崔博

“從發(fā)展的角度來看，我們首先需要觀察，要有需求，然后有金融機構(gòu)滿足這些需求，監(jiān)管部門保證這個市場的供給或需求之間能夠健康規(guī)范地運行，對出現(xiàn)的問題要提前準備。”趙錫軍表示，目前可能要注意的問題是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，通過互聯(lián)網(wǎng)的平臺進行衍生產(chǎn)品的交易服務(wù)、供應(yīng)、購買，這方面的活動可能會越來越多，怎樣在互聯(lián)網(wǎng)上進行衍生產(chǎn)品的交易，監(jiān)管方面要提前做好準備。

隨著我國經(jīng)濟總量不斷攀升，融入世界經(jīng)濟步伐日益迅速，我國高層及學(xué)界都在思考，如何讓金融衍生品更好地為我國經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，是否應(yīng)該再次允許金融機構(gòu)交叉經(jīng)營也成了社會熱議話題?？v觀國際，美歐已經(jīng)持續(xù)使用交叉經(jīng)營模式多年。交叉經(jīng)營對我國哪些行業(yè)會有好處，政府應(yīng)該何時放松管制、如何放松，以及放松到何程度都是值得深入探討的問題。

交叉經(jīng)營呼聲漸高

距離中國國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱“國九條”）已經(jīng)一年有余，其對進一步促進資本市場健康發(fā)展，健全多層次資本市場體系，加快完善現(xiàn)代市場體系、拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。隨著我國資本市場逐漸成熟，對于我國金融衍生品實行交叉經(jīng)營的呼聲逐漸增大。

交叉經(jīng)營又稱混業(yè)經(jīng)營，是相對于金融分業(yè)經(jīng)營而言的。其本質(zhì)是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)既可以從事商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，又可以從事投資銀行業(yè)務(wù)。

關(guān)注金融市場研究的澳大利亞昆士蘭科技大學(xué)金融系訪問學(xué)者楊華向《經(jīng)濟》記者評論稱，“交叉經(jīng)營對于發(fā)展金融衍生品市場很有好處，美國金融危機爆發(fā)后，由于其銀行業(yè)實施了交叉經(jīng)營，所以規(guī)避了風(fēng)險，避免了銀行遭遇破產(chǎn)的窘境，穩(wěn)定了整個金融體系。摩根大通收購了貝爾斯登，美國銀行收購了美林集團，避免了投資銀行破產(chǎn)給消費者帶來的巨額損失，市場信心得到安撫，華爾街金融秩序得以保持”。

交叉經(jīng)營模式最早起源于19世紀末的德國、荷蘭、盧森堡等國家，其中尤以德國為典型代表。德國的金融制度最大的特點就是長期以來一直堅持交叉經(jīng)營?！拔鞣皆诳偨Y(jié)金融危機經(jīng)驗時曾多次提到，德國受危機影響最小的原因之一在于其始終堅持并優(yōu)化金融機構(gòu)交叉經(jīng)營模式。”楊華表示。

而且，我國場內(nèi)金融衍生品市場現(xiàn)有的產(chǎn)品種類較少，范圍較窄，交易限制較多，市場規(guī)模和影響力受限，交叉經(jīng)營恰好可以促進這個市場的發(fā)展。

美國加州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士童林則向《經(jīng)濟》記者分析稱，許多金融衍生產(chǎn)品，如股指期權(quán)、國債期貨與期權(quán)、外匯期貨與期權(quán)等與我國的實體經(jīng)濟總量尚不匹配。“從發(fā)展金融衍生品市場的優(yōu)先次序來看，應(yīng)該加快壯大場內(nèi)金融衍生品市場，因此，在對場內(nèi)金融衍生品繼續(xù)實行審慎監(jiān)管的同時，還應(yīng)多考慮促進市場的發(fā)展?！?/p>

“由于金融衍生品市場是一個零和博弈市場，有人買單時還需要有人賣單，而允許機構(gòu)交叉經(jīng)營將有助于市場活躍及發(fā)展。”童林解釋稱，交叉經(jīng)營模式意味著更多大型金融機構(gòu)參與，這無疑可以方便股指期貨市場建倉?！敖鹑谛袠I(yè)的交叉持牌在資本市場發(fā)展已經(jīng)比較成熟，可以鎖定風(fēng)險，避免大規(guī)模拋售股票對現(xiàn)貨市場的壓力。我國這幾年的發(fā)展實踐也證明，股指期貨的推出為股票市場的參與者提供了有效的風(fēng)險管理工具，提升了股票市場的內(nèi)在穩(wěn)定性。尤其是在遭遇快速下跌的極端行情時，大型金融機構(gòu)可以通過在流動性更好的股指期貨市場里建倉，達成鎖定風(fēng)險的目的?！?/p>

然而由于分業(yè)經(jīng)營，我國很多金融衍生品市場仍處于相對封閉、壟斷和初級的境地，不能很好地發(fā)揮其規(guī)避風(fēng)險及定價作用。

此外，童林表示，“資本市場的高效配置，必然要求金融衍生品資產(chǎn)定價及風(fēng)險管理功能得到充分發(fā)揮，金融衍生品涉及保險、理財、債券、期貨等，交叉經(jīng)營后金融機構(gòu)的出路也會更廣。”

中國證監(jiān)會主席肖鋼也認為，金融衍生品對于促進經(jīng)濟發(fā)展有著不可替代的作用，不僅可以滿足客戶精確定價、靈活避險的需求，還能有效增加市場流動性，降低交易成本，有利于改善資本市場投融資功能，同時還有利于提高金融市場的彈性，從而有效支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

政府鼓勵不同機構(gòu)交叉經(jīng)營的意愿也在增強。“這些年來中國一直在追求作為金融衍生品之一的債券的擴展渠道，為國家的融資及發(fā)展提供更大便利。債券銷售之前主要依靠商業(yè)銀行，很多都是老爺爺、老奶奶在銀行門口排隊購買，并不能很好地調(diào)動市場。因此我國其實一直希望在符合投資者適當(dāng)性管理要求的前提下，完善債券品種在不同市場的交叉掛牌及自主轉(zhuǎn)托管機制，促使商業(yè)銀行以外的機構(gòu)有序參與，以促進債券跨市場順暢流轉(zhuǎn)。雖然1995年在中國的債券期貨市場發(fā)生過驚心動魄的事件，但在合理完善的監(jiān)管下，政府仍然愿意鼓勵不同機構(gòu)交叉經(jīng)營債券。”童林舉例稱。

此外，盡快實現(xiàn)交叉經(jīng)營，有利于我國金融機構(gòu)積攢經(jīng)驗，盡快培養(yǎng)出能同國外機構(gòu)競爭的實力。楊華認為，我國正在積極推進對外開放與合作，打算以原油期貨為突破口，逐步引入境外投資者參與我國期貨市場。“在我國，無論是金融衍生品市場，還是金融期貨市場，抑或是銀行間場外衍生品市場，均由我國的金融機構(gòu)培育而成，而我國的金融機構(gòu)都是在政府的推動下發(fā)展起來的。與發(fā)達國家相比，我國的金融機構(gòu)監(jiān)管較嚴，因而發(fā)展嚴重不足，將難以獲得與國際機構(gòu)同臺競技的實力?！?/p>

但同時，我們也可以看到，阻礙交叉經(jīng)營的金融牌照效應(yīng)已經(jīng)在逐漸弱化，交叉經(jīng)營也已經(jīng)逐漸被我國市場接受。例如此前出臺的“國九條”也明確提出實施公開透明、進退有序的期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌；支持符合條件的其他金融機構(gòu)在風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上申請證券期貨業(yè)務(wù)牌照。

交叉經(jīng)營要立足中國國情

實施金融衍生品是一把“雙刃劍”，能管理風(fēng)險，但使用不當(dāng)也會引發(fā)風(fēng)險。證監(jiān)會多次表態(tài)，在批準發(fā)放交叉經(jīng)營牌照前要經(jīng)過論證。一方面要執(zhí)行“國九條”，進一步豐富產(chǎn)品類型，降低交易成本，提升市場效率，方便更多的金融機構(gòu)及實體企業(yè)參與金融衍生品市場；同時也要兼顧風(fēng)險防控，不斷健全金融衍生品市場的法律規(guī)范體系、基礎(chǔ)制度和監(jiān)管架構(gòu)，強化以“看得見、說得清、管得住”為核心的風(fēng)險監(jiān)測監(jiān)控能力建設(shè)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的底線。

對此，銀河證券首席經(jīng)濟學(xué)家左小蕾對《經(jīng)濟》記者表示，金融衍生品絕對不要為了金融創(chuàng)新而創(chuàng)新，要為實體經(jīng)濟服務(wù)而創(chuàng)新。“金融發(fā)展不要越來越像離線的風(fēng)箏，脫離實體經(jīng)濟的線軸，在天空中莫名其妙地亂舞。金融衍生品交叉經(jīng)營是指在風(fēng)險控制的原則下實現(xiàn)資源共享。中國的交叉經(jīng)營之路有諸多現(xiàn)實約束。首先，分業(yè)監(jiān)管格局短時間內(nèi)不會有所改變；其次，一些金融機構(gòu)對交叉經(jīng)營的風(fēng)險考慮不足，匆忙踏上交叉經(jīng)營的道路，有著明顯的盲目性。畢竟，相關(guān)法律法規(guī)的完善遠非一日之功?！?/p>

而“國九條”發(fā)布一年多來，證監(jiān)會、銀監(jiān)會作為執(zhí)行者，對允許金融機構(gòu)交叉經(jīng)營所遇到的難題最為清楚。目前來看，如何控制杠桿風(fēng)險應(yīng)該是擺在兩個監(jiān)管機構(gòu)面前的最大障礙。

證監(jiān)會多次發(fā)文表示，我國金融衍生品市場將放寬交叉經(jīng)營的業(yè)務(wù)準入，實施公開透明、進退有序的證券期貨業(yè)務(wù)牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機構(gòu)在風(fēng)險隔離基礎(chǔ)上申請證券期貨業(yè)務(wù)牌照，積極支持民營資本進入證券期貨服務(wù)業(yè)，支持證券期貨經(jīng)營機構(gòu)與其他金融機構(gòu)在風(fēng)險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經(jīng)營。

對于商業(yè)銀行來講，獲得證券牌照，進行交叉經(jīng)營能更好地發(fā)揮銀行整體協(xié)同作用，效果是一加一大于二。

但證監(jiān)會卻多次在明確并肯定了推動建立現(xiàn)代投資銀行必要性的同時，表示不急于向商業(yè)銀行開放交叉經(jīng)營牌照。此外，證監(jiān)會還表示，實施金融機構(gòu)交叉經(jīng)營尚無明確時間表。證監(jiān)會高層認為我國的國情和發(fā)展階段決定了在研究我國金融機構(gòu)在衍生品市場的交叉經(jīng)營問題時，不僅要借鑒國際成功經(jīng)驗，遵循金融衍生品市場發(fā)展的一般規(guī)律，而且要立足于中國實際，使金融衍生品市場更好地為實體經(jīng)濟發(fā)展和金融改革服務(wù)。

銀監(jiān)會副主席王兆星也曾表示，要研究好適合中國國情的金融機構(gòu)交叉經(jīng)營法律法規(guī)。與混業(yè)經(jīng)營模式密切相關(guān)的交叉風(fēng)險傳染和被掩蓋起來的過度風(fēng)險積累成為美國金融危機爆發(fā)的重要原因，如何避免過度風(fēng)險也是一個重要的研究課題。

楊華介紹稱，在我國初建資本市場的時候，世界資本市場分為兩種模式，一種是美國式的分業(yè)管理模式，一種是在歐洲如英國、德國普遍推行的交叉經(jīng)營模式。1930年的大蕭條，美國銀行業(yè)出現(xiàn)倒閉潮，連帶著其他行業(yè)也隨之垮掉，所以不得不采用嚴格的分業(yè)管理模式。后來，中國吸取有關(guān)美國分業(yè)管理的經(jīng)驗和建議，把國內(nèi)原本的交叉經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變成了分業(yè)經(jīng)營?！按撕竺绹l(fā)現(xiàn)分業(yè)經(jīng)營對避免雙刃劍傷到自己是有幫助的，但也無法享受對沖交易帶來的風(fēng)險規(guī)避紅利，因而美國最終也采用了交叉經(jīng)營的模式，但我國卻沒有繼續(xù)跟進?！?/p>

德勤戰(zhàn)略發(fā)展主管合伙人石樂福向《經(jīng)濟》記者表示，金融交叉經(jīng)營牌照在逐漸放開的初始階段，會導(dǎo)致競爭的日益加劇，也會給監(jiān)管部門帶來更高挑戰(zhàn)，但在加強管理和完善法律的前提下，可以幫助市場規(guī)避風(fēng)險，具體應(yīng)該采用交叉經(jīng)營還是分業(yè)經(jīng)營，什么時候?qū)嵭薪徊娼?jīng)營則應(yīng)視市場反應(yīng)而定。

交叉經(jīng)營在中國路途漫漫

左小蕾認為，目前我國市場的首要需求并不是急于允許金融機構(gòu)交叉經(jīng)營以增強流動性，而是需要先建立一個理性的、有序的健全市場，“現(xiàn)在的市場已經(jīng)變得處處投機，金融衍生品的本質(zhì)應(yīng)該是風(fēng)險控制，而整個市場卻急功近利，為贏取利潤不顧杠桿風(fēng)險，用其來加倍投機，這已脫離金融衍生品本質(zhì)，應(yīng)嚴格控制這種瘋狂游戲，不然市場將會變成賭場。這種環(huán)境只會讓大家更瘋狂，保護投資者更無從談起。”

事實上，金融衍生品的風(fēng)險也一直是各界所擔(dān)心的。石樂福表示：“金融機構(gòu)交叉經(jīng)營可以擴大市場流動性，但在法律法規(guī)不完善時，金融衍生品的杠桿屬性也可以將風(fēng)險瞬間擴大百倍?！?/p>

楊華也介紹稱，美國轉(zhuǎn)為交叉經(jīng)營的主要目的之一是為了使其商業(yè)銀行能夠進入這個專業(yè)市場從而分散金融危機帶來的風(fēng)險，這一經(jīng)營模式在美國經(jīng)過了深入論證，美國為其制定了一系列配套的法律法規(guī)，這為后來金融危機時美國銀行的存活奠定了堅實的基礎(chǔ)。

然而由于我國金融衍生品起步較晚，目前金融衍生品市場還處于初級階段，現(xiàn)實中存在金融衍生品監(jiān)管與金融創(chuàng)新激勵不相容的矛盾。

楊華認為，我國可以借鑒歐美經(jīng)驗，先在立法和監(jiān)管方面制定出框架，然后逐步進行試點?！敖鹑谘苌返某霈F(xiàn)首先是為了控制市場風(fēng)險，隨著全球經(jīng)濟一體化的不斷加深，經(jīng)濟活動的廣度和深度得到前所未有的拓展，轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行、投資銀行的信用、市場、經(jīng)營等各類風(fēng)險越來越多，越來越難以管理，金融衍生品市場是作為一個專業(yè)的市場來吸收和分散這些風(fēng)險的。”

“風(fēng)險管理金融市場已經(jīng)成為現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，2014年，全球金融衍生品市場規(guī)模超過700萬億美元，全球主要金融機構(gòu)和500強企業(yè)大部分都已參與其中。”石樂福稱，在金融市場新結(jié)構(gòu)中，間接金融市場和直接金融市場為企業(yè)進一步發(fā)展帶來了資金，只有法律法規(guī)健全，金融市場才能給企業(yè)大膽創(chuàng)新發(fā)展提供信心，由此看來，中國還有很長的路要走。

而在監(jiān)管方面，由于監(jiān)管主體比較分散，仍需要進行統(tǒng)一協(xié)調(diào)。中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家、博士生導(dǎo)師巴曙松曾表示，我國金融衍生品監(jiān)管實行的是多頭分業(yè)監(jiān)管模式，由中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯管理局等政府機構(gòu)集中監(jiān)管、交易所一線監(jiān)管和銀行間交易商協(xié)會、期貨業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管組成監(jiān)管體系，缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機構(gòu)?！霸诜审w系設(shè)計上，雖然《中國人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險法》、《外匯管理條例》、《合同法》、《擔(dān)保法》等為金融衍生品的交易提供了最基本的法律規(guī)范，但是單獨針對金融衍生品的立法還處于空白。我國金融衍生品監(jiān)管還存在許多亟待解決和完善之處?！?/p>

而專業(yè)人才的培養(yǎng)則是另一個亟待解決的問題。石樂福認為，今后銀行、證券、保險等金融機構(gòu)之間業(yè)務(wù)的交叉、滲透將會越來越多，這對未來的專業(yè)人才提出了更高的要求?！澳壳埃瑢鹑谘苌肥袌龅念A(yù)期判斷缺乏相應(yīng)的理論知識和理性，盲目的投資和跟風(fēng)行為加劇了中國金融衍生品市場的不穩(wěn)定和風(fēng)險性，通過培養(yǎng)更多具備專業(yè)素質(zhì)的金融研究人員，中國市場的穩(wěn)定性將獲得極大的提高，這類人才不僅需要有很高的數(shù)學(xué)、金融、IT等知識儲備，而且還要有能力將研究轉(zhuǎn)化為可以應(yīng)用的方案?！?/p>