靳志偉

“中國的NASDAQ”、“得新三板者得天下”、“新三板遍地是黃金”、“新三板將是中國最大的資本市場”……近日諸如此類的美譽和新三板火熱的發(fā)展一齊撩動著市場的情緒。

新三板是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的俗稱，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為其運營管理機構(gòu)。

2015年3月18日，全國股轉(zhuǎn)公司和中證指數(shù)聯(lián)合發(fā)布全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成分指數(shù)和全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市成分指數(shù)。至4月8日，做市指數(shù)已從1000點漲至2355.37點;成分指數(shù)則從1000點漲至1987.08點。

截至2015年3月20日，新三板掛牌公司數(shù)為2131家，超過了滬、深任何一個交易所的上市公司數(shù);掛牌公司覆蓋證監(jiān)會18個一級行業(yè);市值高于1億的公司達(dá)到614家，占比為28.83%;2014年以來累計定向增發(fā)募資額接近400億，有6家企業(yè)單筆融資額超過10億元，總?cè)谫Y額占總市值比重遠(yuǎn)超滬深交易所。

近期，市場認(rèn)為新三板如此迅猛發(fā)展的原因有：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易和競價交易三種交易方式并存;中國股票市場真正的注冊制;建立順暢轉(zhuǎn)板機制打通不同層次;交易所公司制運行;參與中介機構(gòu)種類超過滬深交易所;分層管理，量體裁衣;定向發(fā)行但投資者人數(shù)可超過200人，等等。毫無疑問，這些安排都利好新三板，但是注冊制、做市商制度和分層管理等三個制度對新三板發(fā)展起主導(dǎo)支持。

注冊制：起點公平

目前，就掛牌交易而言，量化指標(biāo)只有一條，經(jīng)營滿兩年;就融資而言，一定投資者人數(shù)和一定限額以內(nèi)豁免向證監(jiān)會申請核準(zhǔn)。不限時間、不限數(shù)量、不限行業(yè)、不限地域、不限財務(wù)指標(biāo)等保證了擬掛牌企業(yè)的起點公平，正因為這樣，才出現(xiàn)單月掛牌292家的盛況。市場普遍預(yù)計，截至2015年末，總掛牌公司數(shù)將超過4000家。新三板注冊制將帶來大三好處。

第一，規(guī)模順利擴張，質(zhì)量穩(wěn)步提升。水漲船高，掛牌公司數(shù)的大幅增加將帶來融資額和并購數(shù)的增多，為金融機構(gòu)創(chuàng)造更多收入。量的積累還可優(yōu)化制度、產(chǎn)生示范效應(yīng)，預(yù)計掛牌公司數(shù)超過5000家時分層管理制度將推出。

第二，掛牌交易與融資并購相分離。新三板注冊制將掛牌交易和融資并購分離，擺脫了滬深交易所“融資市”的困境。掛牌企業(yè)的融資在很大程度上取決于交易活躍度，即被市場認(rèn)可程度，這真正打通了二級市場的定價功能和一級市場的融資功能。

第三，鼓勵券商等中介機構(gòu)轉(zhuǎn)變服務(wù)意識。注冊制雖然能為券商等中介機構(gòu)帶來更多掛牌推薦服務(wù)費，但微乎其微且不可持續(xù)（每家企業(yè)掛牌綜合收費大約100萬～ 200萬），中介機構(gòu)持續(xù)的盈利收入應(yīng)該來自于存量交易，而非增量掛牌。這鼓勵中介機構(gòu)精心挑選公司，持續(xù)跟蹤，創(chuàng)新服務(wù)方式?？傊?，量變是質(zhì)變的基礎(chǔ)，因為主板市場無投資者限制且存量股東的利益優(yōu)先，注冊制無論做何設(shè)計都難以在數(shù)量方面實現(xiàn)大幅跨域，而新三板沒有歷史包袱正好可以輕裝前行。

做市商：點睛之筆

健全的資本市場需要具備三大基礎(chǔ)功能：定價、融資和資源配置，其中定價是基石，而充足的流動性又是股票定價的保障。流動性來自于交易，可供新三板選擇的交易方式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市商制度和競價交易。單純從流動性大小而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓最弱，競價交易最強，做市商制度居中。但是競價交易的前提是企業(yè)信息充分公開且投資者數(shù)量眾多。目前來看，新三板既難以滿足這些條件，也無須刻意適應(yīng)競價交易制度。一放面，競價交易制度更適合于新三板分層之后最高層次的板塊;另一方面，持續(xù)流動性的保障是穩(wěn)定性，做市商制度天然具有穩(wěn)定市場的功效。做市商制度并不僅依賴于交易標(biāo)的質(zhì)量的絕對好壞，而且取決于市場對股票價值判斷的多樣性，差異越大，交易越活躍，價格波動越小，做市收益越大，做市風(fēng)險越小。

做市商制度具有大三好處：第一，平衡供求關(guān)系，提高成交效率。在做市商制度下，做市商提供雙邊報價，在報價范圍內(nèi)以自由資金履行交易義務(wù)，且有持倉比例限制，這樣提升了市場流動性和成交效率。第二，專業(yè)優(yōu)勢提振市場信心。新三板做市商制度規(guī)定一家掛牌企業(yè)需由兩家以上券商做市，做市商專業(yè)的選股優(yōu)勢提升了投資者信心，專業(yè)的定價優(yōu)勢彌補了投資者股權(quán)分析方面的不足。第三，市場穩(wěn)定器。我國新三板做市商買賣價差不能超過5%，有利于穩(wěn)定股票價格，防止過度投機，保證市場流動性。

自做市商制度推行至2015年3月20日，做市轉(zhuǎn)讓板塊整體換手率為22.63%，高于市場整體的11.27%及協(xié)議轉(zhuǎn)讓板塊的7.60%。做市商制度極大地提高了掛牌企業(yè)的流動性。

分層管理：自成體系

目前市場熱議轉(zhuǎn)板是新三板掛牌企業(yè)的最好出路，即符合創(chuàng)業(yè)板或主板上市條件的掛牌企業(yè)不經(jīng)過IPO可直接成為公眾公司并在滬深交易所上市交易。

目前來看，新三板與滬深交易所的重要區(qū)別在于融資，但融資不會成為制約新三板發(fā)展的因素，而且融資會在交易活躍度和品牌效應(yīng)的聚集下實現(xiàn)跨越發(fā)展。新三板的分層管理制度推出只是時間問題，新三板借助于分層管理制度、公司制運營優(yōu)勢、做市商帶來的穩(wěn)定流動性，以及注冊之下源源不斷的企業(yè)注入等將很可能成為封閉式的多層次股票市場。

這樣，處于最高層級的公司不需要轉(zhuǎn)向主板，隨著交易量和知名度的提升，定向增發(fā)、優(yōu)先股和私募債等都將為企業(yè)融資服務(wù)，甚至最高層次的市場可以單獨設(shè)立子公司成為可公開發(fā)行和交易的場內(nèi)交易市場，而較低層次的股票可以轉(zhuǎn)板至較高層次，較高層次股票退市后可在較低層次板塊交易。如果上述這些可期，那么新三板的吸引力將極大增強，這反過來會加強預(yù)期的實現(xiàn)。

事實上，美國納斯達(dá)克市場就是分層管理的成功案例。納斯達(dá)克市場采用內(nèi)部層次結(jié)構(gòu)，上市和退市標(biāo)準(zhǔn)相應(yīng)區(qū)分，滿足不同類型和規(guī)范的公司上市和交易需求。目前，納斯達(dá)克內(nèi)部分為三層結(jié)構(gòu)：全球精選市場（Global Select Market），上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)全世界最高;全球市場（Global Market），由國際化公司組成;資本市場（Capital Market），由新興和成長型公司組成，要求最低最靈活。三個層次要求從高到低，公司達(dá)到一定條件可以轉(zhuǎn)入更高要求板塊交易，不滿足一定條件時也可申請從較高層次轉(zhuǎn)入較低層次，以避免退市。如果新三板內(nèi)部實行分層，將對滬深交易所構(gòu)成威脅，使交易所之間產(chǎn)生競爭，有利于交易所更好地服務(wù)掛牌或上市公司。

注冊制提供源源不斷的掛牌企業(yè)，做市商制度提供穩(wěn)定的流動性，分層管理確保內(nèi)部順利轉(zhuǎn)板和財富效應(yīng)不外流，這將是新三板行穩(wěn)致遠(yuǎn)的最強有力保障。

（作者系財政部財政科學(xué)研究所在讀博士）