胡汝銀

最近中國(guó)股市非?；鸨也▌?dòng)非常大。如何理解整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制？

根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，市場(chǎng)參與者的行為決定市場(chǎng)的績(jī)效，但最終決定市場(chǎng)參與者行為的是制度。我們要理解中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)在的運(yùn)行制度，就需要先了解中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程。

全球資本將從現(xiàn)在看華爾街

轉(zhuǎn)向未來(lái)看上海

中國(guó)資本市場(chǎng)已進(jìn)入第三階段

早期中國(guó)的資本市場(chǎng)是非常自由化的，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也沒(méi)有統(tǒng)一的《證券法》，和美國(guó)早期是一樣的，美國(guó)到今天為止也沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的公司法。剛開(kāi)始中國(guó)國(guó)內(nèi)有30多家地方性的證券交易中心，這些證券交易中心很活躍，但有很多內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等不當(dāng)行為，亂象橫生。

當(dāng)時(shí)有很多地方的企業(yè)發(fā)債，到期兌付不了，投資者就到政府門前靜坐上訪，有人甚至威脅自殺。后來(lái)中央政府快刀斬亂麻，權(quán)力統(tǒng)統(tǒng)上收，所有事情都由中央政府來(lái)審批。這就是普遍的金融管制和中央政府行政控制出現(xiàn)的一個(gè)背景。由此中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)入了第二個(gè)階段，發(fā)展伴隨著政府的各種審批和干預(yù)。

當(dāng)時(shí)的證券市場(chǎng)波動(dòng)很大，風(fēng)險(xiǎn)很高，政府經(jīng)常對(duì)它進(jìn)行干預(yù)，你不要以為政府是強(qiáng)勢(shì)政府，什么都是可以做的，不是這樣的，這個(gè)干預(yù)往往是政府和廣大的投資者互動(dòng)的結(jié)果。比如1994年的三大救市措施怎么出來(lái)的呢？當(dāng)時(shí)上海股票市場(chǎng)股價(jià)猛跌，跌到了300多點(diǎn)，中國(guó)很多人把養(yǎng)老的錢投到股市里面來(lái)，最后呼吁政府要救市，我們稱之為政府的“父愛(ài)主義”。

過(guò)去政府不斷救市，今天如果股市暴跌，我們?nèi)匀粫?huì)面臨這樣的局面：有很多人向政府施加壓力要救市，要控制風(fēng)險(xiǎn)等等。

政府介入之后導(dǎo)致了各種各樣的問(wèn)題，一方面政府審批的效率非常之差;另一方面，我們知道投資上市公司是投資未來(lái)，過(guò)去業(yè)績(jī)好不代表未來(lái)業(yè)績(jī)一定好，所以即使政府對(duì)擬上市公司審查很到位，也不能保證上市了以后就是一家盈利前景很好的公司。對(duì)政府這樣一種做法，就有各種各樣的批評(píng)，政府的壓力很大。

現(xiàn)在我們進(jìn)入了第三階段，有了統(tǒng)一的法律規(guī)則和監(jiān)管機(jī)構(gòu)之后，很多方面開(kāi)始實(shí)行自由化，這樣一種自由化會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生很深遠(yuǎn)的影響。這會(huì)引發(fā)兩個(gè)大爆炸：第一個(gè)大爆炸是制度、技術(shù)、產(chǎn)品創(chuàng)新的大爆炸，產(chǎn)品多元化迅速發(fā)展，未來(lái)在中國(guó)資本市場(chǎng)上，各個(gè)方面、各種類型的創(chuàng)新會(huì)非常之多，創(chuàng)新的速度會(huì)非常之快;第二個(gè)大爆炸就是市場(chǎng)規(guī)模的大爆炸，例如，IPO和其他證券發(fā)行注冊(cè)制的實(shí)行，證券一級(jí)市場(chǎng)會(huì)以前所未有的速度發(fā)展，增長(zhǎng)很快，二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)然也會(huì)如此。

最近中國(guó)股票市場(chǎng)的日交易量不斷刷新中國(guó)和全球交易所的歷史新高，上海證券交易所最高的時(shí)候一天超過(guò)了一萬(wàn)億元人民幣，這對(duì)于全球知名的紐交所的交易系統(tǒng)來(lái)講都是一個(gè)天量，很多國(guó)外交易所可能就宕機(jī)了，可我們沒(méi)事。有人說(shuō)中國(guó)的市場(chǎng)質(zhì)量目前不怎么好，但是未來(lái)全球范圍內(nèi)人們可能早上一醒來(lái)打開(kāi)電視機(jī)看到的是上海證券市場(chǎng)前一天行情如何，而不是華爾街的行情如何?？梢灶A(yù)期上海證券市場(chǎng)對(duì)未來(lái)全球市場(chǎng)的影響、關(guān)注度都會(huì)不斷上升。

中國(guó)作為一個(gè)越來(lái)越大的經(jīng)濟(jì)體，投資資金池會(huì)越來(lái)越大。因此中國(guó)資金在全球配置的數(shù)量會(huì)越來(lái)越多，廣度會(huì)不斷擴(kuò)展，深度也會(huì)不斷擴(kuò)展，而且中國(guó)投資者的專業(yè)水準(zhǔn)會(huì)不斷地提升，因此未來(lái)中國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)富增加的溢出效應(yīng)會(huì)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的版圖和格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，也會(huì)對(duì)中國(guó)自身的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生很大影響。

新三板，

有望成為中國(guó)第三個(gè)交易所

轉(zhuǎn)板機(jī)制、交易機(jī)制和投資者準(zhǔn)入門檻決定了新三板的未來(lái)

值得注意的是，新三板可能成為中國(guó)的第三個(gè)交易所。新三板的發(fā)展取決于幾個(gè)方面的條件。第一點(diǎn)就是現(xiàn)在在爭(zhēng)論的要不要有轉(zhuǎn)板機(jī)制。納斯達(dá)克證券市場(chǎng)沒(méi)有硬性的轉(zhuǎn)板機(jī)制，企業(yè)自己愿意轉(zhuǎn)到紐交所也可以，如果有轉(zhuǎn)板機(jī)制，好公司不斷輸送到交易所市場(chǎng)，就不可能像納斯達(dá)克那樣發(fā)展。納斯達(dá)克證券市場(chǎng)前十大公司是全球最有價(jià)值的，也是規(guī)模最大的公司。所以納斯達(dá)克證券市場(chǎng)嚴(yán)格講是不折不扣的交易所市場(chǎng)，新三板也有可能發(fā)展成為中國(guó)的第三個(gè)交易所。

第二點(diǎn)就是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模很大，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)在加快，企業(yè)數(shù)量很多，企業(yè)對(duì)于股權(quán)融資有很大的需求，所以新三板掛牌公司的資源沒(méi)問(wèn)題。從這點(diǎn)角度講，新三板的發(fā)展空間非常之大。

就目前而言，新三板不像納斯達(dá)克有完善的交易機(jī)制，以及完善的投資者結(jié)構(gòu)。最近為了控制風(fēng)險(xiǎn)，新三板對(duì)投資者設(shè)定了500萬(wàn)以上的現(xiàn)金與證券資產(chǎn)的要求，手持證券加現(xiàn)金的總額必須不低于人民幣500萬(wàn)元。這是一個(gè)很高的門檻，港股通的要求是50萬(wàn)，已經(jīng)將99%的投資者排除在外。500萬(wàn)元的話，能參與交易的投資者就更少了，市場(chǎng)如果交易人數(shù)太少，就會(huì)缺乏流動(dòng)性。

面對(duì)這樣的挑戰(zhàn)，未來(lái)新三板市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)主要維度，還是如何讓市場(chǎng)有更加好的流動(dòng)性，這一點(diǎn)至關(guān)重要。不管是復(fù)制早期的中國(guó)證券市場(chǎng)那種混亂無(wú)序，還是第二階段政府管得很死的局面，都不可能實(shí)現(xiàn)新三板的最優(yōu)發(fā)展。這些問(wèn)題必須得到恰當(dāng)?shù)慕鉀Q，這也是新三板面臨的最大挑戰(zhàn)。

歡迎海外上市的企業(yè)回歸A股

中國(guó)企業(yè)海外IPO融資額超國(guó)內(nèi)，是中國(guó)資本市場(chǎng)失敗的表現(xiàn)。“三年盈利”門檻應(yīng)修改。

目前我們的《公司法》有一個(gè)不好的地方，把上市條件規(guī)定在里面，要求要有三年的盈利。很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在沒(méi)有盈利的時(shí)候就急需上市，而且業(yè)務(wù)前景很好，最終都沒(méi)有在國(guó)內(nèi)上市。去年中國(guó)在全球上市的企業(yè)，融資的金額超過(guò)國(guó)內(nèi)IPO企業(yè)融資的金額，有人說(shuō)這不是很成功嗎？這是中國(guó)資本市場(chǎng)失敗的表現(xiàn)。要好好檢討。但是要改變這種狀況要進(jìn)行法律的修改?，F(xiàn)在在走法律修改的程序，在完善這個(gè)程序之前，很難真正推出來(lái)。

法律修改可能在今年年底之前可以完成?，F(xiàn)在關(guān)于《證券法》的修改爭(zhēng)議非常多，但是我們知道永遠(yuǎn)都會(huì)有爭(zhēng)議，關(guān)鍵問(wèn)題還是要為了市場(chǎng)的發(fā)展及時(shí)修改，不可能有一致同意。在這樣的環(huán)境之下，中國(guó)歡迎更多的有志于把自己企業(yè)做好的公司回來(lái)上市，而且我們會(huì)提供更好的服務(wù)。在上市方面，上海證券交易所是全球交易所里面最好的，我們也會(huì)做好監(jiān)管，包括信息披露。我們期待著中國(guó)資本市場(chǎng)有更多的充滿活力的公司上市，為投資者提供更可靠、更有吸引力的長(zhǎng)期回報(bào)，改善我們市場(chǎng)的證券供給結(jié)構(gòu)。

歸納起來(lái)，未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)非常之快，這是任何人改變不了的。另外一方面，盡管有各種波折，但是會(huì)不斷地演化和進(jìn)步，通過(guò)把握演化的方向、演化的規(guī)律，就能夠更好地在中國(guó)資本市場(chǎng)投資自如。像我們游泳一樣，只有熟悉了水性，才能駕馭市場(chǎng)，駕馭大海。

所以我們說(shuō)在中國(guó)投資需要因勢(shì)而變，要認(rèn)識(shí)中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)，認(rèn)識(shí)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。現(xiàn)在中國(guó)銀行業(yè)的利率市場(chǎng)化最后的臨門一腳就是存款利率的市場(chǎng)化，存款利率市場(chǎng)化之后貸款的利率上升，對(duì)商業(yè)銀行的盈利會(huì)有影響，盈利結(jié)構(gòu)也會(huì)出現(xiàn)變化，未來(lái)中國(guó)的商業(yè)銀行凈利潤(rùn)要增長(zhǎng)的話，必須像國(guó)外的商業(yè)銀行一樣，要多發(fā)展中間業(yè)務(wù)，像資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等等其他業(yè)務(wù)，不能像現(xiàn)在主要依賴信貸的增長(zhǎng)和利差收入。從這個(gè)角度講，利率市場(chǎng)化會(huì)對(duì)中國(guó)目前的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的影響，促進(jìn)更多的直接融資工具得到運(yùn)用，包括資產(chǎn)證券化、包括債券市場(chǎng)都會(huì)得到進(jìn)一步的發(fā)展。

我們還可以看到，中國(guó)企業(yè)在海外的并購(gòu)很多。未來(lái)中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)發(fā)展得非常之快。還有中國(guó)的固定收益市場(chǎng)、資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也會(huì)發(fā)展得很快。這里面當(dāng)然也會(huì)有各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)非常令人矚目的市場(chǎng)，將迎來(lái)爆發(fā)式的創(chuàng)新和增長(zhǎng)，蘊(yùn)含有無(wú)數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。