張嗣興

本刊特約專欄作家，原國網(wǎng)北京電力建設(shè)研究院院長(zhǎng)，教授級(jí)高級(jí)工程師，高級(jí)經(jīng)濟(jì)師，華北電力大學(xué)客座教授。

中國的“雙降”措施與其他國家央行采取的QE差別很大。中國尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的當(dāng)下，產(chǎn)能過剩，地方債務(wù)和工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)連續(xù)下降，中國經(jīng)濟(jì)也面臨挑戰(zhàn)。

10月23日，中國央行宣布“雙降”，受此影響，歐股大漲，美股期指走高，告別了前期恐慌性拋售后實(shí)現(xiàn)四周連漲。市場(chǎng)對(duì)于日本央行擴(kuò)大QQE預(yù)期強(qiáng)烈;認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)12月份加息的可能性很大;歐洲央行也透露出了QE2的信號(hào)。市場(chǎng)急切地關(guān)注著全球主要央行年前的政策選擇。

美聯(lián)儲(chǔ)退出了三輪QE，正式步入2006年后首次加息通道。11月4日晚，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在向美國國會(huì)眾議院金融服務(wù)委員會(huì)作證時(shí)稱，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)支持，12月將是就加息作出決定的一次會(huì)議?？梢姡酉⒌牟椒フ凉u行漸近。美國目前的失業(yè)率為5.1%，屬于加息可接受的水平，但通脹率為0.3%，與此前設(shè)定加息的目標(biāo)2%有距離。盡管如此，外界普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月啟動(dòng)加息。比起此前備受關(guān)注的加息時(shí)點(diǎn)，更重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)如何把握加息節(jié)奏以及如何處理龐大的資產(chǎn)負(fù)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2004年6月30日開啟的加息周期總計(jì)加息17次，每次幅度25個(gè)基點(diǎn)，最終利率5.25%;1999年6月30日開啟的加息周期總計(jì)加息6次，每次幅度25個(gè)基點(diǎn)，最終利率6.5%。然而，此次的路徑可能與歷次不同。此次加息可能會(huì)非常緩慢且不一定連續(xù)加息，最終的利率水平也將遠(yuǎn)低于歷史。原因非常簡(jiǎn)單，美元升值會(huì)使美國商品在全球市場(chǎng)變得更為昂貴，出口更為疲軟。預(yù)估美國盡管“復(fù)蘇的勢(shì)頭越來越強(qiáng)勁”，但今年的增長(zhǎng)依然乏力，僅為1.5%。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)也面臨著另一個(gè)棘手的問題。美聯(lián)儲(chǔ)必須處理2150億美元即將到期的國債，而到2018年的三年中還有近8000億美元國債到期。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將以何種方式購買這些危機(jī)時(shí)期囤積的國債仍不得而知。美聯(lián)儲(chǔ)面臨的問題還有債市泡沫，屆時(shí)將產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)也引人關(guān)注。金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)第一個(gè)實(shí)施了規(guī)模龐大的刺激政策，這也使其成為第一個(gè)復(fù)蘇的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。但長(zhǎng)期的低利率環(huán)境下，投資者進(jìn)行投資，使得資產(chǎn)價(jià)格被推高，從而為產(chǎn)生債券泡沫埋下了隱患。所以美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)12月如何加息依然糾結(jié)。

從公布的數(shù)據(jù)可知，日本8月全國核心消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（扣除食品和能源）下降0.1%，且9月制造業(yè)活動(dòng)擴(kuò)張放緩，新增出口訂單降至三年來最低，大型企業(yè)情緒在三個(gè)季度以來首次下降。日本經(jīng)濟(jì)重蹈蕭條的擔(dān)憂已經(jīng)升溫。日本央行的短觀調(diào)查Tankan顯示，日本銀行的放貸意愿強(qiáng)烈，但問題在于貸款需求疲軟，超過95%由日本央行印發(fā)的貨幣都以超額儲(chǔ)備金的形式趴在央行的賬上。日本央行上一次擴(kuò)大其QQE（量化質(zhì)化寬松）購債規(guī)模距離現(xiàn)在已有一年了，外界對(duì)于其再度擴(kuò)大QQE的預(yù)期也達(dá)到了頂峰。日本央行去年擴(kuò)大QQE規(guī)模到80萬億日元，牛津經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)計(jì)日本本次QQE規(guī)模將再次擴(kuò)至100萬億日元。牛津經(jīng)濟(jì)研究所并列出四大論據(jù)。首先，經(jīng)濟(jì)滯脹。日本二季度實(shí)際GDP萎縮0.2%，截至目前的三季度數(shù)據(jù)喜憂參半，首次數(shù)據(jù)將于11月15日公布。其次，日本通脹遠(yuǎn)不達(dá)標(biāo)（2%），這其實(shí)是QQE的終極目標(biāo)。此外全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩導(dǎo)致日經(jīng)225指數(shù)大跌，盡管有所反彈，但較前最高點(diǎn)仍低10%。日本政府養(yǎng)老金委員會(huì)（GPIF）宣布批準(zhǔn)將國內(nèi)、國外股票配置比例從12%提高至25%，批準(zhǔn)將日本債券配置比例從60%下調(diào)至35%，可見日本央行希望將QQE的財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮至極致。再次就是匯率。日元的名義有效匯率已較低點(diǎn)上漲3.5%，美元/日元從125降至120。盡管由于國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化等問題，被認(rèn)為是“出口提振器”的QQE似乎并未真正刺激出口，但如果日元再度升值顯然更違背了日本央行的初衷。一旦擴(kuò)大QQE，牛津經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)計(jì)美元/日元將回到126左右的水平。似乎QQE的刺激作用已經(jīng)鈍化，但日本央行不繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)大QQE，目前也無其他更好選擇。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然“疲軟的令人沮喪”。由19國組成的歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)正穩(wěn)步增長(zhǎng)，不過沒有任何顯著提升的跡象。馬基特公司在就歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)布的月度調(diào)查報(bào)告中說，歐元區(qū)10月綜合采購經(jīng)理人指數(shù)從9月53.6的4個(gè)月低點(diǎn)上升到53.9。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)季度增長(zhǎng)率為0.4%。這與近幾個(gè)月季度的增速持平，按年率計(jì)算增長(zhǎng)率在1.6%左右，增速不足以迅速降低歐元區(qū)各地的失業(yè)率。調(diào)查顯示，歐元區(qū)內(nèi)部通脹水平降低。這是讓歐洲央行決策者最擔(dān)憂的，預(yù)計(jì)會(huì)促使其在12月擴(kuò)大刺激計(jì)劃。歐洲央行目前正從市場(chǎng)上每月購買價(jià)值600億歐元的債券，為的是讓通脹重新回到略低于2%的目標(biāo)水平（在今年截至10月的這段時(shí)期，歐元區(qū)的通脹率水平為零）。自3月9日起推行萬億歐元規(guī)模QE的歐洲央行透露出了QE2的信號(hào)。10月22號(hào)，歐洲央行宣布維持三大主要利率不變，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉（Mairo Draghi）表示將在12月的議息會(huì)議上“重新審視”貨幣政策寬松的程度，因?yàn)闅W元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹前景有下行風(fēng)險(xiǎn)。這無異于向市場(chǎng)拋出了一個(gè)大大的暗示——原先每月600億歐元購債規(guī)模的QE可能進(jìn)一步擴(kuò)大?？陬^刺激的效果立竿見影，在德拉吉講話后，歐元暴跌1.896%至三周新低。而事實(shí)上推行QE2的可能性不大，也不會(huì)有什么顯著效果。歐洲央行當(dāng)前面臨“無債可買”的問題，8月只買了500億歐元，遠(yuǎn)低于600億歐元的目標(biāo)。此外，購買最大的份額是德債，而最需要求助的希臘等國并無資格獲得額度。所以，歐洲央行的擴(kuò)大QE規(guī)模多半是口惠而實(shí)不至。而當(dāng)前，歐洲還存在一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)不容忽視，西班牙11月大選，該國失業(yè)率至今仍然高于20%，過去幾年經(jīng)濟(jì)衰退，緊縮政策效果不佳。西班牙是歐洲第四大經(jīng)濟(jì)體，占?xì)W洲GDP約11%的份額，而葡萄牙和希臘兩國僅占不到5%，西班牙一旦出現(xiàn)危機(jī)，歐元區(qū)的防火墻或無法覆蓋，這與希臘危機(jī)的量級(jí)明顯不同。

中國央行10月23日宣布“雙降”，且歷經(jīng)20年的利率市場(chǎng)化改革終于基本完成。放開存款利率上限后，中國的利率市場(chǎng)化開啟了新的階段，核心就是建立健全與市場(chǎng)相適應(yīng)的利率形成和調(diào)控機(jī)制，提高央行調(diào)控市場(chǎng)利率的有效性。利率既是資源配置的結(jié)果，由市場(chǎng)供求關(guān)系決定;同時(shí)利率也是宏觀調(diào)控的一個(gè)重要內(nèi)容，故利率市場(chǎng)化并非一放了之，利率仍然是需要調(diào)控的。中國的“雙降”措施與其他國家央行采取的QE差別很大。中國尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上。在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩的當(dāng)下，產(chǎn)能過剩，地方債務(wù)和工業(yè)生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)連續(xù)下降，中國經(jīng)濟(jì)也面臨挑戰(zhàn)。2015年第三季度，在復(fù)雜的外部環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了6.9%的增長(zhǎng)率，盡管是這些年的低點(diǎn)，但得之實(shí)屬不易，且對(duì)世界經(jīng)濟(jì)2015年新增部分的貢獻(xiàn)率達(dá)到30%。

正因?yàn)槿绱?，世界越發(fā)關(guān)注中國的發(fā)展理念和未來經(jīng)濟(jì)增速。中國的“十三五”規(guī)劃把“一帶一路”作為重要內(nèi)容加以強(qiáng)調(diào)，也是第一次把國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃同世界經(jīng)濟(jì)脈搏的跳動(dòng)緊密相連。就經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度而言，中國保持中高速的增長(zhǎng)速度，實(shí)現(xiàn)2020年經(jīng)濟(jì)比2010年翻番，至少要達(dá)到6.5%的年均增長(zhǎng)率。而外部環(huán)境卻是非常不利。全球大宗商品價(jià)格持續(xù)下跌，原油產(chǎn)品、大宗礦產(chǎn)品價(jià)格疲軟的勢(shì)頭還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，新興市場(chǎng)面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力。同時(shí)，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)的政策分化將不斷加大，這將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)、世界金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)遇到了很大的挑戰(zhàn)，特別是9月份以來，歐元區(qū)的通脹率再次出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，歐洲央行明確地宣布在2016年9月份之前不會(huì)停止歐版QE，甚至有可能擴(kuò)大QE規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于資本賬戶尚未完全開放的中國而言也會(huì)對(duì)出口貿(mào)易、債務(wù)、資本流出產(chǎn)生影響，特別是資本流出。中國的貨幣政策走向與美聯(lián)儲(chǔ)恰好相反。中國2014年以來貨幣政策所推行的是穩(wěn)健靈活的調(diào)整，六次降息，五次降準(zhǔn)。貨幣政策效應(yīng)具有兩個(gè)季度以上的滯后性。2016年市場(chǎng)利率水平將進(jìn)一步明顯下降。如此以來境內(nèi)外利差收窄會(huì)非常明顯。此前中美之間同期國債收益利差只有1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，而過去很長(zhǎng)時(shí)間是3個(gè)百分點(diǎn)以上。如果未來美國加息中國降息，利差必然進(jìn)一步收窄，從而容易帶來資本流出的壓力。未來降息則需要謹(jǐn)慎，但未來中美之間保持一定的利差仍然是必要的。為使中國資本外流風(fēng)險(xiǎn)可控，關(guān)鍵在于，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕要注意把握好度，鑒于當(dāng)前準(zhǔn)備金率水平依然較高，外匯占款總體仍較低迷，年內(nèi)有再度降準(zhǔn)的可能，以對(duì)沖流動(dòng)性增長(zhǎng)速度的下降。