雪球財經(jīng)

從過往的一段時間看，券商股的上漲邏輯雖完整，但經(jīng)不起仔細推敲。從去年年底的2個月的大波段來看，對應(yīng)的是當時第一次降息后經(jīng)濟基本面的朦朧期。在資金推動+杠桿下，成交量的不斷放大使得更多的人后知后覺地尋找到了這條自我加強循環(huán)的主線：營業(yè)收入增加+融資融券業(yè)務(wù)+新股提速，筆者也很幸運的參與了其中。但是行情從一季度初始起一直到現(xiàn)在，整個券商板塊走勢是不溫不火的，不僅落后于指數(shù)，而且將券商股持有者的耐心耗之殆盡。

經(jīng)過觀察，筆者發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)階段券商板塊的一些邏輯空檔，并進行了簡單梳理，希望對大家有所幫助。

代表“周期+成長”，明顯的估值洼地

從表面看，券商股和銀行股一樣，再此前的估值洼地中是最明顯的兩類，一個代表了周期+成長，一個代表了高安全邊際。但是如果將原因和結(jié)果互換的話，預測全年業(yè)績的標準是成交量的放大，而這種預測的推倒是建立在一個全年為一個基數(shù)的節(jié)點上，由此形成的循環(huán)，其實是一種自我衰減。在自我證明的過程中，其實是等于為了證明我媽是我媽，作為兒子是沒有辦法證明的，誰能證明？只有姥姥和姥爺，他們還未表態(tài)呢。

任何一個非理性下的市場波動，在未來事后的波動終究會被市場來糾正，去年12月券商股的瘋狂對比前一段時間的小票飆升，有過之而不及，媒體憧憬云之龍頭中信對比后挑戰(zhàn)高盛，這種期望是非理性的。而市場用了最直接的語言告訴了過去的答案。大家都知道一個靠天吃飯的行業(yè)景氣度幾年一次，一次收割三年，作為春江水暖鴨先知的代表，那一波已經(jīng)表現(xiàn)的淋漓盡致。

排除估值隱憂點，就是靴子落地

有人或許會問，券商股看好的理由最少十個以上：交易活躍+業(yè)績高增長+估值吸引力+兩融高位運行+IPO加速+2015年業(yè)績將繼續(xù)高增長+大券商2015年ROE為20%以上，動態(tài)PE約15倍，PB約3倍+創(chuàng)新業(yè)務(wù)和制度改革預期+行業(yè)景氣度高。最近三個月行情如此火爆，成交量上限已經(jīng)從1萬億的歷史爆量上升到2萬億以上，為什么券商股還不漲？

從基本面上來說，估值修復+估值切換是券商股未來能看到的兩個點，從估值修復上來說我們要考慮隱憂點，但隱憂點一旦排除就是靴子落地。市場一致認為：中期抑制因素是市場對券商牌照放開的預期，一旦牌照放開，目前以經(jīng)紀業(yè)務(wù)及承銷業(yè)務(wù)為主的券商將受到較大的沖擊，一人多戶的放開及監(jiān)管層多次規(guī)范兩融業(yè)務(wù)也在一定程度上減弱了券商股上漲的動能。因為一人一戶放開后，券商傭金率大幅下滑，加大了市場的競爭，但總需求不變。（雖然可以一人可以開N戶，但市場理解為左手倒右手）

牛市中結(jié)構(gòu)是分化的，浪型最終會一致

先拿中信證券為例：牛市中結(jié)構(gòu)是分化的，但浪型最終會是一致的。龜兔賽跑的故事大家都聽過，先跑的最后不一定先到終點，而后跑的未必最后到終點。其第一波復權(quán)前漲了2.5倍，周線級別橫盤25周，也就是半年，說的難聽點叫估值修復及確認，說的好聽點叫籌碼二次收集的過程。但是，歷史不會簡單重復。

對券商行業(yè)來說，一個時代都會有一個神話出現(xiàn)，上一輪券商的代表是中信證券。這一輪則未必，激烈的市場化競爭拉近了各大券商之間的差異，衡量其價值差異的是市值，目前中信的市值約為3500億元，而廣發(fā)、華泰、光大等介于第一到第二梯隊之間的市值為2100億～1200億元，顯然可想象的空間更大。市場可能目前忽略了券商自營對于其業(yè)績最終的影響。而這個水平的高低會是后期拉開差異化的主要原因，體現(xiàn)在財報上也會是有技巧的，而技巧在于利潤的確認。

計提資產(chǎn)標準不一，未知因子成契機

計提資產(chǎn)標準不一，金融資產(chǎn)是利潤調(diào)節(jié)器。對券商自營業(yè)務(wù)而言，金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)以及可供出售的金融資產(chǎn)的類別，前者的公允價值變動將計入當期損益，而后者雖然也以公允價值計量。但其不管浮虧或浮盈（目前看浮盈的概率更高）并不會反映在當期凈利潤中，盡管其也需要采取公允價值計量，但在資產(chǎn)負債表中，其浮虧是否要計提資產(chǎn)減值損失，會計準則規(guī)定的則比較模糊，其實這也相當于給券商提供了一個緩沖和調(diào)節(jié)桿的機會，而這個Xfactor（未知因子）則是未來的契機。

綜上所述，筆者認為，目前投資券商股正當時。忍一時風平浪靜，退一步海闊天空，環(huán)境和機遇是對人性的社會要求，但在心靈深處是對人性魔邪的一種自律。（作者ID：呂健中）