連平

雖然量化寬松可在危機(jī)局面使資產(chǎn)價(jià)格快速企穩(wěn)止跌，但將量化寬松草率運(yùn)用于一個(gè)僅僅處于下行壓力較大的國(guó)家，則可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。相比之下，“雙降”更像一服中成藥，“雙降”作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具是用作預(yù)調(diào)、微調(diào)的恰當(dāng)選擇，也更加符合當(dāng)前我國(guó)中長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的需要。

與常規(guī)貨幣政策不同，量化寬松（QE）是指央行通過(guò)直接購(gòu)買政府債券和銀行等金融機(jī)構(gòu)的有價(jià)證券，直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以干預(yù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的非常規(guī)政策操作。美國(guó)在次貸危機(jī)后，實(shí)施了三輪共約4萬(wàn)億美元的QE。日本分別在2001年、2010年和2013年實(shí)施QE，僅2013年安倍“三支箭”就向市場(chǎng)直接釋放約350萬(wàn)億日元。歐盟于2015年開始實(shí)施規(guī)模約1.1萬(wàn)億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼推出QE，大都有相似的經(jīng)濟(jì)背景。諸如系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性嚴(yán)重失衡、勞動(dòng)力市場(chǎng)急劇萎縮、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)低迷、通縮壓力持續(xù)放大、流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策工具失靈、銀行正常的信貸流程受阻等。去年年底至今，中國(guó)連續(xù)多次的降準(zhǔn)降息是否是中國(guó)版QE，備受社會(huì)各界關(guān)注并引起熱議。

連續(xù)“雙降”為穩(wěn)增長(zhǎng)

我國(guó)連續(xù)“雙降”主要是針對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、物價(jià)以及市場(chǎng)流動(dòng)性形勢(shì)變化所作的貨幣政策選擇，旨在穩(wěn)增長(zhǎng)和進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本并改善融資環(huán)境。我國(guó)三季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，主要表現(xiàn)為“周期性”“結(jié)構(gòu)性”“外生性”三性疊加。周期性方面，三季度GDP破7，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)持續(xù)背離，并且房地產(chǎn)投資仍在持續(xù)下行，基礎(chǔ)設(shè)施投資也小幅回落，這都在很大程度上拖累了當(dāng)前固定資產(chǎn)投資增速。此時(shí)亟須貨幣政策從逆周期角度實(shí)施調(diào)控以確保為增長(zhǎng)提供一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣金融環(huán)境。結(jié)構(gòu)性方面，受PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)影響，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速下降，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)。雖然降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策工具在多次使用后，對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際刺激效應(yīng)有所下降，但是短期內(nèi)為達(dá)刺激經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)目標(biāo)，加之降準(zhǔn)相對(duì)于降息具備更大向下操作空間，進(jìn)而通過(guò)降準(zhǔn)全面釋放流動(dòng)性仍顯必要。降息則可引導(dǎo)企業(yè)融資成本進(jìn)一步下行，逐漸改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平和投資意愿。外生性方面，壓力主要來(lái)自于當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境相對(duì)走弱，如出口明顯減速等。這在一定程度上增加了近期我國(guó)資本流出和人民幣貶值壓力，同時(shí)對(duì)我國(guó)進(jìn)一步采取降息政策帶來(lái)一些制約。隨著美國(guó)加息局勢(shì)的逐漸明朗，未來(lái)降息政策不得不兼顧兩方面平衡，即降低融資成本與控制資產(chǎn)價(jià)格上漲的內(nèi)部平衡和合理引導(dǎo)資本流動(dòng)的內(nèi)外平衡。這表明，我國(guó)當(dāng)前的政策調(diào)控只是適度和謹(jǐn)慎的，是以常規(guī)工具開展的審慎操作。

“雙降”與QE有本質(zhì)差異

從政策特征來(lái)看，美日歐OE與我國(guó)“雙降”存在顯著的本質(zhì)差異。QE作為一種非常規(guī)貨幣調(diào)控手段，是指央行通過(guò)公開市場(chǎng)直接大規(guī)模購(gòu)買政府債券，尤其是銀行金融資產(chǎn)等；在央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的同時(shí)，導(dǎo)致市場(chǎng)貨幣供應(yīng)量迅速增加，是非常時(shí)期的非常手段。鑒于央行具有發(fā)行貨幣的功能，理論上央行直接購(gòu)買資產(chǎn)的能力為無(wú)限大，因而，其寬松效應(yīng)的市場(chǎng)威懾力很大。降準(zhǔn)降息與QE本質(zhì)區(qū)別在于，QE實(shí)施會(huì)顯著擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表，并且政策傳導(dǎo)路徑短，迅速直接地增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而降準(zhǔn)僅僅是將銀行吸收存款后上繳央行的資金部分釋放回銀行體系，通過(guò)影響銀行體系的信用創(chuàng)造來(lái)改變貨幣乘數(shù)，并達(dá)到最終影響全社會(huì)貨幣供應(yīng)量的目的。降息對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響則更加間接，對(duì)市場(chǎng)利率等價(jià)格指標(biāo)也更多的是起到一種引導(dǎo)的作用，與QE直接購(gòu)買金融資產(chǎn)導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格快速止跌甚至上行明顯不同。

從政策工具的可選范圍來(lái)看，QE是美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家無(wú)奈之舉，而就我國(guó)目前形勢(shì)而言，常規(guī)性貨幣政策工具操作空間相對(duì)較大，并且可使用的工具種類也更為靈活。國(guó)外實(shí)施QE的背景是名義政策利率已經(jīng)觸及“零”下界，通過(guò)降息來(lái)促使實(shí)際利率下行并刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已幾無(wú)可能。在此情況下，不得不采取直接擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表的非常規(guī)辦法來(lái)支持經(jīng)濟(jì)。而我國(guó)尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上。盡管未來(lái)降息的空間并不大，但降息在一段時(shí)間內(nèi)仍可以作為進(jìn)一步寬松貨幣政策的備選方案。此外，即使經(jīng)過(guò)多次降準(zhǔn)，我國(guó)當(dāng)前的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率仍處于2007年以來(lái)的一個(gè)相對(duì)高位水平，至少還有2.5%的可下調(diào)空間。因此，當(dāng)再次需要增大貨幣政策支持力度時(shí)，準(zhǔn)備金工具和利率工具都仍有應(yīng)對(duì)能力，且降準(zhǔn)措施也不直接擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表，更不會(huì)產(chǎn)生國(guó)家信用大量兜底金融體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等隱患。

從政策實(shí)施規(guī)模和市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，美國(guó)2008～2014年間所實(shí)施的三輪QE，使得其基礎(chǔ)貨幣由2008年11月（QE1實(shí)施起點(diǎn)）的1.44萬(wàn)億美元擴(kuò)張至2014年10月的4.00萬(wàn)億美元，擴(kuò)大了2.78倍?？紤]貨幣乘數(shù)的影響，美國(guó)M2將增加約7萬(wàn)億～8萬(wàn)億美元。顯而易見，QE對(duì)整個(gè)貨幣供給規(guī)模的影響是十分驚人的。相比之下，從去年年底至今，我國(guó)共實(shí)施了5次降準(zhǔn)和6次降息，其間基礎(chǔ)貨幣余額并未發(fā)生變化，甚至今年二季度基礎(chǔ)貨幣余額數(shù)據(jù)顯示較去年四季度基礎(chǔ)貨幣減少5000億元人民幣。由此可見，我國(guó)實(shí)施的降準(zhǔn)措施，很大一部分原因還是為應(yīng)對(duì)外匯占款減少所產(chǎn)生的流動(dòng)性缺口，滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)流動(dòng)性的正常需要。盡管近期外匯市場(chǎng)預(yù)期趨于平穩(wěn)，外匯占款對(duì)流動(dòng)性的影響基本中性，但未來(lái)受國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融震蕩的輸入性影響，資本流動(dòng)仍具有一定的不確定性。因此，當(dāng)前的雙降只可謂是“中性偏松”的政策選擇，并非類似QE的強(qiáng)刺激。

總之，QE可說(shuō)是貨幣政策體系中的一支“超級(jí)興奮劑”，短時(shí)間內(nèi)能為市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金，在擴(kuò)大央行資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，其實(shí)增加了國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)。一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展不是太好的國(guó)家若貿(mào)然實(shí)施QE穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)甚至可能陷入更大困局。雖然QE可在危機(jī)局面使資產(chǎn)價(jià)格快速企穩(wěn)止跌，但將QE草率運(yùn)用于一個(gè)僅僅處于下行壓力較大的國(guó)家，則可能引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。相比之下，“雙降”更像一服中成藥，功效釋放有個(gè)過(guò)程；其短期效應(yīng)不及QE強(qiáng)勁，降準(zhǔn)所釋放的信貸投放能力傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)也需要一定的時(shí)間。降息對(duì)市場(chǎng)融資成本下行的引導(dǎo)作用也并非一蹴而就。通常降準(zhǔn)降息效應(yīng)完全體現(xiàn)需要2～3個(gè)季度的政策消化期。尤其是雙降工具使用有明確的邊界，不可能無(wú)限制使用，兩者都降為零則調(diào)整空間消失。由此可見，“雙降”作為傳統(tǒng)的貨幣政策工具是用作預(yù)調(diào)、微調(diào)的恰當(dāng)選擇，也更加符合當(dāng)前我國(guó)中長(zhǎng)期穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的需要。