馬世新

中國(guó)股民的情緒，在2015年4月的第三個(gè)周末坐了一趟過(guò)山車。

證監(jiān)會(huì)重提規(guī)范兩融并出臺(tái)融券新規(guī)，一度導(dǎo)致投資者恐慌。此后證監(jiān)會(huì)出面呼吁市場(chǎng)不要誤讀，令擔(dān)憂情緒獲得緩解。隨后發(fā)布的“降準(zhǔn)”消息，又使得一些惶惶不安的股民開始?xì)g呼了。

受多重因素影響，4月20日周一出現(xiàn)先揚(yáng)后抑的“過(guò)山車”行情，上證綜指盤中觸及7年新高后突現(xiàn)“跳水”，尾盤與深證成指同步達(dá)到1%以上的跌幅。兩市成交以18026億元?jiǎng)?chuàng)下歷史天量。其中滬市單日成交首度突破萬(wàn)億元，甚至導(dǎo)致上交所行情系統(tǒng)中的成交量顯示直接“爆表”。

政策調(diào)整期間，樓市尚待觀望，股市成為各路資金的首選目標(biāo)。

近期中國(guó)股市的火爆，讓人頗有些“瘆得慌”。4月17日，滬指市輕松站上4200點(diǎn)并一度突破4300點(diǎn)，創(chuàng)出7年新高。從2014年11月18日2456點(diǎn)到2015年4月17日4287點(diǎn)，在短短5個(gè)月內(nèi)，滬指漲幅近75%，雄冠全球。特別是3月6日以來(lái)的一個(gè)多月，滬指出現(xiàn)了加速上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，漲幅高達(dá)32%。

在賺錢效應(yīng)的刺激下，人們奔向股市的熱情似乎無(wú)法阻止，熱錢的涌入進(jìn)一步推升股指上漲。在市場(chǎng)狂熱的時(shí)候，理性聲音總是被淹沒(méi)的少數(shù)派。與這種資金推動(dòng)型牛市不相匹配的是，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，基本面并不樂(lè)觀，企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍陷入困境，這加深了人們對(duì)股市泡沫加劇可能導(dǎo)致更嚴(yán)重后果的憂慮。

經(jīng)濟(jì)下行底在何方？

4月15日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2015年一季度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，處于升級(jí)轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨巨大的下行壓力。最重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP增速只有7%，環(huán)比和同比均下降，為6年來(lái)的最低點(diǎn)，達(dá)到中央政府心理臨界點(diǎn)。

外貿(mào)進(jìn)出口下滑、用電量增速創(chuàng)新低、鐵路貨物發(fā)送量下降，近期數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處低迷，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與3月份政府工作報(bào)告中的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。外貿(mào)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要的引擎之一，但3月份，進(jìn)出口額雙雙大幅下滑，達(dá)到兩位數(shù)。

在過(guò)去十年，中國(guó)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)業(yè)居功至偉。但現(xiàn)在，中國(guó)房地產(chǎn)的黃金時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，正在成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的包袱。房地產(chǎn)投資放緩，泡沫面臨破滅，面對(duì)銷售不暢和價(jià)格下跌等困境，并可能拖累銀行等金融業(yè)，是繼續(xù)出臺(tái)政策還是壯士斷臂，這是各級(jí)政府要面對(duì)的艱難選擇。

一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)很糟糕，但會(huì)不會(huì)更糟糕？經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下滑何時(shí)見底，尚難預(yù)測(cè)。世界銀行近期發(fā)布的東亞與太平洋經(jīng)濟(jì)最新報(bào)告中稱，中國(guó)正推行旨在令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加可持續(xù)、且能提高金融抗沖擊能力的政策，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能放緩。中國(guó)經(jīng)濟(jì)2015年增長(zhǎng)率或?qū)纳夏甓鹊?.4%放慢至7.1%，2016年繼續(xù)減速至7.0%。世界銀行此前對(duì)今明兩年的增長(zhǎng)預(yù)估分別為7.2%和7.1%。

央行自2014年11月以來(lái)已兩度調(diào)降利率，借此刺激緊急增長(zhǎng)。世界銀行表示，除中國(guó)外的發(fā)展中東亞和太平洋國(guó)家在2015年料將增長(zhǎng)5.1%，2016年則料增長(zhǎng)5.4%，去年時(shí)為4.6%。值得注意的是，世界銀行是在調(diào)低2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的同時(shí)，調(diào)高除中國(guó)以外的其他地區(qū)增速。在此背景下，股市持續(xù)高漲顯然是吹泡沫。

港人狂歡能否持續(xù)？

4月17日：滬指漲2.2%再創(chuàng)逾7年新高，盤中上4300點(diǎn)。

2015年復(fù)活節(jié)之后，很多興奮的銀行家、交易商和投資者經(jīng)常占領(lǐng)香港中環(huán)的蘭桂坊酒吧區(qū)，把酒言歡。近期恒指的飛升讓他們賺得盆滿缽滿。如果入住山頂天價(jià)豪宅的美夢(mèng)成真，他們應(yīng)該拜內(nèi)地投資客所賜。不過(guò)4月中旬開始，港股出現(xiàn)了“丁蟹效應(yīng)”。港股后市似乎還要看內(nèi)地?zé)徨X的臉色。

2014年11月，內(nèi)地和香港開通的滬港通，使兩地的投資者可以相互直接投資對(duì)方的股市，這被認(rèn)為是恒指突然大幅飆升的主要原因。根據(jù)雙方的協(xié)議，內(nèi)地投資者每日可以購(gòu)買105億市值的港股，而行情火爆的那幾天，該指標(biāo)常被用盡。近期，第二條股市直通車深港通也將開通，香港投資者又多了一份期待。

這還不是利好的全部。據(jù)悉，雙方正在協(xié)商，將大幅提升額度指標(biāo)，甚至有傳言取消額度限制，這意味著可以有更多的內(nèi)地資金直接去香港入市。如果內(nèi)地客能夠在港復(fù)制內(nèi)地股市神話，這無(wú)疑是港股持有者一個(gè)值得守候的福音。

股市買賣最大的好處是，你不必面對(duì)你的交易對(duì)象，不管是否喜歡，交易的實(shí)際上是金錢，或者只是金錢代表的數(shù)字的增減。內(nèi)地資金大舉買入香港股票，當(dāng)然不是人傻錢多這么簡(jiǎn)單，而是和被狂炒的內(nèi)地股票相比，港股估值相對(duì)較低，甚至便宜得驚人。

股票的估值很復(fù)雜，尤其處在不同的市場(chǎng)中，而且還有不同的財(cái)務(wù)制度問(wèn)題。但是，有一些股票可以直接比較估值，只要計(jì)算一下當(dāng)日的匯率，就可以算出便宜多少。這些股票是在內(nèi)地和香港同時(shí)上市的公司股票。它們雖然代表相同的權(quán)益，但在兩地市場(chǎng)有相當(dāng)大的價(jià)差。

在目前總共交易的85只這類股票中，除了萬(wàn)科企業(yè)等3只股票的H股與A股價(jià)基本持平外，其他均為A股股價(jià)高于H股，而且絕大多數(shù)股票價(jià)差巨大，理論上有很大的套利空間。其中80%的價(jià)差超過(guò)30%，還有30家相差一倍以上。

以內(nèi)地?zé)衢T股中國(guó)南車和北車為例，其H股價(jià)格僅20港元左右，而A股價(jià)格則高達(dá)40元人民幣，如果你看好這“兩輛車”，H股無(wú)疑更有吸引力。兩地之間的巨大價(jià)差，可以解釋為泡沫。

相比較封閉的A股市場(chǎng)，無(wú)疑開放的H股的估值更合理。但這并不能保證你買估值較低的H股一定可以賺錢，也不表明買過(guò)高估值的A股一定賠錢，但顯然后者有更大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦行情看跌，可能投資者遭受更大的損失。此外，H股有更嚴(yán)格的監(jiān)管制度和更理性成熟的投資者隊(duì)伍，而且和A股相比有不同的交易規(guī)則，想靠火中取栗賺錢難度不小，惡炒可能蘊(yùn)含更大的風(fēng)險(xiǎn)。

傘型信托的是與非

近期股指的快速上漲和資金瘋狂介入可能引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，顯然受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。被視為A股本輪牛市背后最大推手的融資盤，再一次迎來(lái)一輪監(jiān)管升級(jí)，此舉可能導(dǎo)致過(guò)熱的股市降溫。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍4月17日強(qiáng)調(diào)，證監(jiān)會(huì)始終高度關(guān)注證券公司融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，下一步將繼續(xù)加大檢查執(zhí)法力度，堅(jiān)決、及時(shí)處理和糾正違法違規(guī)行為，為融資融券業(yè)務(wù)持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

最值得關(guān)注的是，要求證券公司不得以任何形式參與場(chǎng)外股票配資、傘形信托等活動(dòng)，不得為場(chǎng)外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利。當(dāng)天下午在市場(chǎng)上掀起了軒然大波，引發(fā)投資者恐慌。有機(jī)構(gòu)人士對(duì)此認(rèn)為，監(jiān)管層對(duì)融資業(yè)務(wù)的收緊和傘形信托等業(yè)務(wù)的叫停，將會(huì)從增量資金、市場(chǎng)情緒等方面對(duì)A股形成利空。

傘形信托，是由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作，結(jié)合各自優(yōu)勢(shì)，為證券二級(jí)市場(chǎng)的投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。其用銀行理財(cái)資金借道信托產(chǎn)品，通過(guò)配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。傘形信托因高杠桿效應(yīng)助長(zhǎng)漲跌，受到激進(jìn)投資的追捧，成為去年底股市交易量大幅飆升的推動(dòng)力。后來(lái)因發(fā)展過(guò)于迅速受到銀行監(jiān)管部門特別關(guān)注，并最終遭證監(jiān)會(huì)封殺。

針對(duì)市場(chǎng)的種種擔(dān)憂，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人4月18日回應(yīng)，4月17日證券業(yè)協(xié)會(huì)等四家自律組織聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知》，目的是促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)平衡發(fā)展，健全市場(chǎng)交易機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，不是所謂的鼓勵(lì)賣空，更非打壓股市，請(qǐng)正確理解，不要誤判誤信。

目前，兩市融資融券余額近2萬(wàn)億元，其中基本上都是杠桿融資，即使A股成交量連續(xù)過(guò)萬(wàn)億元，但融資融券交易占A股成交的比例仍維持在16%以上。而且，需要注意的是，隨著股市的賺錢效應(yīng)聚集，有越來(lái)越多的缺乏專業(yè)知識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)的中小投資者介入。沒(méi)有只漲不跌的股票，市場(chǎng)一旦調(diào)整，牛市推手杠桿融資將可能轉(zhuǎn)身變成殺手，使投資者和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)遭受嚴(yán)重?fù)p失，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定。

作為監(jiān)管部門，此時(shí)加強(qiáng)對(duì)融資融券業(yè)務(wù)進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范，是其職責(zé)所在。如果讓投資者在進(jìn)行場(chǎng)外股票配資和接受傘形信托服務(wù)，那么股票投資風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步加大到可能失控，普通券商融資為1：1，而傘形信托則可放大到1：3，有些配資則可以達(dá)到1：10。在2015年2月，針對(duì)傘形信托存在的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)叫停了證券公司該業(yè)務(wù)的代理銷售服務(wù)。

當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)的一紙通知，顯然無(wú)法杜絕外場(chǎng)股票配資和傘形信托這些目前非常流行的融資形式。利益所在，證券公司很可能陽(yáng)奉陰違，采取合理規(guī)避的方式暗中進(jìn)行。而且該融資主體多位銀行和信托機(jī)構(gòu)，并非證監(jiān)會(huì)監(jiān)管對(duì)象，需要銀監(jiān)會(huì)的配合。此外，還有私人融資機(jī)構(gòu)參與其中，亦增加了監(jiān)管難度。

牛市的另類思維

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的那些年，內(nèi)地股市表現(xiàn)幾乎是全球最差的，但在經(jīng)濟(jì)處在低迷的艱難時(shí)刻，股市卻突然雄起，成為全球股市最大的亮點(diǎn)，這讓那些諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者們都揣摩不透。

中國(guó)股市悖論總是充滿了另類思維，而且往往成為主流。最辯證的思維模式是“利空出盡是利多”。比如，有些公司問(wèn)題纏身，面臨各種各種的丑聞，似乎除了退市別無(wú)選擇，但這通常是買入的最好機(jī)會(huì)。這時(shí)總會(huì)有白衣騎士出來(lái)重組，公司立刻從丑小鴨變成白天鵝，股價(jià)一飛沖天。在內(nèi)地股市，那些西方市場(chǎng)無(wú)人問(wèn)津的垃圾股才真正是黑馬的搖籃。

業(yè)績(jī)?cè)旒龠@樣的劣跡在內(nèi)地股市以外的地區(qū)毫無(wú)疑問(wèn)是絕對(duì)禁忌的，但在A股市場(chǎng)，業(yè)績(jī)?cè)旒俨⒉豢蓯u，而且是潛規(guī)則，即使被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查出，也只是受到輕微的處罰，甚至可能因此重組讓各種參與者受益，成為明星股。

股市不是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這是本輪牛市締造者最理直氣壯的說(shuō)法。是的，在不少內(nèi)地主流的投資者看來(lái)，股票和賭場(chǎng)的籌碼一樣，并非投資工具。只是和賭場(chǎng)的赤裸裸不同，股市需要費(fèi)盡心機(jī)講個(gè)故事而已。而不管這個(gè)故事是多么不靠譜，反正有人信，然后一呼百應(yīng)，大家都跟著信，這個(gè)似乎可以理解。

內(nèi)地周邊地區(qū)，充斥著這種各樣的賭場(chǎng)，生意興隆遠(yuǎn)超過(guò)普通人的想象。澳門開放賭牌曾一度讓賭王何鴻燊擔(dān)心，但事實(shí)是，更多的賭場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)反而讓澳門賭業(yè)更加昌盛，大家都賺到了更多錢，因此把拉斯維加斯甩出了八條街。

2015年一季度糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也被解讀利好，所以市場(chǎng)毫發(fā)無(wú)損。他們的邏輯是經(jīng)濟(jì)糟糕太好了，政府必然會(huì)加大力度刺激經(jīng)濟(jì)。果不其然，4月19日，央行降準(zhǔn)，力度空前。有人說(shuō)，很快還會(huì)降息。我想這也會(huì)是真的。但是，這些措施會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振有多大幫助，企業(yè)經(jīng)營(yíng)會(huì)因此迅速好轉(zhuǎn)嗎？如果政策釋放出來(lái)的資金，只是進(jìn)入了股市，或者只有股市才是能夠產(chǎn)生效益的地方，這顯然沒(méi)有多大意義。

有個(gè)以前炒房炒煤炒礦炒金都很成功的朋友，現(xiàn)在正在炒股。他的觀點(diǎn)是，如果連股票都不能炒，現(xiàn)在還能炒什么。

非炒不可，這恐怕才是內(nèi)地股市這么牛的最重要邏輯。沒(méi)人愿意講出來(lái)，悶聲發(fā)大財(cái)才是王道。經(jīng)濟(jì)泡沫只是在破裂的時(shí)候才可怕，而在破裂之前，它是那么美麗動(dòng)人。關(guān)鍵是，作為投資者，你需要確認(rèn)自己參與的泡沫離破裂還有多遠(yuǎn)，在此之前，你都是贏家。