李彤

恐怕很多人都沒有想到，第一個(gè)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交招股說(shuō)明書的中國(guó)團(tuán)購(gòu)股，不是美團(tuán)也不是大眾點(diǎn)評(píng)，而是“好久不見”的窩窩團(tuán)。

2015年1月9日，窩窩團(tuán)向美國(guó)SEC提交了招股文件，計(jì)劃于2月25日在納斯達(dá)克上市。然而就在臨近上市前夕，卻突然宣布“擱淺”，正當(dāng)大家紛紛猜測(cè)窩窩團(tuán)上市將以失敗告終的時(shí)候，3月4日，窩窩團(tuán)再次更新了招股文件，其中規(guī)定窩窩團(tuán)須在2015年3月31日前完成IPO。

即使這樣，窩窩團(tuán)的上市也略顯奇葩，窩窩團(tuán)計(jì)劃發(fā)行600萬(wàn)股美國(guó)存托股（相當(dāng)于1.08億股普通股），發(fā)行價(jià)為每股9～11美元，最高融資額約為6500萬(wàn)美元。但創(chuàng)始人徐茂棟之前所投入的錢比融資的金額還要多，近乎是花錢買了個(gè)IPO。

燒錢成癮，只為上市

窩窩團(tuán)的上市之路從來(lái)都不是一帆風(fēng)順。2011年，成立不滿周年的窩窩團(tuán)就已經(jīng)“搶跑”過(guò)一次，赴美IPO的消息炒得風(fēng)生水起，卻以失敗告終。而今美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)剛剛完成一輪私募，還未披露上市的時(shí)間表，沒想到窩窩團(tuán)又一次“搶跑”。

窩窩團(tuán)的創(chuàng)始人徐茂棟，算得上是創(chuàng)業(yè)的老兵。徐茂棟20歲出頭創(chuàng)業(yè)做超市，早早賺到人生第一桶金;其后進(jìn)入手機(jī)廣告行業(yè)，所創(chuàng)公司被分眾傳媒并購(gòu)，賺到第二桶金;2008年創(chuàng)立的百分通聯(lián)，賣給了澳洲電訊，又讓他成功套現(xiàn)10億元。2010年3月，43歲的徐茂棟拎著三桶金，創(chuàng)立了窩窩團(tuán)，殺入炙手可熱的團(tuán)購(gòu)領(lǐng)域。

徐茂棟心高氣壯不差錢，一開始窩窩團(tuán)不斷以高薪挖角，有時(shí)甚至是集體一鍋端。2011年5月，拉手網(wǎng)華東大區(qū)200多名員工跳槽到窩窩團(tuán)，不久又傳出美團(tuán)網(wǎng)上海、合肥等地的100多名精英骨干加入窩窩團(tuán)。徐茂棟在2010年底，先后接觸了超過(guò)300家區(qū)域團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站，并購(gòu)了其中20多家。旋風(fēng)式的并購(gòu)、挖角，窩窩團(tuán)從80人迅速膨脹到5500人，從數(shù)千家團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站中脫穎而出。

2011年5月，窩窩團(tuán)還僅以3126萬(wàn)元收入排行團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)第八，但時(shí)隔一個(gè)月，易觀國(guó)際就在《中國(guó)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)趨勢(shì)研究報(bào)道2011》表示，窩窩團(tuán)在北上廣等城市品牌知名度遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，從而成為國(guó)內(nèi)實(shí)力第一的團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站。

2011年4月，團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站中的佼佼者大眾點(diǎn)評(píng)網(wǎng)和拉手網(wǎng)先后獲得1億和1.1億美元投資。窩窩團(tuán)也不甘示弱，高調(diào)宣布，獲得鼎暉、天佑、清科等多家機(jī)構(gòu)“團(tuán)購(gòu)業(yè)內(nèi)單筆最大融資額兩億美元”。當(dāng)時(shí)業(yè)內(nèi)頗多質(zhì)疑：在這些投資機(jī)構(gòu)中，唯有鼎暉投資和清科創(chuàng)投是比較有名的機(jī)構(gòu)，而后者主要做投資咨詢業(yè)務(wù)，基金的數(shù)額很小，其他機(jī)構(gòu)更是難以拿出1億美元投給窩窩團(tuán)。

不過(guò)后來(lái)招股書一出，便發(fā)現(xiàn)窩窩團(tuán)夸大了當(dāng)年的融資金額：2011年的A輪融資只拿到5500萬(wàn)美元，而不是兩億美元，被夸大了近4倍，IPO也隨之成為泡影。

私募圈到的錢少，已經(jīng)不足以支撐起當(dāng)時(shí)窩窩團(tuán)巨大的攤子，而上市又遠(yuǎn)水不解近渴，徐茂棟雖有“三桶金”也經(jīng)不起每月幾千萬(wàn)元甚至上億元地?zé)?。窩窩團(tuán)的神話，來(lái)得快去得也快。

2011年8月左右，窩窩團(tuán)開始以“優(yōu)化”、“末位淘汰”的名義大規(guī)模裁員。

大逃殺后，轉(zhuǎn)型謀生

2012年，經(jīng)過(guò)“千團(tuán)大戰(zhàn)”的洗禮，窩窩團(tuán)從團(tuán)購(gòu)的紅海中撤出，改名為窩窩商城，開始轉(zhuǎn)型做O2O“生活服務(wù)平臺(tái)”。從商戶入手，邀請(qǐng)飯店、理發(fā)店、洗車店等生活服務(wù)商在窩窩商城中開設(shè)專賣店，再把線下門店延伸到網(wǎng)絡(luò)上，將店內(nèi)的服務(wù)，包括團(tuán)購(gòu)、卡券、限時(shí)售賣、特色菜等在網(wǎng)店中直銷或促銷，讓商家可以自主定價(jià)、自主銷售。與之前相比，商家擁有自主權(quán)，自行定價(jià)、自主發(fā)布優(yōu)惠等信息，無(wú)需走團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站這一環(huán)節(jié)。

在新的生活服務(wù)平臺(tái)上，商戶兜售自家的服務(wù)，網(wǎng)站收取的費(fèi)用本質(zhì)上是廣告費(fèi)，轉(zhuǎn)型后的窩窩商城實(shí)際上是類天貓的電商平臺(tái)模式。這樣的轉(zhuǎn)型在用戶端可能感覺并無(wú)多大差別，只是面對(duì)商家的模式完全改變。這樣的形式，實(shí)際上與大眾點(diǎn)評(píng)、美團(tuán)現(xiàn)在所做的事相差無(wú)幾。

2012年在轉(zhuǎn)型的同時(shí)，窩窩團(tuán)又進(jìn)行了B輪融資。當(dāng)時(shí)徐茂棟透露B輪融到5000萬(wàn)美元，但跟同一時(shí)期的美團(tuán)融資3億美元、大眾點(diǎn)評(píng)獲4億美元再加上騰訊的流量入口相比，已是小巫見大巫。值得注意的是，這筆新注入的資本基本上全部來(lái)自于公司原股東團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)始人徐茂榮自己就占到50%以上，儼然一副“為自己代言”的模樣。

然而更讓窩窩團(tuán)“打臉”的是，在今年的招股書中披露，B輪事實(shí)上只融到1250萬(wàn)美元，窩窩團(tuán)當(dāng)年對(duì)外宣布又夸大了近4倍，每股均價(jià)0.41美元，而A輪融資每股均價(jià)是0.97美元，不升反降。由于公司估值下跌，窩窩團(tuán)只得在B輪融資的同時(shí)，白送A輪投資者一定數(shù)量的股票，從而使他們每股的成本降至0.41美元。

即使有著一系列的改革、轉(zhuǎn)型，窩窩團(tuán)在2012年后已經(jīng)逐漸淡出大眾的視野，比起美團(tuán)這樣媒體和資本的寵兒，窩窩團(tuán)的身影顯得格外“被嫌棄”。從市場(chǎng)份額來(lái)看，美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)、百度糯米分別以55%、22%、12%的市場(chǎng)份額穩(wěn)居團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)前三名，窩窩團(tuán)則約為3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)被甩在身后。

團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋后，本就所剩無(wú)幾，行業(yè)利潤(rùn)也低得不到5%。再加上后期昔日競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛找到了靠山，2014年初糯米從人人網(wǎng)投奔百度，2014年10月拉手賣給宏圖三胞，滿座也已經(jīng)賣給蘇寧。而美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)早已脫離單純團(tuán)購(gòu)的范圍，將目光瞄向了市場(chǎng)空間更大的O2O領(lǐng)域。徐茂棟卻表示，不找靠山、不會(huì)賣身、保持獨(dú)立發(fā)展，因?yàn)椤案C窩團(tuán)的資金壓力不大”。

虧本買賣，堅(jiān)持上市

事實(shí)上，這些年來(lái)悶聲謀求轉(zhuǎn)型的窩窩團(tuán)，日子也并沒有好過(guò)。

轉(zhuǎn)型后的窩窩團(tuán)收入模式主要來(lái)自三方面：平臺(tái)使用費(fèi)、競(jìng)價(jià)排名等增值服務(wù)，以及交易分賬，收入形式比從前更豐富。2012年Q1，平臺(tái)廣告收入僅占營(yíng)收的1%;2014年Q3，廣告收入已占到營(yíng)收的40%。

近三年來(lái)，窩窩團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)十分緩慢，甚至在2014年出現(xiàn)下滑。2013年前三季營(yíng)收2800萬(wàn)美元，2014年為2100萬(wàn)美元，同比下滑25.3%。營(yíng)收下滑，凈虧損卻增加了，2013年前三季度凈虧損2100萬(wàn)美元，2014年前三季度凈虧損3200萬(wàn)美元，虧損額同比增加53.8%。

交易額增長(zhǎng)緩慢，傭金收入自然也增長(zhǎng)乏力。2014年前三季同比增幅僅為5.4%;傭金率從6.2%大幅降至3.8%;傭金收入下降35.9%，窩窩團(tuán)傭金收入維持現(xiàn)狀都成問(wèn)題。

同時(shí)，平臺(tái)廣告雖然成為重要的收入部分，但從實(shí)際收入上來(lái)看也不樂(lè)觀。2014年前三季收入同比增長(zhǎng)9%;相應(yīng)市場(chǎng)費(fèi)用（即流量成本）與廣告收入的比值從30%增至47.8%（假設(shè)廣告業(yè)務(wù)分?jǐn)偭髁砍杀镜谋壤c廣告在營(yíng)收中的占比相同）。如果能夠上市圈錢，窩窩團(tuán)購(gòu)買流量的支出必然大幅增加，廣告收入當(dāng)然會(huì)上一個(gè)新臺(tái)階。但這種增長(zhǎng)并沒什么技術(shù)含量，不值得期待。窩窩團(tuán)將銷售費(fèi)用從市場(chǎng)費(fèi)用中拆分出來(lái)與行政費(fèi)用合并成“銷售及行政費(fèi)用”。拆分后的“市場(chǎng)費(fèi)用”用于線上流量購(gòu)買，主要投向百度、好123及360;而數(shù)千線下銷售人員的成本則包括在“銷售及行政費(fèi)用”之中。

2014年前三季度市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收的42%，銷售及行政費(fèi)用占營(yíng)收的187%，合計(jì)為營(yíng)收的229%。假如行政費(fèi)用是營(yíng)收的29%（比例已經(jīng)不低了），則驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的市場(chǎng)費(fèi)用加銷售費(fèi)用合計(jì)為營(yíng)收的兩倍。好比一個(gè)賣5元的肉夾饃，不算肉、面、房租、水電及人力成本，僅促銷就花掉10元錢。由此可見，窩窩團(tuán)這點(diǎn)業(yè)績(jī)也是“買”來(lái)的。

在這樣的業(yè)績(jī)、這樣的行業(yè)環(huán)境下，窩窩團(tuán)卻還是要謀求上市，實(shí)在讓人匪夷所思，其坎坷程度應(yīng)該不難想象。

首先其行業(yè)地位較低，窩窩團(tuán)交易規(guī)模增長(zhǎng)緩慢。招股文件披露，2012年窩窩團(tuán)總交易額約25億元，2013年27億元、2014年前三季度22億元。而2013年、2014年，美團(tuán)交易額分別為160億元和460億元。由于團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站已所剩無(wú)幾，窩窩團(tuán)交易額仍能保住前5的位置，但與美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)、糯米構(gòu)成的第一陣營(yíng)（三家市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò)80%）差距過(guò)大，翻盤的希望十分渺茫。投資人即使還看好中國(guó)團(tuán)購(gòu)概念，也應(yīng)該會(huì)偏向于美團(tuán)、大眾點(diǎn)評(píng)這樣的行業(yè)龍頭。

回顧窩窩團(tuán)的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)其一直熱衷于資本運(yùn)作，每一次登上新聞幾乎都與資本運(yùn)作有關(guān)。而這次窩窩團(tuán)為了上市更是不惜“流血相搏”。

窩窩團(tuán)的招股書中只說(shuō)ADS（美國(guó)存托股份）的定價(jià)區(qū)間是9美元至11美元，沒有說(shuō)每份ADS代表多少股;只說(shuō)最多融資金額在4000萬(wàn)～6500萬(wàn)美元，卻沒有為融資金額設(shè)定下限，還用一個(gè)表格列出完成25%、50%、75%、100%等情況下的募集金額及用途。這一切的措辭，明擺著是為上市而上市，而且是來(lái)碰運(yùn)氣的。同時(shí)，2015年1月28日，徐茂棟為公司提供了6390萬(wàn)美元免息貸款，這筆債權(quán)將在IPO時(shí)轉(zhuǎn)為1.15億普通股。

融資有上限無(wú)下限，上市時(shí)老板不套現(xiàn)反而投錢，而且投的錢很有可能比IPO募集的還多。為上市保駕護(hù)航做到極致，如此種種，即使窩窩團(tuán)上市成功，也幾乎是“買了個(gè)IPO”。