劉書艷

“漢能這次恐怕真的躲不過去了。”一位熟悉香港資本市場游戲規(guī)則的業(yè)內(nèi)人士對記者說。聽得出，其語氣并非幸災(zāi)樂禍而更多是一種深深的遺憾。

所謂“躲不過去”的，是指不久前來自香港監(jiān)管方最嚴(yán)厲的懲罰——停止交易并接受調(diào)查，以及由此引發(fā)的嚴(yán)重后果。

用上述人士的話說：“漢能存在永不復(fù)牌的可能性，這相當(dāng)于給退市了?！倍?，香港證監(jiān)會的指令意味著，漢能薄膜發(fā)電的流通股在場內(nèi)外均被停止交易。

自愿停牌與證監(jiān)會命令其停牌，其間的差別將帶來截然不同的后果。

這種罕見的嚴(yán)厲態(tài)度并非沒有先例，此前洪良國際和中國高精密都曾被香港證監(jiān)會勒令停牌，洪良國際后被撤銷上市資格，并向投資者做出賠償。而中國高精密則因拒絕向核數(shù)師畢馬威交出完整數(shù)據(jù)而被勒令停牌后，從2012年8月21日停牌至今尚未復(fù)牌。

對一家上市公司而言，這種懲罰所帶來的市場連鎖反應(yīng)將會造成致命打擊。

記得2014年12月在濟南召開的全國工商聯(lián)執(zhí)委會上，提及民企轉(zhuǎn)型，身為全國工商聯(lián)副主席的李河君自信滿滿地告訴記者：“我們5年前就開始轉(zhuǎn)型了，并且現(xiàn)在已經(jīng)完成了轉(zhuǎn)型?！?/p>

那段時間，恰是漢能薄膜在香港市場股價一路“陡峭上升”的黃金時期，李河君難掩意氣風(fēng)發(fā)之態(tài)。

此后不久，以其掌握市值計算，李河君一舉登頂成為中國首富。在不到兩年時間內(nèi)，這位漢能掌門人令人咋舌地超越包括馬云在內(nèi)的許多企業(yè)巨頭，在中國富豪榜上登頂。不過，首富寶座并不總是讓人感到舒適。這匹“突然”出現(xiàn)的“黑馬”和他的核心資產(chǎn)——漢能薄膜引發(fā)了媒體和相關(guān)機構(gòu)強烈興趣，并開啟不斷遭受質(zhì)疑的尷尬旅程。一直到今年5月20日，在不到一小時的交易時間內(nèi)，公司近400億美元的市值蒸發(fā)一半以上。然而，股價“腰斬”并不是噩夢的結(jié)束，隨著漢能被香港證監(jiān)會強制停牌，最嚴(yán)峻的考驗恐怕已經(jīng)不遠(yuǎn)。

實業(yè)漢能逆勢布局

時間拉回到4年前。2011年，在一次非公有制經(jīng)濟人士先進(jìn)典型匯報演講中，李河君與李書福、張近東等共10位民營企業(yè)家一起在人民大會堂和北大進(jìn)行了匯報演講。那時，對于大多數(shù)人來說，李河君還是個陌生的名字，其時漢能也剛開始布局光伏產(chǎn)業(yè)。

從清潔能源水電站起家的李河君一直很低調(diào)，之所以引發(fā)媒體普遍關(guān)注，就在其大力度布局光伏產(chǎn)業(yè)之后，及至借由市值身價暴增而問鼎中國首富，曝光率達(dá)到頂峰。

現(xiàn)在看來，或許是當(dāng)初那個產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的決定，讓這家民營企業(yè)的命運發(fā)生了徹底的改變。

在漢能從傳統(tǒng)水電轉(zhuǎn)型新型能源產(chǎn)業(yè)的過程中，不得不提起一個人——陳石，作為向李河君獻(xiàn)計太陽能光伏戰(zhàn)略的第一人，陳石于2009年提交了一份戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型報告，成為漢能光伏神話的起點，也就是李河君說過的“5年前”。

這份由原漢能戰(zhàn)略管理部首席研究員陳石執(zhí)筆的報告，后完善確定為《漢能集團(tuán)2010-2020年戰(zhàn)略規(guī)劃方案（光伏）》，長達(dá)186頁。就是這份186頁的戰(zhàn)略規(guī)劃，直接推動了漢能于2009年橫空殺入光伏領(lǐng)域。

2009年的光伏市場，多晶硅電池產(chǎn)能明顯過剩，并且由于歐美市場的持續(xù)火熱，全球多晶硅價格一路飆升至歷史峰值，晶硅電池成本不斷提升；薄膜型太陽能電池由于沒有有效的轉(zhuǎn)換率市場占比不足10%，而其實，全球經(jīng)濟也還未從金融危機的陰霾中走出來。

此后幾年，由于歐美市場需求斷崖式下降，整個光伏行業(yè)走入持續(xù)低迷的灰色時間，國內(nèi)許多光伏企業(yè)紛紛“斷臂求生”：保利協(xié)鑫、賽維LDK、阿特斯、航天機電、向日葵等都紛紛將海內(nèi)外電站轉(zhuǎn)讓，以提升盈利能力，改善現(xiàn)金流；2013年，海潤光伏以137萬美元賣掉了美國夏威夷的光伏電站。

恰恰是這幾年，漢能控股集團(tuán)逆勢布局光伏業(yè)，對海外光伏企業(yè)進(jìn)行并購。大批的薄膜技術(shù)企業(yè)破產(chǎn)，漢能也因此能夠抄底那些曾經(jīng)在業(yè)內(nèi)風(fēng)光一時的薄膜技術(shù)企業(yè)，包括德國Solibro，美國MiaSole，GSE和AltaDevices，繼而成為全球首家實現(xiàn)柔性薄膜太陽能組件大規(guī)模量產(chǎn)的公司。在此期間，英特爾、谷歌、IBM、三星電子、LG等國際大企業(yè)也都紛紛投資或是與光伏企業(yè)項目合作進(jìn)入光伏電池行業(yè)。

“任何一個產(chǎn)業(yè)，在重資產(chǎn)模式下，企業(yè)數(shù)量都無法太多。光伏行業(yè)作為一個重資產(chǎn)行業(yè)，必然會走向少數(shù)巨頭把控的時代?！币晃恍袠I(yè)分析師告訴記者。

在漢能的官方網(wǎng)站上，在漢能薄膜發(fā)電集團(tuán)的頁面上寫著其產(chǎn)品應(yīng)用介紹：“將柔性薄膜發(fā)電技術(shù)應(yīng)用于屋頂、汽車及快裝電站上。此外，漢能薄膜發(fā)電將薄膜發(fā)電技術(shù)用于個人層面的產(chǎn)品作為另一重要發(fā)展方向，生產(chǎn)不同種類的應(yīng)用產(chǎn)品，包括照明燈、露營燈及充電器等，讓薄膜產(chǎn)品走進(jìn)了人們的生活。產(chǎn)品定位以民用為主，工業(yè)為輔?！?/p>

據(jù)了解，漢能薄膜已與宜家在歐洲建立合作關(guān)系，努力向歐洲零售客戶銷售其太陽能電池板。然而，這部分銷售的規(guī)模迄今還很小。漢能薄膜在其年報中表示，迄今通過宜家銷售了約2000套家用發(fā)電系統(tǒng)。

一位光伏行業(yè)從業(yè)者告訴記者：“薄膜發(fā)電技術(shù)有明顯缺陷，發(fā)展會有瓶頸，技術(shù)不成熟，自然會影響下游應(yīng)用，主要是轉(zhuǎn)化率和穩(wěn)定性?！?/p>

“隨著技術(shù)的發(fā)展，薄膜技術(shù)很可能像LED一樣成為過渡技術(shù)，第三代光伏發(fā)電技術(shù)已經(jīng)在研發(fā)，這對未來的薄膜發(fā)電應(yīng)該會有影響?！?/p>

盡管技術(shù)上仍有缺陷，但由于多數(shù)國家對新能源的推崇與鼓勵，光伏產(chǎn)業(yè)一直被追捧，技術(shù)也一直在改進(jìn)。據(jù)天合光能統(tǒng)計，近5年來，光伏發(fā)電成本已從每度電超過2元下降至約0.8元，不斷向平價電力時代轉(zhuǎn)換。

中國光伏行業(yè)協(xié)會秘書長王勃華則表示，隨著光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的技術(shù)進(jìn)步，到2020年，光伏發(fā)電價格可再下降50%，進(jìn)而完全有可能實現(xiàn)平價上網(wǎng)。

2015年的光伏行業(yè)更是一掃過去的陰霾，來了一場全面大逆轉(zhuǎn)，記者從已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)看到，2015年上半年，僅在A股光伏發(fā)電概念板塊的33家公司中，就有超過半數(shù)的公司對中期業(yè)績進(jìn)行了預(yù)估，除4家公司預(yù)減，其他公司都預(yù)計今年中期業(yè)績將持續(xù)增長，另有1家扭虧為盈。

當(dāng)初畢業(yè)于英國倫敦大學(xué)瑪麗女皇學(xué)院材料系的陳石，遞交了那份規(guī)劃之后，2010年很快從漢能離職。2008年從LG轉(zhuǎn)投漢能，陳石最初的感覺是前景不可限量，但在輔佐李河君短短2年之后，技術(shù)專業(yè)出身的陳石意識到這是一盤自己并不擅長的棋局，因為“漢能已不再是一個力求通過生產(chǎn)來實現(xiàn)盈利的集團(tuán)了”。

資本漢能劍走偏鋒

如果依靠著穩(wěn)定的水電站收入，李河君的漢能并不缺錢。按照李河君的說法：“我們完全可以什么都不干，天天打高爾夫?！钡詈泳€是希望通過薄膜發(fā)電能“改變能源格局，改變世界”。

不過，伴隨著李河君越來越自信態(tài)度的卻是來自外界越來越多的質(zhì)疑。

尤其是成為“首富”之后質(zhì)疑聲也隨之達(dá)到頂點。本刊記者梳理近年來媒體報道可以看到，最早對其產(chǎn)業(yè)模式發(fā)出質(zhì)疑的是2012年某著名財經(jīng)媒體的一篇報道。在這篇題為“霧鎖漢能：2000億游說出薄膜太陽能帝國”的文章中，詳細(xì)梳理和分析了漢能所處行業(yè)現(xiàn)狀、公司與地方政府的關(guān)系、技術(shù)選擇問題等等，并提出種種疑問。

很顯然，漢能似乎很快擺脫了這種質(zhì)疑帶來的煩惱。此后一段時間內(nèi)媒體報道少了，公司也相對低調(diào)，一直到2015年——這一波外界質(zhì)疑似乎有備而來，多家知名財經(jīng)媒體拿出大量版面就其商業(yè)模式進(jìn)行了轟炸式報道。

至少表面看起來，李河君的反應(yīng)相當(dāng)?shù)ǎ谒磥砻襟w有意無意中幫助了做空者，漢能在實業(yè)層面是沒有問題的。

2015年年初，他成功應(yīng)對了一家名為BHP的機構(gòu)企圖做空漢能的計劃。3月份李河君曾對外表示，內(nèi)地投資者對太陽能市場未來感到樂觀，是其公司股價飆升的背后原因，因為公司代表了未來的方向。

一位李河君的老部下接受記者采訪時表示，李河君給她最大的感受是有“魄力”。

盡管魄力十足的李河君并不喜歡別人說他擅長資本運作，但漢能的“吸金術(shù)”卻有目共睹。

2009年以來，憑借“四處開花”的太陽能項目，借助銀行、信托、民間借貸等多種途徑，漢能控股近年來從外界獲得了巨額融資。

得益于國家對光伏產(chǎn)業(yè)的扶持政策，漢能得到了地方政府的大量資金支持。漢能在四川成立子公司的出資方，成都西航港建設(shè)投資有限公司的持股比例為32%；唐山市兩家國有公司為漢能在唐山曹妃甸成立的子公司出資人民幣12億元，約占該子公司注冊資本的67%；?？谑姓疄闈h能在海南設(shè)立的子公司提供了人民幣3億元的無息借款；漢能與山東和河北等地方政府也都簽署了融資協(xié)議，其中至少三筆融資交易中，漢能或其旗下子公司將項目的注冊資本全部質(zhì)押給了中國華融資產(chǎn)管理公司和中國東方資產(chǎn)管理公司。

此外，中國進(jìn)出口銀行和中國國家開發(fā)銀行也曾為漢能的貸款出具擔(dān)保及信用額度，中國國家開發(fā)銀行在2011年向漢能提供了人民幣300億元的信用額度。

不過，中國很多大型民營企業(yè)的經(jīng)歷告訴我們，資本層面的優(yōu)勢往往是脆弱的，或許會在某個瞬間發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

漢能被停牌后，由于早前曾數(shù)度通過抵押旗下漢能薄膜股份獲得銀行貸款，曾向漢能薄膜及其母公司提供貸款的機構(gòu)可能損失慘重。事發(fā)后，有11家貸款機構(gòu)要求召開會議，就貸款事宜進(jìn)行討論。包括工銀亞洲在內(nèi)，該11家機構(gòu)曾向漢能薄膜提供共計8200萬美元的貸款。然而，消息人士稱，除了工銀亞洲之外，其母公司工商銀行還向漢能提供了約7000萬美元的貸款。

對于漢能的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如水電資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，李河君則一直很高調(diào)，他把他的水電資產(chǎn)看成是“印鈔機”，每年能夠提供數(shù)十億的現(xiàn)金流。這樣的說法經(jīng)常見諸各大媒體的報道之中。

這讓外界有些疑惑，既然有如此充裕的、低成本甚至零成本資本，漢能方面為何還會涉及信托融資，甚至民間借貸和P2P。這些融資渠道的資金成本不低。

有知情人士稱：“李河君一直在香港的證券行和外資私人銀行渠道抵押股份進(jìn)行融資，但從來不公告披露。他在香港圈內(nèi)早已經(jīng)沒有人愿意借錢給他了。迄今為止，李河君到底抵押了多少股份用于融資外界無從了解。”

李河君始終認(rèn)為：“關(guān)于薄膜和晶硅的發(fā)展趨勢，我認(rèn)為它們是兄弟關(guān)系，共同的對手都是傳統(tǒng)化石能源。從市場來看，薄膜和晶硅面向不同的細(xì)分市場，晶硅在工業(yè)方面有一定的優(yōu)勢，比如大型地面電站，而薄膜主要是民用方面，在未來相當(dāng)長的時間內(nèi)兩者都將共存。

“但是，我認(rèn)為將來總的方向一定是走向民用化，因此薄膜化、柔性化將是全球太陽能發(fā)電產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展的總趨勢?！?/p>

也許正是因為這個概念，從去年8月底到今年5月19日，漢能薄膜發(fā)電的股價一路飆升。

恰好在這個時間段，2014年11月17日正式啟動的滬港通，也助推了漢能薄膜的上漲。根據(jù)港交所披露的資料，2015年2月，總共有6.1億港元資金買入漢能薄膜發(fā)電，而賣出金額僅有1.7億港元，總成交金額達(dá)7.8億港元，其中有78%來自內(nèi)地資金的買入。

直到5月20日，資本漢能被瞬間定格。

在停牌兩個月之后，7月15日，漢能薄膜發(fā)電被香港證監(jiān)會責(zé)令停止交易，不得復(fù)牌。英國富時集團(tuán)晚些時候也表示，將把漢能薄膜發(fā)電剔除出富時中國A50指數(shù)。

香港證監(jiān)會此令意味著，漢能薄膜發(fā)電的流通股在場內(nèi)外均被停止交易?！吧鲜泄驹跁和＝灰字?，仍可以在買賣雙方達(dá)成協(xié)議的情況下做場外交易，但這次被證監(jiān)會停牌后，等于其流通股的OTC場外交易、股權(quán)質(zhì)押貸款等也同時被叫停了?！?/p>

面對資本市場上的挫敗，漢能“無話可說”。記者試圖正面了解漢能的最新情況均無結(jié)果。而多位漢能內(nèi)部員工在接到記者電話時都表示“大家都在議論，但是具體情況我們也不知道”或者“公司有專門的品牌部門來作答”。同時，資本市場對漢能整個業(yè)務(wù)的影響仍將深遠(yuǎn)——與上半年其他光伏企業(yè)的增長業(yè)績相反，漢能上半年收入大減。

截止記者發(fā)稿前，漢能公告稱，去年上半年收入、盈利分別為32億和17億港元，今年期內(nèi)終止與同系公司的關(guān)連交易，相關(guān)收入下跌至2億元。另外，子公司鉑陽精工設(shè)備終止與漢能母企有關(guān)太陽能電池的合同，涉及合同金額近5.9億美元，而其他關(guān)連項目，中止前已花費一定成本，但項目不再帶來收入，對業(yè)績帶來負(fù)面影響。

也是這一天，另一則消息更讓人玩味，協(xié)鑫集成復(fù)牌3日暴漲10倍。除了游資炒作之外，一個無法忽略的事實是，協(xié)鑫集成所處的光伏產(chǎn)業(yè)上半年盈利情況明顯好轉(zhuǎn)。

盈利模式仍然無解

在所有質(zhì)疑漢能的聲音里，都有一個核心詞“關(guān)聯(lián)交易”。

漢能薄膜財報顯示，公司利潤率遠(yuǎn)超太陽能行業(yè)整體水平，其債務(wù)水平卻非常低。這是怎么做到的？

早在股價飆升之時，就有分析師提出對漢能業(yè)務(wù)模式的質(zhì)疑——估值不合理、關(guān)連交易占比太高，該公司一直以來向母公司漢能控股銷售設(shè)備，而后者亦為李河君所有。

漢能集團(tuán)并未就其債務(wù)或旗下子公司債務(wù)進(jìn)行公開審計。自2010年以來，漢能薄膜合計實現(xiàn)148億港元營收，幾乎全部為向母公司銷售設(shè)備所得。根據(jù)漢能薄膜2014年年報，該公司披露負(fù)債約為7.1億美元，其營收的62%來自于母公司，其28%的流動資產(chǎn)為母公司應(yīng)收賬款。

漢能年報中看到的信息是，到目前為止，漢能薄膜對外部客戶的大額銷售為對中國內(nèi)地投資者的一次性交易。去年12月末，漢能薄膜將其在中國內(nèi)地的5座光伏電站售給一家此前名不見經(jīng)傳的投資基金“北京弘晟”，售價18億港元。今年，漢能薄膜用其折價的15億份股份，換來了一份價值6.6億美元的、向中國內(nèi)地企業(yè)“新華聯(lián)新資源技術(shù)公司”供貨的合同。

公司注冊文件顯示，北京弘晟是上述光伏電站交易宣布13天前成立的，股東是3只基金，其中一只基金的法定代表人是漢能薄膜一名前董事的妻子。

另外，漢能投資者關(guān)系部門稱，李河君持有漢能薄膜發(fā)電逾80%的股份，這種“一股獨大”的局面更使得漢能薄膜疑點重重。

中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬曾公開撰文警示，民營上市公司的“一股獨大”現(xiàn)象成為中國資本市場一個非常嚴(yán)峻的問題。這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)會帶來很大的隱患：董事會在第一大股東的絕對控制下，可能會利用信息的不對稱在資本市場進(jìn)行高拋低吸操作，損害小股東利益。

分析人士認(rèn)為，漢能股價暴漲暴跌引起香港證監(jiān)會的關(guān)注，大量的關(guān)聯(lián)交易是軟肋，由于漢能對調(diào)查的不配合，進(jìn)而懷疑其財務(wù)信息的真實性。

“對漢能來說，復(fù)牌的關(guān)鍵還在于是否能夠配合香港證監(jiān)會的調(diào)查，釋清關(guān)聯(lián)交易的疑問，并提供解決方案。”

當(dāng)然，漢能已經(jīng)在降低關(guān)聯(lián)交易方面表現(xiàn)出積極態(tài)度。就在漢能公布其半年報的前一個周日，漢能薄膜表示，它中止了與內(nèi)地母公司的合同，而由此在這些交易上的收入將減少90%，降至2億港元。

毫無疑問，中止與關(guān)聯(lián)公司的合同是一個痛苦的決定。雖然這能夠有效降低外界質(zhì)疑，但更大的問題是，產(chǎn)品不賣給關(guān)聯(lián)公司，那么賣給誰？

強硬反擊結(jié)果難料

讓人出乎意料的是，被香港證監(jiān)會強制停牌后的漢能，并沒有就此沉默，而是選擇了強硬反擊。7月16日，漢能薄膜公告稱，香港證監(jiān)會要求其停牌的決定，是不公平、不合理的，漢能薄膜要求取消證監(jiān)會此前指令，并尋求盡快恢復(fù)股票交易。并稱有必要時，將通過司法途徑對證監(jiān)會決定作出反對。

消息一出，香港知名股票人DavidWebb直言：“首次看到有香港上市公司使用第九條的權(quán)利，以反駁香港證監(jiān)會?！辈⑿稳轁h能的做法“有趣”。

在此之前，香港證監(jiān)會曾要求漢能薄膜提交包括漢能控股2011-2014年的經(jīng)審核財務(wù)報表及經(jīng)審核綜合財務(wù)報表，但被拒絕。

實際上，漢能不僅對香港證監(jiān)會如此強硬，對待大多數(shù)企業(yè)普遍重視的媒體關(guān)系，漢能一向也是“傲慢公關(guān)”。

今年年初，財富的激增使李河君成為媒體關(guān)注的焦點，李河君并沒有本應(yīng)順著媒體的這波熱浪讓公眾進(jìn)一步了解企業(yè)本身，就在這一時期，李河君對媒體的態(tài)度卻極盡疏離，喪失了積累媒體善意的先機。

全國兩會上，李河君在其貼身保鏢的保護(hù)下躲記者的鏡頭被權(quán)威網(wǎng)站轉(zhuǎn)載，也有媒體記者形容：“索性就從公司帶了名貼身保鏢過來，1米8的身高和180斤的魁梧體型，只要李河君一出會議室，立刻被護(hù)著離開，體型瘦小的記者根本難以近身。”“對于涉及到資本市場的問題，李河君一概拒絕回應(yīng)?！?/p>

如前文所述，對媒體的種種報道質(zhì)疑，漢能皆未作出有效公關(guān)舉措與發(fā)布有解釋力的公告，相反，漢能集團(tuán)回應(yīng)媒體的系列聲明態(tài)度僵硬，不僅沒能打消媒體和投資者的顧慮，更導(dǎo)致漢能與媒體的關(guān)系進(jìn)一步惡化。

4月24日，《第一財經(jīng)日報》用4個版面刊發(fā)系列報道，包括《漢能“舉世藍(lán)圖”誰能懂李河君到底在下什么棋？》、《爭議李河君》、《揭開漢能資金鏈謎團(tuán)》、《自營賬戶重倉漢能，權(quán)益卻不屬中信證券，“收益互換”替誰鎖倉？》、《漢能九大光伏基地全景圖》等文章，呈現(xiàn)漢能的生產(chǎn)規(guī)模、投產(chǎn)進(jìn)度等與實際情況的差異，相關(guān)討論全面鋪開。

兩天后，漢能集團(tuán)發(fā)布《針對〈第一財經(jīng)日報〉失實報道的嚴(yán)正聲明》，態(tài)度強硬。漢能聲明中帶有陰謀假設(shè)的措辭，刺激著新聞媒體的神經(jīng)。

5月20日，漢能股價遭“腰斬”后，漢能控股集團(tuán)先于次日發(fā)布聲明。5月23-26日，關(guān)于漢能股價的報道數(shù)量大幅回落。李河君接受新華社麾下的新媒體節(jié)目《真相》采訪，在這則長8分24秒的視頻里，李河君堅決否認(rèn)漢能被調(diào)查，強調(diào)集團(tuán)正處歷史最好時期。

輿情分析人士稱，企業(yè)只有在媒體質(zhì)疑時能夠放低身段，基于事實，以平和的態(tài)度謹(jǐn)慎回應(yīng)，才能轉(zhuǎn)危為安，獲得投資者信任。譬如在全國兩會這類重要的信息發(fā)布時間窗，李河君若能正面漢能股票的超常規(guī)起伏，并向外界提供合理解釋，有可能會避免后面一發(fā)不可收拾的局面。

對這家曾集榮耀與財富光環(huán)于一身的民營企業(yè)而言，麻煩還遠(yuǎn)未結(jié)束。