李岳瑾

2013年9月6日，國債期貨在我國正式重新上市交易。

國債期貨作為一種利率衍生工具，是否具備價格發(fā)現(xiàn)功能，是否能夠?qū)鴤F(xiàn)貨價格未來走勢進行準確的預(yù)期和提示，是否能夠預(yù)期和揭示未來市場利率水平，關(guān)系著國債期貨市場套期保值者的套保效率，也關(guān)系著國債期貨市場投機者、套利者對國債期、現(xiàn)價格走勢的判斷及投資效率。

筆者通過平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、向量自回歸VAR模型、向量誤差修正VECM模型、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF等方法，研究了我國國債期貨和現(xiàn)貨價格相互引導關(guān)系以及期、現(xiàn)價格對信息的反應(yīng)速度，以及我國國債期貨和現(xiàn)貨價格波動溢出的方向、大小等問題。

研究結(jié)果表明，國債期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能較國債現(xiàn)貨市場弱，中國國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導作用。

國債期貨浴火重生

國債期貨于20世紀70年代產(chǎn)生于美國，因固定利率國債的持有者對風險管理和債券保值的強烈需求，使得具備套期保值功能的國債期貨應(yīng)運而生。

我國曾于1992年推出國債期貨試點，但因當時交易所分散、市場分割、交易制度差異很大、交割制度欠合理，市場成為高度投機的場所，導致“國債327事件”爆發(fā)，隨即國債期貨交易終止。

隨著國債現(xiàn)貨市場的發(fā)展壯大、市場避險需求的日漸提升以及商品期貨市場發(fā)展的日趨成熟，經(jīng)合約設(shè)計在交割標的、保證金制度、漲停板制度等多方面進行改進后，中金所于2012年2月13日啟動國債期貨仿真交易，并最終于2013年9月6日正式重新上市交易。

國債期貨作為一種利率期貨，對國債現(xiàn)貨投資者而言有著價格發(fā)現(xiàn)功能。期貨價格水平代表未來期間的價格走勢，以此換算出的收益率反映了未來利率水平，從而形成一個短期到長期的利率體系，為新國債的市場化發(fā)行利率提供了參考依據(jù)，并幫助我國國債期貨市場的套期保值者、投機者、套利者合理規(guī)劃自己的投資策略，規(guī)避和降低他們的投資風險。同時，國債期貨交易能促使國債利率成為市場化利率體系中的基準利率，促進國家利率市場化結(jié)構(gòu)發(fā)展。

諾貝爾經(jīng)濟學獎得主默頓米勒教授說過：“期貨市場的魅力在于讓你真正了解價格”。

綜合分析國內(nèi)外研究期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的相關(guān)理論，其中，一部分學者把期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能定義為當前期貨價格對未來現(xiàn)貨價格具有發(fā)現(xiàn)和預(yù)測作用，認為當前期貨價格是在當前信息集下對未來現(xiàn)貨價格的無偏估計；還有一批學者，將期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能定義為期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的相互引導關(guān)系（領(lǐng)先—滯后關(guān)系）、期貨和現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中的具體貢獻份額、期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的信息傳遞機制即波動溢出效應(yīng)。

而筆者認為，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能定義如下：一是，在具有相同價值基礎(chǔ)的市場中（如同一標的期貨市場和現(xiàn)貨市場），期貨市場反應(yīng)信息的速度是否比現(xiàn)貨市場反應(yīng)信息的速度要快，期貨價格是否能夠引導現(xiàn)貨價格；二是，期貨價格對現(xiàn)貨價格的波動溢出效應(yīng)是否比現(xiàn)貨價格對期貨價格的波動溢出效應(yīng)更加顯著。若上述各種效應(yīng)期貨市場都比現(xiàn)貨市場更顯著，我們則認為期貨市場具有較強的價格發(fā)現(xiàn)功能，在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導地位。

價格發(fā)現(xiàn)功能研究意義重大

對于期貨與現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的研究，不少研究文獻是從一階矩期貨和現(xiàn)貨價格收益率條件均值的視角展開的，即研究期貨和現(xiàn)貨市場對新信息的反應(yīng)速度，研究期貨和現(xiàn)貨價格之間的相互引導關(guān)系，側(cè)重于從期貨和現(xiàn)貨價格相互影響的方向、時長的視角研究價格發(fā)現(xiàn)。

該種研究思路主要利用期貨和現(xiàn)貨價格之間存在的長期協(xié)整關(guān)系，建立向量自回歸VAR和向量誤差修正VECM模型，使用基于VAR和VECM模型基礎(chǔ)上的Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解等方法展開研究。

實際上，國外在這方面已經(jīng)進行了一些研究，包括：1989年，Mac-Donald和Hein研究了短期利率期貨和現(xiàn)貨的價格引導關(guān)系；1993年，F(xiàn)ung和Leung發(fā)現(xiàn)歐洲美元存款（Eurodollar Deposits）期貨和現(xiàn)貨價格存在相互引導的關(guān)系；1995年，Mao-Wei Hung和Hua Zhang研究了美國MBI（Municipal Bond Index）指數(shù)期貨和指數(shù)現(xiàn)貨價格之間的相互引導關(guān)系，發(fā)現(xiàn)MBI指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價格序列均是非平穩(wěn)的，但兩者存在著長期協(xié)整關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨市場在價格相互引導中的重要程度隨著時間的推移而變化；2007年，Michael W. Brandt研究了凈指令如何影響美國國債期貨和現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，研究了交易者類型、市場利率和流動性如何影響信息在兩個市場間流動。

而國內(nèi)在這一領(lǐng)域的研究還相對較少。此前有學者運用協(xié)整檢驗法和Granger因果檢驗法，選取了2012年3月12日至2012年11月15日這一時間段，研究中國仿真國債期貨TT1212日收盤數(shù)據(jù)與中央國債登記結(jié)算有限責任公司編制的中債-國債5-7年期國債現(xiàn)貨全價指數(shù)數(shù)據(jù)的價格引導關(guān)系。

該項研究發(fā)現(xiàn)，中國仿真國債期貨市場與國債現(xiàn)貨市場是兩個相對獨立的市場，兩個市場價格并不能構(gòu)成價格引導（領(lǐng)先-滯后）關(guān)系，最終得出中國仿真國債期貨市場并不具備價格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。

隨著研究的深入，波動溢出效應(yīng)的研究應(yīng)用成為了期貨和現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究的一個重要組成部分。目前研究的方法主要是多變量GARCH模型，如BEKK-GARCH模型、CCC-GARCH模型和DCC-GARCH模型等。

目前，國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究是一個被忽視的領(lǐng)域，國內(nèi)外相關(guān)文獻較少，尚沒有形成系統(tǒng)性的研究結(jié)論。中國國債期貨重新上市交易以來，對國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究更加顯得意義重大。

本文在梳理、歸納、沿襲和繼承前人觀點的基礎(chǔ)上，將期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能劃分成兩個步驟，即研究一階矩期貨和現(xiàn)貨價格相互引導的方向、時長；研究二階矩期貨和現(xiàn)貨價格波動相互溢出效應(yīng)的方向、時長。

國債期貨市場對信息的反應(yīng)速度慢

具體到實證方面，在研究一階矩國債期貨和現(xiàn)貨價格引導關(guān)系時，本文將使用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF對國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能展開研究，在研究二階矩國債期貨和現(xiàn)貨價格波動溢出效應(yīng)時，本文在前人使用DCC-GARCH模型的基礎(chǔ)上引入VECM模型作為均值方程，創(chuàng)新性地使用雙變量VECM-DCC-GARCH模型對國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能展開研究。

Pesaran和Shin于1998年構(gòu)建了不依賴于VAR或VECM模型中變量排序的正交化的誤差擾動矩陣，并定義了廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)。同時，目前國內(nèi)文獻對期貨和現(xiàn)貨兩市場價格間波動溢出效應(yīng)研究多采用雙變量BDCC-GARCH模型。

通過利用上述方法進行檢驗，實證研究結(jié)果又是如何呢？

在基于一階矩國債期貨和現(xiàn)貨價格引導關(guān)系研究方面，以2013年9月國債期貨恢復交易以來的國債TF指數(shù)作為中國5年期國債期貨價格指數(shù)，及上證5年期國債現(xiàn)貨指數(shù)（000140）作為中國5年期國債期貨對應(yīng)現(xiàn)貨標的指數(shù)，通過觀察國債期貨和現(xiàn)貨指數(shù)在2013年9月6日至2014年12月23日期間的價格走勢圖發(fā)現(xiàn)，中國國債期貨價格序列與國債現(xiàn)貨指數(shù)序列走勢是一致的，也即國債現(xiàn)貨與期貨價格之差即基差保持在一定范圍內(nèi)浮動。

更進一步顯示，從長期看，國債期貨和現(xiàn)貨價格的一致走勢說明，存在一個公共隱性有效價格牽引著期貨和現(xiàn)貨價格共同向前運動和遷移，期貨和現(xiàn)貨價格存在著長期協(xié)整關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨市場是基本有效的；從短期看，期貨和現(xiàn)貨價格的波動趨勢在短期內(nèi)又有些許的差別，說明兩個價格又具有各自獨特的數(shù)據(jù)特征。

通過平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整性檢驗，國債期貨對數(shù)價格和國債現(xiàn)貨對數(shù)價格均是非平穩(wěn)的時間序列，但是對它們進行一階差分處理后，得到的國債期貨對數(shù)收益率和現(xiàn)貨對數(shù)收益率均是平穩(wěn)的時間序列，因此，中國國債期貨對數(shù)價格和國債現(xiàn)貨對數(shù)價格均為一階單整序列。

通過VECM模型實證，中國國債期貨市場較國債現(xiàn)貨市場偏離長期均衡狀態(tài)要遠，中國國債期貨市場較國債現(xiàn)貨市場瞬時吸收、消化、揭示市場新信息的速度要慢，中國國債期貨市場較國債現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能要弱。

同時，從VECM方程中發(fā)現(xiàn)，國債期貨市場符合反向修正機制。國債期貨和國債現(xiàn)貨市場存在反向修正機制說明國債期貨和國債現(xiàn)貨市場是比較有效的市場，當市場新信息瞬時發(fā)生時，國債期貨和現(xiàn)貨市場投資者尤其是期現(xiàn)套利者能夠及時發(fā)現(xiàn)期貨價格、現(xiàn)貨價格對新信息的定價偏差，并嘗試通過套利活動來矯正和縮小這種定價差異，使得國債期貨和現(xiàn)貨市場聯(lián)動、協(xié)同效應(yīng)較強。但另一方面，也說明更多情況下國債期貨和現(xiàn)貨市場投資者并不能瞬時的理性吸收、消化市場產(chǎn)生的新信息，而是表現(xiàn)出對新信息的過度反應(yīng)即超調(diào)（overshooting）現(xiàn)象，導致對國債內(nèi)在價值的理性定價時間相對滯后。

基于二階矩國債期貨和現(xiàn)貨價格波動溢出效應(yīng)研究上，還發(fā)現(xiàn)：在收益率方面，國債期貨和現(xiàn)貨市場之間存在收益率的雙向溢出效應(yīng)，也即說明國債期貨和現(xiàn)貨市場之間存在雙向的Granger因果關(guān)系；在波動率方面，通過檢驗可以得出，國債現(xiàn)貨短期波動溢出效應(yīng)較國債期貨更強，國債現(xiàn)貨持久性波動溢出效應(yīng)較國債期貨更強，總而言之，可以得出國債現(xiàn)貨市場波動溢出效應(yīng)較國債期貨市場更強的觀點。

國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占主導

綜上所述，本文利用平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、向量自回歸VAR模型、向量誤差修正VECM模型、廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF、雙變量VECM-DCC-GARCH模型等研究了我國國債期貨和現(xiàn)貨價格的價格發(fā)現(xiàn)問題，得出這樣的結(jié)論：國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導地位。

具體的，首先，VECM模型研究結(jié)論為：中國5年期國債期貨價格偏離期、現(xiàn)貨長期均衡價格的幅度均大于國債現(xiàn)貨價格偏離的幅度，這說明中國國債期貨市場瞬時吸收、消化、揭示市場新信息的速度小于國債現(xiàn)貨市場瞬時吸收、消化、揭示市場新信息的速度。因此，中國國債現(xiàn)貨市場是具備內(nèi)在價值的基礎(chǔ)性市場，國債現(xiàn)貨市場主導著國債市場的基礎(chǔ)定價，發(fā)揮著價格決定的基礎(chǔ)性作用，在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導作用。

其次，廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)GIRF研究結(jié)論為：中國國債現(xiàn)貨市場一個標準誤差新信息沖擊對國債期貨價格的影響要高于中國國債期貨市場一個標準誤差新信息沖擊對國債現(xiàn)貨價格的影響，這說明中國國債現(xiàn)貨價格引導著相應(yīng)國家國債期貨價格，因此，中國國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中均占據(jù)主導作用。

再次，VECM-DCC-GARCH研究結(jié)論為：綜合考慮短期和持久性波動溢出效應(yīng)，可以得出國債現(xiàn)貨市場波動溢出效應(yīng)較國債期貨市場更強的結(jié)論，因此國債現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導地位。

以上結(jié)論說明國債期貨不同于股指期貨，無法率先、及時、全面地反映市場新息的瞬時變化，反而是國債現(xiàn)貨引導國債期貨價格，并通過國債現(xiàn)貨價格的波動溢出將相關(guān)信息傳遞到國債期貨市場。