劉永剛

2014年股票融資占新增社會融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，這表明我國金融體系仍然是銀行主導，股市的直接影響較低。因此，股市大跌不會顯著影響企業(yè)生產和投資。

A股的表現(xiàn)引發(fā)了外資機構的密切關注。究竟是哪些因素導致了本輪股市大跌？政府為何如此重拳穩(wěn)定市場？股市大跌對未來實體經濟和改革進程影響幾何？

本輪牛市伴隨大量杠桿

瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤告訴《中國經濟周刊》，之前幾個月連續(xù)大幅上漲導致股價泡沫化。到6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板也分別較年初上漲了138%和165%。

汪濤認為，除了貨幣寬松、改革利好等基本面因素，散戶資金加速進場、“國家牛市”的論調也推動了市場大漲。由于漲幅較大，到6月中旬時大多數(shù)A股估值已經偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達57倍，中小企業(yè)板市盈率超過85倍，而創(chuàng)業(yè)板市盈率接近150倍。過高的估值開始積累調整壓力，越來越多的投資者（包括上市公司管理層、大股東）開始擔心回調風險、選擇獲利了結。

由于擔心市場泡沫化、杠桿增速過快，證監(jiān)會4月以來開始逐步收緊對兩融、場外配資的監(jiān)管：發(fā)布風險警示、要求加強場外配資監(jiān)管，并禁止證券公司為場外配資提供便利（包括參與傘形信托產品、提供數(shù)據(jù)或IT服務）。迫于不斷升級的監(jiān)管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發(fā)了股市下跌。與此同時，證監(jiān)會加快了IPO審批，通過審批的公司數(shù)量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規(guī)模上市吸引了大量資金參與申購。

“與以往不同，本輪股市上漲過程中伴隨著大量的杠桿?！蓖魸寡?。截至7月7日，證券公司場內兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億元的高點已有所回落，但較年初水平仍增57%。更值得關注的是場外配資，這些不透明、缺乏有效監(jiān)管的杠桿可能在過去一年大幅增長，顯著增大了市場整體杠桿水平。目前市場估算場外配資余額約為1萬億～1.5萬億，包括傘形信托、P2P網貸平臺、配資公司、基金子公司專戶和券商資管的杠桿產品等。

汪濤認為，杠桿強平加劇了最初由估值過高和監(jiān)管收緊引發(fā)的股票拋售。隨著股價不斷下探、去杠桿壓力進一步上升，進而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進一步加劇了股價下跌演化成惡性循環(huán)。

政府為何重拳穩(wěn)定市場？

雖然有不同聲音，但監(jiān)管層還是比較快地開始穩(wěn)定市場。過去幾周，各部委相繼出臺了一系列措施。政府為何對股市波動如此緊張？

汪濤坦言，在我國由銀行主導的金融體系里，股市大跌對金融系統(tǒng)的沖擊較為有限。雖然銀行資金已通過理財產品和各種場外渠道進入股票市場，但市場估算的銀行對股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠低于其180萬億的總資產。但許多市場人士試圖將股市穩(wěn)定與金融體系乃至社會穩(wěn)定聯(lián)系起來，再加上場外配資不透明、與各金融機構和金融市場之間存在千絲萬縷的聯(lián)系，決策層的確有可能擔心金融體系穩(wěn)定，因而竭盡所能穩(wěn)定股市、控制風險。

“最近幾個月大量散戶入市——中證登的最新統(tǒng)計顯示已開立A股賬戶的投資者達8993萬。決策層可能擔心投資損失大、影響面廣會導致嚴重的負財富效應、拖累消費，并引發(fā)民眾的不滿。”汪濤坦言，但考慮到2014年7月到2015年6月中旬期間股指漲幅已達150%，最近幾周30%左右的下滑應不會對居民財富帶來較大影響。不過，部分入市時機較晚且加杠桿的投資者可能損失慘重。

股市是實體經濟重要融資渠道，特別是在企業(yè)債務高企、決策層推進國企改革的背景下。市場大幅波動會妨礙股市發(fā)揮應有的融資功能。股價大幅下跌、波動較大還可能影響公眾對未來經濟和改革前景的信心，而包括暫停IPO在內的一系列措施也可能給股市長期發(fā)展帶來負面影響。

股市大跌不會導致系統(tǒng)性金融風險

“我們認為股市動蕩對實體經濟的影響較為有限?！蓖魸寡裕m然過去三個季度中股票占比顯著上升了約6個百分點，但其在居民金融財富中所占比重仍僅為20%，遠小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比將進一步降至12%～13%。過去一段時間股市大幅上漲后，消費增速并沒有明顯加快，因此相應地，股市大跌對居民消費的拖累可能也比較有限。事實上，消費與股市波動之間的關聯(lián)缺乏實證支持。

汪濤認為，股市下跌雖然可能直接拖累金融業(yè)對GDP增速的拉動，但程度有限。去年7.4%的GDP增速中金融業(yè)拉動了0.7個百分點，今年一季度7%的GDP增速中，金融業(yè)拉動了1.3個百分點。如果隨著市場成交量萎縮、證券業(yè)遭受損失，金融業(yè)增加值同比增速從一季度的16%降至2013年至2014年上半年的平均水平，則金融業(yè)對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點左右。不過，決策層可以通過加大財政支持基建投資的力度等方式抵消金融業(yè)的下滑。我們維持全年GDP增長6.8%的預測，不過股市動蕩在邊際上給短期增長帶來了下行風險。

“股市大跌對國內融資的拖累不宜夸大?！蓖魸J為，雖然決策層積極推進直接融資，但股票在實體經濟融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會融資規(guī)模的比重僅為2.6%，今年1—5月也只升至4.2%，這表明我國金融體系仍然是銀行主導、股市的直接影響較低。因此，股市大跌不會顯著影響企業(yè)生產和投資。

不過，科技創(chuàng)新領域的中小企業(yè)本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創(chuàng)業(yè)板、新三板等，這些企業(yè)受到的負面沖擊可能更大?！肮墒写蟮鴮θ谫Y成本的影響則相對復雜?！蓖魸J為，一方面，隨著流入股市的流動性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關理財和信托產品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動蕩可能使一部分融資需求轉移到信貸（銀行貸款和債券），在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會趨于上升。

“目前階段，我們認為股市大跌不會導致系統(tǒng)性金融風險。”汪濤認為，證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的確會受到較大沖擊。但二者總資產僅占金融體系總資產的約5%，且擁有央行流動性背書的證金公司可以隨時為證券公司提供必要的流動性支持。銀行通過理財產品、股權質押等形式對股市存在一定的敞口，但規(guī)模較小，僅占其總資產的1%～2%。此外，銀行入市資金通常屬于優(yōu)先級，并受嚴格的風控措施的保護。因此，我們認為銀行出現(xiàn)大額損失的可能性很小。證券行業(yè)的動蕩可能會通過資金拆借在一定程度上擴散至其他金融機構，但這部分體量較小，難以撼動整體貨幣市場，更何況央行還可以隨時提供必要的流動性支持。總之，我們認為金融體系的確面臨局部壓力，但尚不至于爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機。