姜超

為什么應(yīng)該對(duì)當(dāng)前趨勢(shì)抱有樂觀？為什么現(xiàn)在手里持有現(xiàn)金一定是錯(cuò)誤的？

9 月份我們一直在傳播正能量，但被各種挑戰(zhàn)，有的擔(dān)心人民幣匯率出問題，說(shuō)貶值是以前從來(lái)沒有過(guò)的；有的擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，說(shuō)馬上就要披露三季報(bào)了，真的不敢看啊；還有的擔(dān)心沒錢，杠桿資金都被消滅了，錢從哪里來(lái)呢？哪有3個(gè)月就結(jié)束的熊市呢？

十一長(zhǎng)假回來(lái)，小伙伴們被海外市場(chǎng)的紅翻天驚呆了，不僅美股、港股大幅反彈，連石油也要翻身了，似乎一夜之間變天了。找來(lái)找去，各類資產(chǎn)價(jià)格的突然上漲其實(shí)找不到基本面的理由——全球經(jīng)濟(jì)都不好，大家都還在放水——唯一的理由在于錢多，所以產(chǎn)生了新的輪動(dòng)，消滅一切相對(duì)高收益的資產(chǎn)。

由此可見，當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置有三個(gè)大邏輯，一是全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷，二是全球貨幣過(guò)剩，三是全球高收益資產(chǎn)的稀缺。理解了這三個(gè)大邏輯之后，就可以解答很多大家擔(dān)心的問題。

人民幣貶值壓力有多大？

在我們看來(lái)，人民幣根本不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。理由其實(shí)也很簡(jiǎn)單，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好的不光是我們，而是全球經(jīng)濟(jì)都不好，所以我們相對(duì)而言并沒有那么差。

我自己在不久前去過(guò)一次臺(tái)灣，記得當(dāng)時(shí)是9月初，A股剛剛跌破3000點(diǎn)，我去之前心中也是萬(wàn)分忐忑，我們是要去推銷金融產(chǎn)品，讓人家買我們的股票和債券，我們?nèi)滩拍苡薪灰椎膫蚪稹５钱?dāng)時(shí)感覺開不了口，有三個(gè)問題不好回答：一是人民幣匯率貶值，怎么說(shuō)服人家過(guò)來(lái)投資？二是咱們這邊利率一降再降，現(xiàn)在債券利率也就3%～4%左右，和人民幣貶值幅度也差不多，人家為啥還要過(guò)來(lái)買債券？三是股市跌成這個(gè)樣子，怎么說(shuō)服人家過(guò)來(lái)買？

結(jié)果去了以后疑慮全部打消，我發(fā)現(xiàn)自己特別受歡迎，去的所有地方大家都對(duì)人民幣資產(chǎn)高度關(guān)注。設(shè)計(jì)的問答是這樣的：“人民幣匯率貶值了，為啥你們還要來(lái)呢？”“沒事，因?yàn)槲覀儽饶銈冑H得更多！”好吧，那“人民幣利率已經(jīng)這么低了，你們?yōu)樯哆€要來(lái)買呢？”“因?yàn)槲覀兊睦矢停　焙冒?，那“A股跌成這樣，你們還敢買嗎？”“沒事，我們的股市也暴跌！”好吧，我就自動(dòng)住嘴了。

所以，現(xiàn)在不是比好的邏輯，是比爛的邏輯。誠(chéng)然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和過(guò)去比，現(xiàn)在確實(shí)很困難，以前GDP增速動(dòng)輒8%～10%，現(xiàn)在保7%都不容易。但是哪怕大家對(duì)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速不太相信，那么我們把7%的增速打個(gè)對(duì)折，再把零頭去掉，3%的GDP增速也足以笑傲全球。

講來(lái)講去就是一句話，人家的貨幣沒那么好，我們的貨幣也沒那么差，要對(duì)自己有信心。

經(jīng)濟(jì)下行的影響有多大？

影響資產(chǎn)價(jià)格的主要因素有三個(gè)，分別是企業(yè)盈利、利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中債券價(jià)格主要受利率影響，而股價(jià)受到三個(gè)因素的影響，其中企業(yè)盈利是分子，利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好是分母。

首先，經(jīng)濟(jì)下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有必然的關(guān)系。去年包括2015年上半年經(jīng)濟(jì)一直都不好，但是依然有“瘋?！背霈F(xiàn)。包括1998年亞洲金融危機(jī)以后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，但股市也持續(xù)走牛，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)下行不一定會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。有句古話叫做窮則思變，經(jīng)濟(jì)不好往往是激勵(lì)政府改革、企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力，所謂“改革?！薄皠?chuàng)新牛”其實(shí)就指的是通過(guò)改革創(chuàng)新來(lái)激發(fā)美好愿景，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓大家把資源投向改革和創(chuàng)新的領(lǐng)域去創(chuàng)造未來(lái)。

其次，經(jīng)濟(jì)下行打開了利率下行空間，而利率下行可以提升估值，寬松的貨幣政策對(duì)所有金融資產(chǎn)價(jià)格都有利。從金融危機(jī)以后全球金融市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)好壞反而是次要的，而貨幣寬松則是首要的。

目前大家對(duì)國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策重啟沒有疑問，但是對(duì)寬松的空間存在很大的困惑，目前1年存款利率已經(jīng)降到了1.75%的歷史新低，到底下行空間有多大？

在我們看來(lái)，一方面由于玉米價(jià)格大跌、成本下降后豬價(jià)在9月以來(lái)明顯回落，因此短期通脹確定下行，意味著年內(nèi)降息仍有空間。

另一方面，1年存款利率目前仍受央行的管制，所以其下降意義有限。而市場(chǎng)化的利率正在持續(xù)下降，尤其是對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)影響最大的長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（長(zhǎng)期國(guó)債利率）有望大幅下降。

如果利率真的可以大幅下降，那么問題來(lái)了，企業(yè)盈利真的會(huì)持續(xù)那么差嗎？

大家仔細(xì)看下今年的二季報(bào)，幾個(gè)優(yōu)秀的大企業(yè)，上汽、格力的營(yíng)收普遍零增長(zhǎng)或者負(fù)增長(zhǎng)，但是盈利的降幅是低于預(yù)期的。包括看一下工業(yè)企業(yè)的盈利，雖然PPI負(fù)得那么多，到8月為止的利潤(rùn)累計(jì)降幅也就是2%左右，其實(shí)也是低于預(yù)期的。

首先我們可以發(fā)現(xiàn)成本節(jié)約的模式出現(xiàn)了，因?yàn)橹袊?guó)是原材料的凈進(jìn)口國(guó)，去年原油進(jìn)口金額超過(guò)2000億美元，因此油價(jià)跌一半，就可以給中國(guó)省出6000多億元人民幣的成本。

其次我們?cè)賮?lái)看債權(quán)部分。萬(wàn)科最近發(fā)的5年公司債利率只有3.5%，以前融資成本應(yīng)該都在6%以上，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用一定是大幅節(jié)約。

可以算筆大賬，中國(guó)的貸款規(guī)模接近90萬(wàn)億元，企業(yè)的各類融資余額大數(shù)在100萬(wàn)億元，這意味著貸款利率每節(jié)約1%，可以給企業(yè)節(jié)約1萬(wàn)億元的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這些都是利潤(rùn)的增加。

目前資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的態(tài)度是值得討論的。一方面覺得經(jīng)濟(jì)下行不好，一方面又說(shuō)不該刺激。總結(jié)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨利率下降，而利率下降有兩大意義，一是提升金融資產(chǎn)的相對(duì)估值，二是改變經(jīng)濟(jì)蛋糕的分配，存款受損而貸款受益，所以企業(yè)盈利有望和經(jīng)濟(jì)脫鉤，簡(jiǎn)單把經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利下滑畫等號(hào)是不對(duì)的。

錢從哪里來(lái)，到哪里去？

資本是逐利的。下半年A股市場(chǎng)一個(gè)很大的擔(dān)憂是錢跑到國(guó)外去了，流動(dòng)性就永久地消失了。但是如果大家仔細(xì)看下外匯儲(chǔ)備和外匯占款的變化，可以發(fā)現(xiàn)主要是8月份一個(gè)月走得特別多，一個(gè)月少了接近1000億美元，其他月份都基本正常，錢走得并不算多。

大家仔細(xì)觀察下6月份以后的資產(chǎn)規(guī)模和價(jià)格，有兩個(gè)現(xiàn)象特別明顯：一個(gè)是北上廣等一線城市的房?jī)r(jià)重新上漲，另一個(gè)是銀行理財(cái)、貨幣基金的規(guī)模爆炸式增加，說(shuō)明資金在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了再配置，從股市出來(lái)以及央行所釋放的資金流向了地產(chǎn)、債市和現(xiàn)金。

如果我們確定資產(chǎn)主要在國(guó)內(nèi)體系循環(huán)，出去的規(guī)模有限的話，就說(shuō)明國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)輪動(dòng)沒有結(jié)束，各類資產(chǎn)隨時(shí)會(huì)有機(jī)會(huì)。

而對(duì)于資產(chǎn)輪動(dòng)，我們有長(zhǎng)期和短期兩個(gè)視角。

從長(zhǎng)期看，中國(guó)居民的財(cái)富配置經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)時(shí)代，分別是八九十年代的存款時(shí)代，以及2000年以后的地產(chǎn)時(shí)代。我們堅(jiān)信未來(lái)會(huì)轉(zhuǎn)向金融時(shí)代，因此目前地產(chǎn)時(shí)代的短期“復(fù)辟”代表著大家對(duì)過(guò)去財(cái)富模式的懷念，但絕對(duì)不意味著金融時(shí)代的結(jié)束。

從短期來(lái)看，我們認(rèn)為在金融資產(chǎn)內(nèi)部，利率是影響資產(chǎn)輪動(dòng)的主線。當(dāng)利率較高時(shí)，通常屬于“貨幣牛市”，典型的是2013年，余額寶就能提供6%～7%的回報(bào)率；而當(dāng)利率開始下降以后，就出現(xiàn)了“債券牛市”，比如說(shuō)2014年；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以后，就切換到了“股票牛市”，2015年上半年是典型。目前上一輪輪動(dòng)已經(jīng)完全結(jié)束，所以很多人堅(jiān)信目前又回到了“貨幣牛市”，應(yīng)該現(xiàn)金為王，我們?cè)?月接觸的好多私募基金都是10%以下倉(cāng)位，典型的現(xiàn)金為王模式。

但是這一輪“貨幣牛市”是假的，和2013年貨幣利率高企完全不同。全球央行都在持續(xù)放水，利率始終起不來(lái)，因此拿現(xiàn)金，長(zhǎng)期看是沒啥意義的。我們非常認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是，現(xiàn)金為王是不對(duì)的，至少拿債券肯定比現(xiàn)金強(qiáng)，“債券牛市”是確定的。

這其實(shí)說(shuō)明大類資產(chǎn)輪動(dòng)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)了，所以對(duì)“股票牛市”也需要密切關(guān)注了，因?yàn)殡S時(shí)會(huì)輪回來(lái)。

股市不是最差資產(chǎn)選擇

目前在大陸市場(chǎng)，老百姓可以選擇的投資品種無(wú)非房地產(chǎn)、存款、股票、理財(cái)（主要為債券）等，但目前房地產(chǎn)的租金回報(bào)率普遍不到2%，而1年期存款利率也不到2%，此外債券市場(chǎng)的回購(gòu)利率也就在2%左右，而貨幣基金收益率也降到了3%以下，說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)居民可以選擇的主要投資品種年化回報(bào)率都降到了2%左右水平。

這個(gè)時(shí)候要求股市按照大熊市估值是不合理的，也是不可能的。所以藍(lán)籌股的股息率能穩(wěn)定在3%以上都是有價(jià)值。而真正的成長(zhǎng)股估值肯定不會(huì)按熊市的估值便宜賣給你的。

如果我們確定股市有投資價(jià)值，那么無(wú)非是看誰(shuí)會(huì)買，買什么？

首先大家擔(dān)心沒有新增資金，會(huì)進(jìn)入存量博弈市場(chǎng)。但我們已經(jīng)看到新增資金進(jìn)來(lái)了，就是證金公司，最開始證金進(jìn)來(lái)啥都買，反而干擾了價(jià)格使得市場(chǎng)失靈。但是目前證金公司已經(jīng)明顯退出了對(duì)垃圾股的背書。

其次是銀行理財(cái)。目前銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)突破了20萬(wàn)億元，已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者。目前銀行理財(cái)?shù)馁Y金完全堆積在標(biāo)債市場(chǎng)，所以萬(wàn)科這樣的公司債利率發(fā)到3.5%也是有原因的，因?yàn)橘I債的資金太多。問題是銀行理財(cái)在理論上可以買股票，所以如果哪天銀行理財(cái)醒悟過(guò)來(lái)，發(fā)現(xiàn)買的這些公司債還不如買銀行股——目前每年銀行理財(cái)新增規(guī)模都超過(guò)5萬(wàn)億元，存量超過(guò)20萬(wàn)億元，哪怕只進(jìn)來(lái)10%，都是巨大的增量資金。

在居民可以選擇的各類資產(chǎn)中，房子一直在漲，債券也一直在漲，金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著其潛在回報(bào)率的下降，相比之下股市已經(jīng)跌過(guò)了，因此股市肯定不是最差的那個(gè)資產(chǎn)選擇。

而且從2013年債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，去杠桿絕對(duì)不是壞事，當(dāng)年債市去杠桿同樣死去活來(lái)，但是去完杠桿以后迎來(lái)了持續(xù)兩年的“慢牛”。所以我們認(rèn)為雖然股市去杠桿比較劇烈，大家沒有經(jīng)驗(yàn)所以被嚇到了，但去完杠桿其實(shí)也釋放了風(fēng)險(xiǎn)，因此在未來(lái)更加值得樂觀對(duì)待。