王稹

盡管剛剛過去的暴跌由“黑天鵝”事件觸發(fā)，但暴露的是中小創(chuàng)的結(jié)構(gòu)性問題：股價(jià)上漲和外延成長的互動(dòng)邏輯已經(jīng)動(dòng)搖以及估值仍未有吸引力，從而導(dǎo)致做為估值基準(zhǔn)的中長線投資者離場，趨勢投資者陷入觀望，交易型投資者難以抵擋止損盤的拋壓。

過去兩周市場的慘烈殺跌，我們認(rèn)為主要可以分成三個(gè)階段：一，證金宣布不作一般干預(yù)使得部分投資者從博弈角度開始撤出。二，海外市場觸發(fā)了A股投資者的恐慌情緒。三，擊穿了A股重要支撐區(qū)間，觸發(fā)投資者對于兩融平倉壓力和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，再次演化成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

事后來看，前兩階段下跌都是由“黑天鵝”事件觸發(fā)，但是市場在7月救市過后，險(xiǎn)些再度陷入流動(dòng)性危機(jī)，這暴露了A股，尤其是中小創(chuàng)當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性問題。

我們認(rèn)為中小創(chuàng)當(dāng)前最大的問題在于投資者微觀結(jié)構(gòu)畸形，大部分集中于短線的趨勢投資者以及交易型投資者，做為市場定價(jià)基準(zhǔn)的中長線基本面投資者仍然陷于悲觀。

導(dǎo)致中長線基本面投資者提前擔(dān)憂中小創(chuàng)的成長邏輯已難重復(fù)的原因包括：證監(jiān)會(huì)對借市值管理為名的市場操縱打擊力度加大，股票價(jià)格再次跳水使得很多利益關(guān)聯(lián)方的參與意愿下降（資金方，持股計(jì)劃的員工，收購標(biāo)的原有股東等），大股東因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押自身都陷入困境，拉抬股價(jià)的難度顯著增加等。

一旦出現(xiàn)對中小創(chuàng)難以維持外延高增長的擔(dān)憂，當(dāng)前估值仍然處于歷史高點(diǎn)的中小創(chuàng)對于基本面投資者的吸引力頓時(shí)大幅下降。我們近期交流的感受是，中長線的投資者越來越關(guān)注業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)的能力，而不是僅僅關(guān)注公司未來資本運(yùn)作的計(jì)劃。

當(dāng)堅(jiān)定鎖倉的中長線投資者開始撤離，市場上只剩下趨勢投資者和交易者以后，市場就失去了價(jià)值中樞。右側(cè)交易的趨勢投資者只會(huì)放大上漲趨勢，因此不會(huì)在弱市當(dāng)中主動(dòng)介入，僅僅依靠搏取反彈的交易性投資者難以逆轉(zhuǎn)止損盤的壓力，尤其是大量交易型投資者前期的資金來源都是高倍率的場外配資，在遭到大規(guī)模清理之后，其資金實(shí)力也大幅回落。

與中小創(chuàng)相反的是，我們認(rèn)為低估值藍(lán)籌已經(jīng)探明了估值底，同時(shí)與7月份不同的是，此次低估值藍(lán)籌對于市場情緒波動(dòng)的抵御能力也大幅增強(qiáng)。但是當(dāng)前投資者仍然預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢企穩(wěn)，基本面尚未能提供超預(yù)期的理由，因此藍(lán)籌的估值也難以大幅上調(diào)。

目前，因上周四周五（8月27、28日）盤面上都逆勢出現(xiàn)資金強(qiáng)勢拉升，投資者情緒短期再次偏于樂觀。盡管官方并未承認(rèn)進(jìn)行過市場干預(yù)，但是也未對媒體的“托市”報(bào)道進(jìn)行澄清回應(yīng)，投資者開始再度形成短期維穩(wěn)行情的預(yù)期。

我們認(rèn)為當(dāng)前短線的博弈仍然是投資者預(yù)期有事件催化，或者是基本面反轉(zhuǎn)（新能源汽車、環(huán)保等）的主題輪動(dòng)，如果覺得輪動(dòng)難以把握，又不想輕倉離場觀望的投資者，我們認(rèn)為自下而上堅(jiān)守有業(yè)績支撐估值相對合理的白馬成長也是可以的。