時間不報價就算違規(guī)，因此盡管手頭股票不夠用，還得硬著頭皮報上去。

換句話說，券商手頭沒有一定規(guī)模的股票，那么做市商“穩(wěn)定價格”的初衷也就無從談起。

還有，現(xiàn)在市場上有種說法叫“券商PE 化”。

之所以出現(xiàn)這種功能異化，其關(guān)鍵就在于做市商沒有形成正常的盈利機制。券商作為做市商，其正常的盈利機制是通過促進市場交易賺取做市成交量的傭金。但在現(xiàn)實中，很多券商在不自覺中把自己變成了PE 機構(gòu)參與投資，低價搶籌然后捂股惜售，導(dǎo)致市場流動性不足。細說起來，這里既有券商只能用自有資金的內(nèi)因，也有市場整體教育不足導(dǎo)致參與者角色“錯位”的問題。

做市商的一大重要職責(zé)就是為企業(yè)實現(xiàn)一定程度的公允定價。而公允定價的前提則是市場參與者相對充分，有更多渠道和工具能夠反映供求關(guān)系。而做市商數(shù)量相對較少而需求巨大，再加上做市商對市場前景預(yù)期不盡相同導(dǎo)致了種種短期行為。

實際上，做市商制度盡管利弊兩端但好處仍然是遠大于缺陷的。否則中國的臺灣興柜、美國的納斯達克市場就不會一直沿用這種交易制度到今天。

但是，對于一開始就習(xí)慣于連續(xù)競價交易的中國投資者甚至專業(yè)機構(gòu)來說，對其認識還遠遠不夠，因此，做市商制度原有好處沒有得到發(fā)揮而其舊有缺陷卻被迅速放大，比如“缺乏透明度、串謀的隱患以及增加投資者負擔(dān)”等。如果不根據(jù)實際情況來進行及時優(yōu)化和調(diào)整，那么再發(fā)展下去其對市場的負面影響就會越來越大。