梁星韻　劉衛(wèi)民

【摘 要】 在我國正式開通融資融券交易的背景下，研究我國融資融券交易量與股市波動(dòng)性的關(guān)系具有重要的意義。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，我國融資融券交易會(huì)增加股市的波動(dòng)性，當(dāng)我國股市波動(dòng)增大時(shí)，投資者參與融資交易的意愿也會(huì)增強(qiáng)，但我國當(dāng)前的融券交易還存在大量的限制因素，現(xiàn)階段的融券交易還不充分。

【關(guān)鍵詞】 股票市場(chǎng)； 融資融券； 波動(dòng)性； Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）18-0022-03

融資交易（買空）是指投資者預(yù)測(cè)股價(jià)將會(huì)上漲，但自有資金有限不能購進(jìn)大量股票，于是先繳納部分保證金，向證券公司借入資金買入證券，等價(jià)格上漲后再賣出，償還本息后賺取差價(jià)。融券交易（賣空）是指投資者預(yù)測(cè)股價(jià)將會(huì)下跌，向證券公司提供保證金，借入證券并賣出，等價(jià)格下跌后再買入，償還證券和利息后賺取差價(jià)。

2010年3月31日，上海證券交易所和深圳證券交易所正式開通融資融券交易系統(tǒng)，標(biāo)志著我國融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)。研究我國融資融券與股票市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)系，可以為投資者和監(jiān)管層提供參考。

一、研究現(xiàn)狀

由于我國開展融資融券交易比較晚，考察我國融資融券與股市波動(dòng)關(guān)系的研究并不多。李德峰等（2012）認(rèn)為我國實(shí)施融資融券后，股市波動(dòng)有小幅度下降。王性玉和王帆（2013）認(rèn)為我國實(shí)施融資融券沒有造成股市大幅波動(dòng)。汪天都和孫謙（2014）認(rèn)為開展融資融券沒有對(duì)我國股市的波動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。董晨昱等（2014）認(rèn)為融資融券降低了我國股市的波動(dòng)。戴秦等（2014）認(rèn)為融資融券在一定程度上可以減少我國股市的波動(dòng)。

我國融資融券交易的時(shí)間不長(zhǎng)，因此樣本容量較小。許多研究考察股市波動(dòng)性在融資融券開通前后是否有變化，但這種研究方法無法考察融資融券交易量與股市波動(dòng)性的關(guān)系，也無法排除其他宏觀因素的影響。也有不少研究通過股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差來考察波動(dòng)性，但這種研究方法會(huì)使樣本容量進(jìn)一步減小。此外，已有研究通?？疾烊谫Y融券的余額，較少單獨(dú)檢驗(yàn)建倉、平倉這兩個(gè)階段各自和股市波動(dòng)性的關(guān)系。

本研究選取股指的每日波動(dòng)幅度來考察股市的波動(dòng)性，避免樣本容量進(jìn)一步減少。同時(shí)對(duì)融資融券的建倉和平倉兩個(gè)階段分別進(jìn)行檢驗(yàn)，以更全面地考察融資融券交易量和股市波動(dòng)性的關(guān)系。

二、理論基礎(chǔ)

本研究認(rèn)為，股市波動(dòng)并非全是壞事，因?yàn)閮r(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)新信息的消化和反應(yīng)，有利于使資產(chǎn)價(jià)格體現(xiàn)真實(shí)價(jià)值。

我國開通融資融券交易，投資者就可以進(jìn)行杠桿交易和做空交易。這增加了投資者的投資手段，擴(kuò)充了投資者配置資產(chǎn)的界限，有利于資產(chǎn)價(jià)格更快速地調(diào)整，反映最新的消息，增加股市的波動(dòng)性。由此提出研究假設(shè)1：

假設(shè)1：我國融資融券交易會(huì)增加股市的波動(dòng)性。

當(dāng)股市波動(dòng)比較大時(shí)，說明有密集的新信息出現(xiàn)，多空博弈較為激烈，市場(chǎng)觀點(diǎn)分歧較大，此時(shí)資產(chǎn)價(jià)格偏離部分投資者預(yù)期價(jià)格的可能性也比較大，這部分投資者進(jìn)行融資融券交易的意愿會(huì)增強(qiáng)。由此提出研究假設(shè)2：

假設(shè)2：當(dāng)我國股市波動(dòng)增大時(shí)，投資者參與融資交易的意愿也會(huì)增強(qiáng)。

我國現(xiàn)階段，融券交易量遠(yuǎn)低于融資交易量。2014年全年，融資日平均余額為三千多億元，而融券日平均余額僅為二十多億元，還不到融資日平均余額的百分之一。這是因?yàn)槲覈?dāng)前的融券交易存在大量的限制因素。一方面，監(jiān)管層出于擔(dān)心大規(guī)模做空造成市場(chǎng)動(dòng)蕩，設(shè)置了許多限制制度；另一方面，證券公司和機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心融券的利息收入還彌補(bǔ)不了自營盤的虧損，出借證券的意愿不強(qiáng)。這就造成了融券交易的可出借證券數(shù)量較少、融券期限選擇不多、融券成本較高等問題，使得投資者面臨無券可融的情況，需求遠(yuǎn)大于供給。由此提出研究假設(shè)3：

假設(shè)3：我國現(xiàn)階段的融券交易還不充分。

三、實(shí)證研究

（一）研究方法

為了減弱可能存在的共線性、異方差和非平穩(wěn)等問題，研究變量均取對(duì)數(shù)。

由于我國開通融資融券的時(shí)間就比較短，如果使用股票價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差來反映股市的波動(dòng)性，就會(huì)使樣本容量進(jìn)一步減少，因此本研究采用股指的每日波動(dòng)幅度（Range）來反映股市的波動(dòng)性，計(jì)算公式為：

其中，Hight和Lowt分別表示第t日股指的最高價(jià)和最低價(jià)。

如果僅僅考察融資融券的交易余額，則無法單獨(dú)檢驗(yàn)建倉、平倉這兩個(gè)操作各自和股市波動(dòng)的關(guān)系，因此，本研究分別考察融資余額每日變化率（FBC）、融資買入額每日變化率（FPC）、融資償還額每日變化率（FRC）、融券余額每日變化率（SBC）、融券賣出量每日變化率（SSC）和融券償還量每日變化率（SRC），計(jì)算公式分別為：

其中，F(xiàn)Bt、FPt、FRt、SBt、SSt和SRt分別表示第t日當(dāng)日的融資余額（元）、融資買入額（元），融資償還額（元），融券余額（元）、融券賣出量（股）和融券償還量（股）。

由于融券賣出額（元）和融券償還額（元）的數(shù)據(jù)無法獲得，因此本研究用融券賣出量（股）和融券償還量（股）來近似替代。

（二）樣本數(shù)據(jù)

我國股票市場(chǎng)以上海證券綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱上證綜指）作為考察對(duì)象。我國開展融資融券的交易所有上海證券交易所和深圳證券交易所，本研究相應(yīng)的以上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）的融資融券交易作為考察對(duì)象。

我國的融資融券交易試點(diǎn)在2010年3月31日正式啟動(dòng)。由于剛開始的前幾個(gè)月，融資融券的業(yè)務(wù)量并不大，有幾個(gè)交易日甚至出現(xiàn)了融券賣出量或融券償還量為零的情況。為了避免融資融券剛啟動(dòng)階段的不穩(wěn)定，以及零取對(duì)數(shù)的問題，本研究的樣本期間從2010年6月1日到2014年12月31日，共1 113個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

樣本描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

先通過ADF（Augmented Dickey Fuller）檢驗(yàn)來驗(yàn)證時(shí)間序列數(shù)據(jù)是否存在單位根。檢驗(yàn)結(jié)果表明，Range、FBC、FPC、FRC、SBC、SSC和SRC這七個(gè)時(shí)間序列都在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明這七個(gè)時(shí)間序列都是平穩(wěn)的。

（四）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，融資融券的交易量和股市的波動(dòng)性應(yīng)該具有正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

（五）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)可以分析融資融券交易量和股市波動(dòng)性相互間的引導(dǎo)關(guān)系。由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果對(duì)滯后期的選擇比較敏感，為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)滯后1至3期均作了檢驗(yàn)。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

（六）實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果基本符合研究假設(shè)。

上交所的融資余額、融資買入額、融資償還額、融券余額、融券賣出量、融券償還量的每日變化率，均與上證綜指的每日波動(dòng)幅度呈正相關(guān)關(guān)系。這說明我國融資融券交易量和股市波動(dòng)性在一定程度上是同方向變動(dòng)的。

融資買入額和融資償還額的每日變化率均為股指波動(dòng)幅度的Granger原因。這說明，融資交易在建倉和平倉兩個(gè)階段，均會(huì)增加股市的波動(dòng)性。同時(shí)，股指波動(dòng)幅度是融資余額、融資買入額、融資償還額每日變化率的Granger原因。這說明，當(dāng)股市波動(dòng)增大時(shí)，投資者參與融資交易的積極度也會(huì)提高。

此外，融券余額每日變化率是股指波動(dòng)幅度的Granger原因。這說明，融券交易會(huì)增加股市的波動(dòng)性。不過，股指波動(dòng)幅度并不是融券余額每日變化率的Granger原因。這主要是因?yàn)槲覈顿Y者經(jīng)常會(huì)遇到無券可融的情況，無法進(jìn)行充分的融券交易。此時(shí)融券交易量的變動(dòng)，更多地反映了可出借證券數(shù)量的增減，而不是投資者融券意愿的變化。

四、研究結(jié)論

我國開通融資融券交易，有利于資產(chǎn)價(jià)格更快速地調(diào)整，反映最新的消息，增加股市的波動(dòng)性，而且，當(dāng)股市波動(dòng)比較大時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格偏離部分投資者預(yù)期價(jià)格的可能性也比較大，投資者進(jìn)行融資融券交易的意愿就會(huì)增強(qiáng)。不過，我國當(dāng)前的融券交易還存在大量的限制因素，現(xiàn)階段的融券交易還不充分，但隨著我國轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)逐漸擴(kuò)容，可出借證券數(shù)量將會(huì)增加，無券可融的局面或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭鹊木徑狻?/p>

【參考文獻(xiàn)】

[1] 李德峰，張麗青，杜亞雄.融資融券對(duì)股指收益率波動(dòng)的影響[J].金融論壇，2012（5）：72-76.

[2] 王性玉，王帆.做空機(jī)制對(duì)我國股市波動(dòng)性、流動(dòng)性影響的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)管理，2013（11）：118-127.

[3] 汪天都，孫謙.融資融券與金融市場(chǎng)的波動(dòng)性——基于我國A股的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理現(xiàn)代化，2014（3）：4-6.

[4] 董晨昱，趙培，劉維奇.融資融券在改善股票市場(chǎng)質(zhì)量中的作用研究[J].管理現(xiàn)代化，2014（6）：13-15.

[5] 戴秦，謝斐，嚴(yán)廣樂.基于Swarm平臺(tái)的中國融資融券制度對(duì)股市波動(dòng)影響研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2014（9）：31-39.