聶日明

7月初，中國A股股指快速跌落，為了避免快速下跌的股價觸發(fā)融資融券的強(qiáng)行平倉，央行、證監(jiān)會等部委啟動了許多救市政策，其中掏出真金白銀購買股票維持股價最為股民關(guān)注，中國證券金融公司（以下稱“證金公司”）是這一措施的主要操盤手。

中國融資融券市場有兩層市場：第一層是券商對投資者的融資融券，投資者以自有資金和股票為授信依據(jù)向券商借入資金（融資）和股票（融券）；第二層是證金公司對券商的融資融券（亦稱轉(zhuǎn)融通），券商為了擴(kuò)大對投資者的融資融券業(yè)務(wù)，需要向證金公司借入資金和股票，這一過程是信用融資。證金公司借出的資金和股票主要來自銀行、其他券商、保險公司、社?；鸬?。

這種制度安排是基于中國的現(xiàn)實(shí)情況做出的。中國的券商學(xué)不了美國的投行。它們的規(guī)模遠(yuǎn)小于銀行，資金動員能力遠(yuǎn)不及銀行，在債券承銷、并購貸款等有大額融資需求的業(yè)務(wù)上，很難競爭過銀行。這一短板在開展融資融券業(yè)務(wù)上體現(xiàn)得更明顯。券商的自有資本和股票很少，如果要擴(kuò)大融資融券規(guī)模，就必須對外融資融券。但在銀行間市場中，券商不是銀行的主要交易對手，無法通過無抵押信用融資的方式向銀行、保險借款，只能以資產(chǎn)抵押、券商收益憑證等對外融資，便利性、融資規(guī)模等不及銀行之間的信用拆借。

證金承擔(dān)的就是對券商信用融資的角色，其他機(jī)構(gòu)的資金和股票集中到證金公司，由后者“批發(fā)”給券商，券商再“零售”給投資者。證金公司的角色是壟斷性的。

正是證金公司承擔(dān)的為券商提供流動性的角色，此次股災(zāi)中，證金公司成為救市的主角。由于清理民間配資業(yè)務(wù)，股票下跌帶來的融資盤爆倉、被強(qiáng)平，大量股票直接在跌停板賣出，形成踩踏。如果不制止踩踏，會有更多的融資炒股被爆倉，股票質(zhì)押融資被要求補(bǔ)充質(zhì)押品，引發(fā)的連鎖反應(yīng)可能會觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

這時，證金公司新增了兩個角色。第一，央行向證金提供流動性，證金向券商提供流動性，避免證券業(yè)流動性短缺。7月9日，央行表態(tài)將協(xié)助證金公司獲得充足的流動性，并以自身信用為證金公司在銀行間市場發(fā)行短融作擔(dān)保；7月10日，銀河證券采用股票質(zhì)押向中國證券金融股份有限公司申請了1000億信用額度，用于股票回購與二級市場自營業(yè)務(wù)。第二，證金公司直接參與股票二級市場的買賣，穩(wěn)定市場情緒。7月4日起，證金就籌集了數(shù)千億資金，通過購買藍(lán)籌ETF、中小板等方式，拉抬股價，使得股票在7月9、10日全線飄紅。這也使得證金公司成為A股事實(shí)上的平準(zhǔn)基金。

回過頭來看，證金公司先天就存在問題。證金公司的業(yè)務(wù)本質(zhì)上就是吸收資金（股票）、向券商放貸（股票），與銀行無異，并非簡單的融資中介。既然如此，證金公司就應(yīng)該按照銀行監(jiān)管（以及巴塞爾協(xié)議Ⅲ）的標(biāo)準(zhǔn)來監(jiān)管，納入到銀監(jiān)會和央行的監(jiān)管框架。證金公司設(shè)立之初，監(jiān)管層就應(yīng)該為融資融券市場陷入流動性危機(jī)而準(zhǔn)備預(yù)案，而作為類銀行和相對系統(tǒng)性重要的金融機(jī)構(gòu)，央行應(yīng)該對其承擔(dān)最后貸款人的角色。顯然，誰都沒有預(yù)料到這一點(diǎn)。

除此以外，證金公司要承擔(dān)平準(zhǔn)基金的新角色，還有其他待決的問題。首先，應(yīng)該明確救市的觸發(fā)因素和目標(biāo)是什么？是股指暴跌，還是系統(tǒng)性重要的券商的流動性風(fēng)險，抑或其他。這次救市的過程中，公眾、券商和投資者對挽救的對象、救市的目標(biāo)缺乏共識，過程十分混亂，股指略有回升，民間配資就出現(xiàn)猛烈回潮，正是股民基于政府不會讓股指下跌的預(yù)期做出的。其次，平準(zhǔn)基金最為人詬病的就是違反了股市公平交易的原則。此次救市過程中，證金和匯金拉誰、誰就漲停，不拉就跌停，救市操作的公平性總會被質(zhì)疑。證金公司要發(fā)揮平準(zhǔn)基金的角色，救市的手段還需要認(rèn)真思量。（作者為上海金融與法律研究院研究員）