高善文

在6月下旬股災(zāi)開始之初，我們在旬報(bào)等相關(guān)報(bào)告中曾經(jīng)強(qiáng)調(diào)，市場的公允價(jià)值可能在3000-3500點(diǎn)之間。目前隨著去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮，市場看起來將在這一區(qū)域附近震蕩整理。中期之內(nèi)，由于中美經(jīng)濟(jì)周期的差異和跨境資本流動(dòng)的影響，人民幣可能仍然面臨一定的貶值壓力，目前現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)則來自于美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策變化。

當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，財(cái)政支出總體積極。考慮到外部需求暫難改善，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩繼續(xù)壓制制造業(yè)投資，商品房銷售回升對開發(fā)投資的傳導(dǎo)不暢并且銷售回升本身難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)增速仍存在調(diào)整壓力。通脹方面，糧價(jià)下行，生豬價(jià)格回落，勞動(dòng)力市場松弛，CPI中家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)價(jià)格逐步下行，使得總體上通縮風(fēng)險(xiǎn)抬頭。

A股市場反彈

進(jìn)入10月份，A股市場反彈10%以上，期間融資余額上升約650億。6月底以來股票市場的調(diào)整與自身的泡沫化壓力密切相關(guān)，但是杠桿的廣泛使用及隨后的清理，以及8月份人民幣匯率波動(dòng)引發(fā)的恐慌和資本外逃是這一調(diào)整非常重要的背景條件。

目前，場外杠桿的清理應(yīng)該已經(jīng)告一段落，人民幣匯率貶值的恐慌也暫時(shí)消退，在此背景下，市場出現(xiàn)明顯反彈。應(yīng)該看到，近期的市場反彈具有全球性，并與8月份市場的下跌形成對比，這凸顯了人民幣匯率變動(dòng)的影響。

10月份以來，市場對人民幣貶值的恐慌情緒可能在進(jìn)一步消退，這既有人行強(qiáng)力干預(yù)穩(wěn)定了市場預(yù)期，也有美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩的全球背景。

觀察中國5年期美元主權(quán)債CDS費(fèi)率快速下降，NDF市場顯示的遠(yuǎn)期人民幣貶值預(yù)期有所緩解，顯示市場的恐慌情緒在逐步平息。國內(nèi)債券、理財(cái)、貨幣基金等廣泛的固定收益產(chǎn)品收益率均在下行，也暗示資本外流的壓力有所減輕。

新興經(jīng)濟(jì)體匯率指數(shù)在10月份反彈3%左右，海外發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體股票市場集體反彈，顯示美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩對全球市場都有影響。

6月下旬，我們在旬報(bào)中提出，從內(nèi)在價(jià)值考慮，市場的公允水平可能在3000-3500之間。在當(dāng)前去杠桿接近尾聲和貶值恐慌退潮的背景下，我們認(rèn)為市場可能圍繞公允價(jià)值區(qū)間震蕩整理。

隨著中國資本市場上市公司構(gòu)成更加多元化，以及由于發(fā)行管制和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所推動(dòng)的購并重組的持續(xù)，宏觀經(jīng)濟(jì)和周期性行業(yè)的好壞對市場的影響在逐步淡化和減弱。

然而，前期政府救市所采取的一些政策還沒有完全退出，美聯(lián)儲(chǔ)加息和人民幣匯率走向仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，以香港市場為標(biāo)桿來看A股市場的溢價(jià)幅度仍然比較高，前期市場下跌過程中一些杠桿使用者蒙受巨大損失，這也在一定程度上改變了市場參與者的結(jié)構(gòu)，這些因素均對市場走勢形成牽制。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱

3季度GDP實(shí)際同比6.9%，較2季度小幅走低。從固投、水泥粗鋼產(chǎn)量、社消、商品貿(mào)易盈余等支出法替代指標(biāo)看，3季度固定資本形成總體上仍然低迷，消費(fèi)需求大體穩(wěn)定，外部需求進(jìn)一步走弱。此外，受股市匯市動(dòng)蕩和悲觀預(yù)期影響，3季度經(jīng)濟(jì)增長可能還受到了存貨去化的額外沖擊。

9月政府公共財(cái)政支出增速進(jìn)一步提高至26.9%，比8月提高1個(gè)百分點(diǎn)。三季度公共財(cái)政支出比二季度提高近10個(gè)百分點(diǎn)，合并考慮政府性基金支出，政府性支出增速已經(jīng)恢復(fù)到2014年上半年的水平?？傮w上財(cái)政仍然比較積極。債務(wù)置換和通過國開行安排的支出在加快，但PPP模式仍然推廣困難。

考慮到外部需求暫難改善，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩繼續(xù)壓制制造業(yè)投資，商品房銷售回升對開發(fā)投資的傳導(dǎo)不暢并且銷售回升本身難以持續(xù)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增速仍存在調(diào)整壓力。

近期高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，10月以來6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比增速繼續(xù)下行，螺紋鋼價(jià)格下行速度放緩，季節(jié)性影響下的水泥價(jià)格基本穩(wěn)定。30大中城市商品房銷售面積絕對值仍然穩(wěn)定在較高水平。受高庫存和房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型的影響，房地產(chǎn)投資仍在下滑過程中，測算9月當(dāng)月房地產(chǎn)投資增速為-2.8%（見圖一）。

通縮風(fēng)險(xiǎn)抬頭

10月上旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格基本穩(wěn)定。受美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息的刺激，10月初商品期貨也略有反彈，但整體反彈力度較弱。月初至今，南華貴金屬指數(shù)反彈4%左右，能化、工業(yè)金屬、農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格基本持平。

全球需求不振，工業(yè)增速下滑仍然對工業(yè)品期貨價(jià)格有較大壓制。三季度，中國規(guī)上工業(yè)增加值增長5.9%，比二季度繼續(xù)下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。中國需求下滑通過國際貿(mào)易逐步傳導(dǎo)，部分東南亞國家也在受到中國內(nèi)需疲弱的負(fù)面影響。

2014年，澳大利亞、韓國、日本對中國出口占全部出口的比重分別為35%，25%和20%。過去十年間，亞洲國家對中國的出口增速在20%左右。今年8、9月份，臺(tái)灣、韓國、日本對中國出口同比分別為-20.5%，-5.1%和-4.6%。

總體上，大宗商品仍然面臨需求不足和產(chǎn)能過剩的困局，部分企業(yè)減產(chǎn)對此的改善程度有限，大宗商品仍將處于弱勢格局（見圖二）。

9、10月份以來，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)快速下行。主要糧食產(chǎn)品中，玉米價(jià)格下行17%左右，小麥價(jià)格下跌近5%。總體上國內(nèi)糧食價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入長期下降通道，再加上城鄉(xiāng)勞動(dòng)力市場的融合基本完成，這將在未來幾年大幅拉低CPI的中樞水平。

糧價(jià)下行，生豬價(jià)格回落，勞動(dòng)力市場松弛，CPI中家庭服務(wù)與加工維修服務(wù)價(jià)格逐步下行，使得總體上通貨膨脹壓力消退，通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)逐步抬頭。