王綰

公開資料顯示，美股歷史上出現(xiàn)過十多次股災(zāi)，在這大大小小的十幾次股災(zāi)中，有三次股災(zāi)意義重大，美國政府的救市手段也在一次次股災(zāi)中變得越來越高效。

時間：1929年9月—1932年6月

標(biāo)志日： 1929年10月28日（黑色星期二），道瓊斯指數(shù)當(dāng)日大跌13%

熊市歷經(jīng)：33個月

道瓊斯指數(shù)終極頂點、低點：381.17點、44.1點

跌幅：89%

股災(zāi)背景 股市泡沫、經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、杠桿收緊

美國政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，大幅削減個人所得稅并實行寬松的貨幣政策，美國經(jīng)濟(jì)迅速擺脫戰(zhàn)時蕭條，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，股市也是一片繁榮。當(dāng)時杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便地進(jìn)行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達(dá)1：10。

從1928年開始，實體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行跡象。美聯(lián)儲也曾在 1929 年 3 月警示股市過度投機(jī)的風(fēng)險，美聯(lián)儲要求會員銀行減少對進(jìn)入股市資金的信貸支持。為降低杠桿，美聯(lián)儲將證券經(jīng)紀(jì)人的墊支比例從20%提升到 50%。

同一時期正在國會討論的斯姆特-霍利關(guān)稅法案（編者注：該法案將進(jìn)口商品關(guān)稅提升到歷史最高水平，后導(dǎo)致美國國際貿(mào)易萎縮，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退）也引發(fā)投資者對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂。當(dāng)年10月28，股市迎來黑色星期二，道指下跌13%，接著兩日股市連續(xù)下跌，股市迎來雪崩。

高杠桿的交易加劇了下跌，因為下跌，保證金交易的追加保證金需要和強(qiáng)制平倉帶來的雪崩效應(yīng)自我強(qiáng)化，使得市場恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場急劇下跌。

政府救市 自由放任、未及時釋放流動性、信用緊縮黑洞及連鎖效應(yīng)

由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，當(dāng)時美國政府和美聯(lián)儲沒有在股市暴跌時采取實質(zhì)性的干預(yù)措施。

1.美國政府僅靠口頭講話來穩(wěn)定市場，對杠桿交易引發(fā)的拋售，對銀行的連鎖倒閉都沒有及時加以干預(yù)。

2.美聯(lián)儲未及時釋放流動性，對1929年股災(zāi)時的流動性緊張局面沒有采取任何有實質(zhì)意義的行動，沒有及時地增加貨幣供應(yīng)量，保證足夠的流動性，使得市場上的流動性越來越匱乏。

股災(zāi)后，美國開始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來穩(wěn)定市場：

1.通過了在金融監(jiān)管史上具有里程碑意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營，避免股市崩潰直接沖擊商業(yè)銀行體系，進(jìn)而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)；

2.放棄原先自由不干預(yù)的政策，相繼通過《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國證券交易委員會，構(gòu)建了一整套證券監(jiān)管體系。

但這些政策偏向于長期效應(yīng)，對于市場的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場崩潰之時，美國政府并未采取實質(zhì)性的救市政策，此后進(jìn)入了漫長熊市時期。

救市效果 從股災(zāi)迅速蔓延成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會危機(jī)

股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無法收回貸款而倒閉，使得銀行對于貸款的審核趨嚴(yán)，造成工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求不能滿足，陷入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬。美國經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入大蕭條。美國經(jīng)濟(jì)增長率從 1929第四季度到 1933年第一季度， 出現(xiàn)了連續(xù) 14個季度的負(fù)增長，累計為-68.56%。1933年一季度的經(jīng)濟(jì)總量比 1921年經(jīng)濟(jì)總量還低，這意味著美國經(jīng)濟(jì)至少倒退了 10多年。

1987年美國股災(zāi)：

總統(tǒng)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時穩(wěn)定市場

時間：1987年8月—1987年12月

標(biāo)志日：1987年10月19日（黑色星期一），道瓊斯指數(shù)當(dāng)日大跌22.61%

熊市歷經(jīng)：3個月

道瓊斯指數(shù)頂點、低點：2736.6點、1616.21點，

跌幅：32.81%

股災(zāi)背景 經(jīng)濟(jì)周期向上、股價偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程序化交易

上世紀(jì)80年代初，美國經(jīng)濟(jì)向好，股票市場走牛。截至1987年9月底，標(biāo)普500指數(shù)相較1982年的最低點已經(jīng)上漲215%，當(dāng)年累計漲幅也高達(dá)36.2%。

然而，因為布雷頓森林體系瓦解，美元的預(yù)期貶值；加上上市公司并購稅收優(yōu)惠取消、海灣戰(zhàn)爭升級的傳言等壞消息的沖擊，疊加3—9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)的影響，美股開始調(diào)整， 10月19日，美股開盤后道瓊斯指數(shù)更是暴跌22.61%，史稱“黑色星期一”。

程序化交易和杠桿交易加劇了這次下跌。程序化交易電腦的程序看到股價下挫，便按早就在程序中設(shè)定的機(jī)制加入拋售股票，形成惡性循環(huán)，令股價加速下挫，而下挫的股價又令程序更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數(shù)上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場失血。

政府救市 及時力度大、總統(tǒng)聲明、提供流動性、降息、保證續(xù)貸、公司回購、熔斷機(jī)制

為了穩(wěn)定市場，美國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，迅速地行動起來，果斷地干預(yù)市場：

1.10月20日，在美股開盤前美聯(lián)儲發(fā)表緊急聲明，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。同時，時任美國總統(tǒng)里根和財政部長貝克均表示，“這次股市崩盤與美國健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱的，美國經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定”。

2.美聯(lián)儲保證向市場提供充足的流動性。美聯(lián)儲鼓勵金融機(jī)構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲流動性供給承諾，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要。

3.美國政府向多家大公司提供資金以便回購股票。在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有 650 家公司宣布要在公開市場上回購本公司的股票。

4.美國政府還與各主要國家協(xié)調(diào)匯率政策，干預(yù)外匯穩(wěn)定美元匯率避免游資流出。

5.阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截斷股指衍生品市場和現(xiàn)貨市場的連鎖反應(yīng)。由于程序化交易被普遍認(rèn)為是這次股災(zāi)的重要原因，美國證監(jiān)會隨后引入熔斷機(jī)制，當(dāng)股市出現(xiàn)價格異常波動時，只能允許在熔斷機(jī)制價格區(qū)間內(nèi)交易成交，價格區(qū)間外的交易自動取消。

救市效果 股災(zāi)未變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)

因為美國政府、美聯(lián)儲以及美國證監(jiān)會的得力措施，市場恐慌情緒得以緩解，美股緩慢反彈，并在兩年后回到 1987 年的高點。隨著20世紀(jì)80年代末期，美國開始對傳統(tǒng)壟斷行業(yè)改革，電信、公用事業(yè)等行業(yè)因此受到市場投資者的追捧。而美國政府趁機(jī)減稅增加居民可支配收入，通脹下降，消費(fèi)也在增長。此后道瓊斯指數(shù)緩慢上升，美國經(jīng)濟(jì)并未受到此次股災(zāi)太大影響。

2008年次貸危機(jī)：

政府提供緊急流動性、接管兩房、量化寬松

時間：2007年10月—2009年4月

標(biāo)志日：2008年9月29日，國會未通過救助法案，道瓊斯指數(shù)大跌7%

熊市歷經(jīng)： 1年6個月

道瓊斯指數(shù)頂點、低點：14198點、6469點，

跌幅：54%

股災(zāi)背景 經(jīng)濟(jì)周期頂峰、股價泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

美聯(lián)儲在2000年至2003年期間多次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)至1.0%，房市和股市雙雙大漲。

從2004年開始，美國再次進(jìn)入加息通道，到2006年7月聯(lián)邦基金利率已上調(diào)至5.3%。浮動利率抵押貸款利率相應(yīng)大幅上升，居民償債壓力增加，美國房市從2006年起開始陷入困境，隨后危機(jī)又蔓延至金融體系。

2008年9月，次級貸款危機(jī)集中爆發(fā)，房利美和房地美兩大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)相繼被政府接管、投行雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)、美林被美國銀行收購、保險巨頭AIG接受聯(lián)邦援助、摩根士丹利和高盛由投資銀行轉(zhuǎn)為銀行持股公司以接受美聯(lián)儲更嚴(yán)格的監(jiān)管。

受此影響，美股大幅下跌，2008年9月—12月道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點。

政府救市 提供緊急流動性、接管兩房、量化寬松

聯(lián)邦政府在危機(jī)之始就介入救助，采取了一些措施安撫市場情緒，穩(wěn)定市場：

1.2008年3月美聯(lián)儲為貝爾斯登提供緊急資金、聯(lián)邦政府接管兩房、援助AIG等。

2.2008年10月3日，國會通過救助計劃，財政部和聯(lián)儲根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。

救市效果 危機(jī)蔓延低于預(yù)期、美國金融監(jiān)管體制趨嚴(yán)

在聯(lián)邦政府的積極救助下，市場恐慌情緒開始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

危機(jī)過后，美國再次對監(jiān)管體制進(jìn)行改革。2010年1月，總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”，強(qiáng)調(diào)將自營業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離；6月25日，國會通過《多德弗蘭克法案》，該法案被認(rèn)為是大蕭條以來最為嚴(yán)厲和全面的金融監(jiān)管法案，主要內(nèi)容包括成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會、設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)局、將場外衍生品納入監(jiān)管、限制商業(yè)銀行自營交易、設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制、美聯(lián)儲被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)等。

分析師觀點：美國政府對股災(zāi)教訓(xùn)深刻反省

美股股災(zāi)之所以能在政府的救市措施下很快恢復(fù)，與其嚴(yán)格的反應(yīng)機(jī)制和事后的法律制定與完善不無關(guān)系。

如在2008年次貸危機(jī)苗頭剛出現(xiàn)之時，美國政府就迅速啟動了救市計劃，并未等到股市一瀉千里之時才行動，防患于未然；不僅如此，仔細(xì)梳理歷次股災(zāi)都能發(fā)現(xiàn)，美國政府在股災(zāi)之后都會進(jìn)行深刻反省，然后制定相關(guān)的監(jiān)管法律法規(guī)，不斷完善股市運(yùn)行機(jī)制，防止下一次股災(zāi)的出現(xiàn)。

其次，美股之所以能在政府的救市政策下較快反彈，還與美國對股市的監(jiān)管嚴(yán)厲、機(jī)制完善、相關(guān)法律執(zhí)行到位等有關(guān)，日常美股的運(yùn)行都在嚴(yán)格的監(jiān)管中，投機(jī)倒把、鉆法律空子的行為將會受到嚴(yán)厲處罰，保證了美股的運(yùn)行在健康的軌道上。

美國政府的救市經(jīng)驗也是從無到有，在大大小小的股災(zāi)中摸索出來的，時間和經(jīng)驗必不可少。